展望2018年，我們認為調控政策大概率維持現(xiàn)狀，大幅加碼或放松可能性均不大。

1）十九大報告進一步強調堅持“房子是用來住的，不是用來炒的定位”；

2）2017年九部委出臺《關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》，在長效機制建設之前，仍需要調控換取時間；

3）盡管經濟下行壓力仍在，但短期工業(yè)增加值增長仍相對平穩(wěn)；

4）2017年各線城市房價漲幅明顯回落，熱點城市樓市亦呈現(xiàn)不同程度降溫，調控已逐見成效，進一步大幅加碼必要性不足。

房價環(huán)比漲幅逐步收窄

工業(yè)增加值增速仍相對平穩(wěn)

　　加快住房制度改革和長效機制建設為2018年政策重心。十九大報告明確“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購幵麗的住房制度,讓全體人民住有所居”；12月中央政治局會議強調加快住房制度改革和長效機制建設。2017年7月12個人口凈流入城市試點加快發(fā)展住房租賃市場；9月13個城市開展利用集體建設用地建設租賃住房試點，均體現(xiàn)了“建立多主體供給、多渠道保障、租購幵麗的住房制度”的要求。隨著本輪調控逐見成效，預計2018年政策重心將進一步轉移到住房制度改革和長效機制建設。

　　一、中國房地產按揭利率走勢回顧

　　2016年年底以來，資金面持續(xù)收緊，2017年4月25日政治局會議就“維護國家金融安全”主題進行集體學習，并提出維護金融安全6項仸務，體現(xiàn)了自上而下對防范金融風險的高度重視。金融去杠桿背景下，實際利率持續(xù)攀升，2017年11月全國首套房按揭利率平均達5.36%，連續(xù)11個月攀升。從M2增速來看，前11月M2增速同比增長9.1%，較2016年全年下降2.2個百分點，增速持續(xù)收窄。

國內十年期國債利率持續(xù)上行

按揭利率逐步走高

前11月個人按揭貸款到位資金同比下降1.6%

　　二、供地增加疊加開發(fā)商補庫存

　　主流房企補庫存積枀，溢價率持續(xù)回落。步入下半年尤其是四季度以來，競拍門檻提升、融資渠道收緊、政府加大供地背景下，土地溢價率大幅回落，11月百城土地溢價率為19.4%，連續(xù)四個月回落。土地市場降溫背景下，下半年主流房企明顯加大拿地力度，22家標桿房企前11月拿地與銷售面積比值為184%，較2016年上升6.4個百分點。剔除2016年拿地明顯上升的恒大、碧桂園、融創(chuàng)后，19家房企前11月拿地銷售比為168.1%，較2016年上升47個百分點。其中萬科、保利、新城等房企前11月拿地銷售比達143%、171%和320%。

百城土地溢價率大幅回落

22家標桿房企拿地積極

代表房企拿地面積與銷售比

　　主流房企加大拿地背景下，2017年前11月土地成交價款同比增長47%，考慮延續(xù)支付為2018上半年土地購置費提供支撐。

土地成交價款高增速為未來土地購置費提供支撐

　　2017年4月1日，住房部和國土部發(fā)布《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作通知》，對消化周期在36個月以上的，應停止供地。36-18個月的，要減少供地。12-6個月的，要增加供地。6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。從2017年11月末主流城市的去化月數(shù)來看，大多數(shù)城市仍低于12個月，預計短期供地仍將維持高位。

2017年11月末主流城市去化月數(shù)仍低于12個月

2017年前11月百城供地同比增長13.9%

　　三、商業(yè)辦公庫存高企，新開工難有起色

　　2017年前10月全國商品房新開工14.5億平米，其中商業(yè)、辦公樓等非住宅類新開工4.1億平米，占比28.2%。受庫存高企、商業(yè)及寫字樓過剩等因素影響，盡管前11月全國商品房新開工增速仍有6.9%，但辦公樓、商業(yè)用房開工同比分別降7.4%和8.6%。展望2018年，一方面商業(yè)庫存高企、供應過剩等因素依舊存在，另外本輪調控多地出臺限商等政策，預計商辦類開工仍難有起色。

2017年商辦類物業(yè)開工低迷

國內主流城市商辦物業(yè)空置率處于較高水平

　　四、庫存低位，住宅新開工或超預期

　　從歷史來看，住宅銷售與新開工同步性明顯，隨著2018年住宅銷售回落，住宅新開工增速將承壓。我們用“歷年累計住宅竣工-累計銷售+(當前施工-當前竣工)”來衡量住宅庫存，相比傳統(tǒng)的“歷年累計開工減去累計銷售”，該挃標剔除了停工的死庫存（歷年停工在當年不復工，不計入當年施工）。按當前銷售水平，全國住宅庫存僅0.64年，處于近年最低水平。2018年即使銷售增速回落，但考慮當前住宅絕對庫存處于底部，住宅新開工表現(xiàn)將優(yōu)于銷售。

銷售回落帶動住宅開工回落

目前住宅庫存處于近年較低水平

　　五、施工面積及建安成本仍將延續(xù)增長

　　從建安支出來看，建安成本主要受施工面積和單位建安成本影響，其中施工面積主要受新開工和竣工面積的影響，盡管近年全國新開工面積2013年高點的20.1億平下滑到當前17億平左右，仍遠大于竣工面積（11億平）。預計2018年新開工同比持平（17億平米），仍將大于2017年竣工面積（預計10.6億平），根據(jù)施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積+當年新開工）/調整因子，其中調整因子為停復工面積影響，相對穩(wěn)定，則2018年施工面積仍有望保持小幅增長。

全國商品房新開工面積仍遠大于竣工

　　從原材料成本來看，2017年前11月PPI累計同比增長6.4%，預計2018年PPI增速仍有望維持2%~3%，單位建安成本仍有望小幅上漲。

PPI環(huán)同比上漲