今年1-4月，國內(nèi)電解鋁日均產(chǎn)量分別為9.66、9.85、9.91、10.21萬噸，累計增產(chǎn)約5.7%，五地庫存亦從年初36萬噸上升至5月地的120萬噸。中央到地方對鋁供給側(cè)改革的態(tài)度基本明確，產(chǎn)量為何還在高速擴張？合理的推斷或有二：

　　1）去產(chǎn)能對企業(yè)的約束力較弱；

　　2）供給側(cè)改革政策窗口期結(jié)束之前，企業(yè)加快生產(chǎn)。鑒于“鋼煤”供給側(cè)改革政策超預期執(zhí)行情況，再結(jié)合鋁行業(yè)民企眾多的行業(yè)特性來看，第二種推斷或許更為合理。目前鋁行業(yè)平均成本約12500元/噸，新投產(chǎn)能的成本會更低，噸利潤可觀，擴產(chǎn)亦情有可原。若此邏輯成立，鑒于金融市場本身與企業(yè)端的信息不對稱，對鋁供給側(cè)改革反而應更樂觀些。

　　落實到投資層面，最關(guān)心的問題莫過于，供給側(cè)改革的大背景下鋁價是否會出現(xiàn)大幅上漲也即是否會出現(xiàn)供不應求，如果是，那是什么時候？這里牽涉到幾個關(guān)鍵問題的判定，即需求增速、在產(chǎn)不合規(guī)產(chǎn)能規(guī)模、潛在置換產(chǎn)能規(guī)模、新增合規(guī)產(chǎn)能判定。我們的整體判斷是，未來2-3年新增供給相比需求的邊際收緊基本確定，供給側(cè)改革的執(zhí)行疊加采暖季限產(chǎn)的影響將使得今年四季度出現(xiàn)供需缺口，若供給側(cè)改革推進速度較快，今年三季度就有望看到電解鋁供不應求的情況。

　　截止2017年5月底電解鋁總建成產(chǎn)能為4343萬噸，運行產(chǎn)能3809.2萬噸，不合規(guī)產(chǎn)能預期區(qū)間為387-622萬噸，剩余可供交易的產(chǎn)能指標為280萬噸左右，因此供給側(cè)改革執(zhí)行后當前合規(guī)運行產(chǎn)能的預期區(qū)間為3702-3467萬噸，需求方面我們預計2017年整體為3500萬噸左右。客觀而言，從整體大數(shù)中我們似乎難以得到今年會供不應求的結(jié)論，但考慮到需求季度性的差異及采暖季環(huán)保限產(chǎn)將會影響的四季度40萬噸產(chǎn)量，今年四季度就將出現(xiàn)季度性的供不應求。，2017-2019年新增電解鋁產(chǎn)能規(guī)模為890萬噸，其中合規(guī)產(chǎn)能約為300-400萬噸，意味17-19年年均合規(guī)新增產(chǎn)能少于200萬噸，無法匹配需求端每年200-300萬噸的增長，未來兩到三年供需收緊不可避免。

　　2017年四季度將出現(xiàn)電解鋁季度性供需缺口，我們的核心假設是2017Q3、Q4及2018Q1有效產(chǎn)能增量為28、45、60萬噸，供暖季將在2017年四季度影響40萬噸產(chǎn)量，電解鋁需求有一定的季度性差異（用單季占全年比例代替，比例來自歷史數(shù)據(jù)均值）。對供給側(cè)改革帶來的存量影響我們做了三種假設，分別是不影響（保守）、減產(chǎn)50萬噸（中性），減產(chǎn)100萬噸（激進），將減產(chǎn)影響在2017Q3、2017Q4和2018Q1中進行合理分配。結(jié)論是，不論在哪種情景假設下，四季度電解鋁均將出現(xiàn)季度性的供不應求。

　　主要原因在于一季度春節(jié)因素導致需求有限，供過于求將出現(xiàn)慣常性累庫，但邊際上已在縮窄，需知供需平衡表本身存在測算誤差，重要的并不是絕對量而是趨勢，邊際的變化比絕對量更為重要。

電解鋁季度供需平衡

　　海外供需緊張常態(tài)化意味著無法通過進口提供供給增量。去年下半年至今，海外鋁現(xiàn)貨持續(xù)高升水，鋁企原鋁產(chǎn)能的不斷縮減是重要影響因素，以美國為例，2016年美國原鋁產(chǎn)量同比下降49%，而從2012年產(chǎn)量高點至今，美國鋁產(chǎn)量累計下降60%，原因既有中國廉價電解鋁對外沖擊的因素，也有美國本身鋁行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的自身傾向。

海外鋁持續(xù)升水

美國原鋁產(chǎn)量持續(xù)下滑

海外原鋁產(chǎn)能縮減

　　電解鋁的生產(chǎn)成本中，電力成本和氧化鋁占大頭，均占將近40%，之后是預焙陽極，占了14%左右。前段時間氧化鋁價格的急速下跌使得電解鋁整體成本曲線下移，亦是壓制鋁價的重要因素，但隨著價格跌破成本線及氧化鋁廠主動減產(chǎn)和四季度供暖季減產(chǎn)的影響，氧化鋁價格有望迎來持續(xù)反彈。

　　預焙陽極的供不應求在加劇，于電解鋁生產(chǎn)恐有釜底抽薪之效，材料成本上漲及本身供需格局對電解鋁生產(chǎn)的掣肘效果將慢慢凸顯，助推電解鋁價格上行，優(yōu)選原料保障度高的企業(yè)是關(guān)鍵。

電解鋁生產(chǎn)成本構(gòu)成（2017年5月）

電解鋁原料成本拆解

　　自5月中旬以來，氧化鋁價格一路上漲，截止6月2日最新報價，山西地區(qū)氧化鋁平均價達到2630元/噸，按噸耗計算近半個月電解鋁成本端將上行700元左右。

氧化鋁現(xiàn)金成本與完全成本（2017年4月）

　　氧化鋁的上漲與中鋁等企業(yè)的自主性關(guān)停有關(guān)，但其背后有更深層次的策略性互動。由于氧化鋁市場集中度較高，前三家（中國鋁業(yè)、信發(fā)、錦江）占據(jù)了80%以上的份額，如果說供需和成本決定了趨勢和拐點，那三家的互動行為很有可能會強化趨勢、挪移拐點、延長持續(xù)時間，甚至在市場本身緊平衡的狀態(tài)下去影響供需。上漲趨勢一旦形成，上漲速度將較快，預計至少將持續(xù)一個季度以上。

　　原鋁生產(chǎn)或為無“炭”之炊。預焙陽極價格的持續(xù)上漲凸顯的是供不應求緊張的局面，而環(huán)保的持續(xù)施壓、煅后焦和煤瀝青等原料的短缺以及之后的采暖季限產(chǎn)將使得這一供不應求局面愈演愈烈。，當前全國陽極碳素建成總產(chǎn)能約2600萬噸，其中商用炭素廠約1250萬噸，開工率為67%，若按照全部開工率70%來核算，對應總在產(chǎn)產(chǎn)能約1820萬噸，除開100萬噸出口之外，剩余1720萬噸炭素僅可供3500萬噸原鋁生產(chǎn)，再疊加采暖季進一步壓產(chǎn)，部分電解鋁廠面臨無“炭”可用的局面只是時間問題。

　　預焙陽極價格目前已漲至5年來最高水平，據(jù)消息稱，2017年6月1日起，新審批的設項目執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。現(xiàn)有的企業(yè)自2017年10月1日起開始執(zhí)行，加上碳素企業(yè)供暖季2+26城市減產(chǎn)50%的限定，預焙陽極供不應求局面將愈演愈烈。

預焙陽極價格持續(xù)上漲

商用預焙陽極產(chǎn)量

　　采暖季限產(chǎn)或影響近千萬噸產(chǎn)能，炭素供給持續(xù)緊縮將制約電解鋁生產(chǎn)。按照環(huán)境保護部辦公廳印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》指示，采暖季期間“2+26”城市各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，以生產(chǎn)線計；炭素企業(yè)達不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達到特備排放限值的，限產(chǎn)50%以上。據(jù)測算，2+26”城市涉及的陽極生產(chǎn)廠家約50家，全部陽極年產(chǎn)能約1071萬噸，占全國陽極總年產(chǎn)能的45.2%。假設全部達到排放限值，最少停產(chǎn)4個月，再假設其中僅有60%的在產(chǎn)量，影響量即為107萬噸，將影響217萬噸電解鋁生產(chǎn)，遠超采暖季電解鋁本身的減產(chǎn)量。

采暖季陽極減產(chǎn)和電解鋁減產(chǎn)幅度對比（單位：萬噸）