核心觀點：

1.驅(qū)動鋁價在2020-201年期間不斷拉升的因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求改善、流動性泛濫帶來的投資需求、海外氧化鋁一度上漲帶來的成本攀升壓力和國內(nèi)環(huán)保、碳排放政策對產(chǎn)能的制約。

2.受“碳中和”、“碳達(dá)峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業(yè)產(chǎn)能及供應(yīng)約束是市場的焦點。然而，筆者認(rèn)為碳排放對供應(yīng)端的約束是長期邏輯，盡管已有多家鋁相關(guān)企業(yè)的自備電廠被納入近期發(fā)布的《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易市場建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿）重點排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業(yè)，短期對電解鋁產(chǎn)能影響有限。

3.高利潤下原材料成本驅(qū)動反而減弱。截止3月中旬，我們測算的噸鋁冶煉利潤超過4000元/噸，但是原材料成本反而在下降。電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價短期相對穩(wěn)定。從氧化鋁來看，氧化鋁價格在近期相對穩(wěn)定，甚至在海外氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的情況下會出現(xiàn)一定的回落可能，這意味著電解鋁的冶煉成本驅(qū)動減弱。

4.中國電解鋁行業(yè)在2021年前兩個月享受了2016-2017年以來的盈利紅利，但是高盈利一方面已經(jīng)充分反映了需求復(fù)蘇、碳排放政策帶來的產(chǎn)能約束和成本上升的利好；另一方面會抑制下游的消費，部分鋁消費替代效應(yīng)下降，如對鋼、銅和木材的替代消費意愿下降。最重要的是供應(yīng)恢復(fù)，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來的是長期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產(chǎn)能一定會構(gòu)成天花板，尤其是再生鋁對鋁元素供應(yīng)的補充力度會增強。

正文

2月份至今，國內(nèi)外鋁價一度出現(xiàn)“一騎絕塵”的勢頭，創(chuàng)下了9年以來的新高，比2017年“供給側(cè)改革”時鋁價漲勢還要犀利。筆者認(rèn)為，驅(qū)動鋁價在2020-201年期間不斷拉升的因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求改善、流動性泛濫帶來的投資需求、海外氧化鋁一度上漲帶來的成本攀升壓力和國內(nèi)環(huán)保、碳排放政策對產(chǎn)能的制約。

然而，筆者認(rèn)為當(dāng)前鋁價漲勢可能會放緩，原因在于：一是當(dāng)前電解鋁價格已經(jīng)遠(yuǎn)超生產(chǎn)成本，冶煉廠噸鋁盈利豐厚；二是市場已經(jīng)充分反應(yīng)了“碳中和”、“碳達(dá)峰”帶來成本攀升和產(chǎn)能天花板的利多，且“碳中和”、“碳達(dá)峰”帶來的利好是長期邏輯，不能以長期邏輯交易短期行情；三是需求受到高鋁價抑制，且地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼和汽車行業(yè)環(huán)比回落影響旺季的成色。因此，中短期來看，鋁價漲勢可能告一段落。

值得關(guān)注的是，電解鋁產(chǎn)能是否存在天花板還有待觀察，供給會隨著鋁價的變動而變動，特別是冶煉技術(shù)突破或再生鋁回收力度的加大都意味著“碳中和”、“碳達(dá)峰”對供給的約束并非是一成不變的。

鋁冶煉高利潤是很難持久的，回顧2009-2011年，當(dāng)時滬鋁價格在17000元/噸以上并沒有持續(xù)很久。盡管當(dāng)前鋁產(chǎn)能約束遠(yuǎn)大約2009-2010年，但是需求增速也遠(yuǎn)低于2009-2010年，且當(dāng)前再生鋁占比也高于2009-2010年。

一、碳排放對供應(yīng)端的約束是長期邏輯

當(dāng)前，受“碳中和”、“碳達(dá)峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業(yè)產(chǎn)能及供應(yīng)約束是市場的焦點。然而，筆者認(rèn)為碳排放對供應(yīng)端的約束是長期邏輯，盡管已有多家鋁相關(guān)企業(yè)的自備電廠被納入近期發(fā)布的《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易市場建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿）重點排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業(yè)，短期對電解鋁產(chǎn)能影響有限。

一直以來，鋁行業(yè)是高能耗的產(chǎn)業(yè)，市場觀點認(rèn)為鋁行業(yè)將高能耗等同于高碳排放，但認(rèn)為不能簡單的畫等號，也不能簡單的將“碳中和”和“碳達(dá)峰”等同于供給側(cè)改革2.0。

盡管鋁行業(yè)尤其是鋁冶煉環(huán)節(jié)碳排放量很大，但需要分清以下幾點：一是電解鋁碳排放高主要來源于電力，尤其是使用煤炭作為原料的有自備發(fā)電廠的鋁冶煉企業(yè)，實際鋁冶煉過程中直接排放的二氧化碳占比較少。通過測算發(fā)現(xiàn)，2019 年，每噸電解鋁平均碳排放的構(gòu)成中電力排放 10.7 噸，占鋁冶煉碳排放的比重約為64.8%。且部分鋁冶煉使用的電力來源于水電，碳排放幾乎為零；二是“碳中和”并非單純控制碳排放，而是要實現(xiàn)在一定時間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，以抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現(xiàn)正負(fù)抵消，達(dá)到相對“零排放”，因此如果未來冶煉工藝進(jìn)步，實現(xiàn)了二氧化碳回收技術(shù)突破，那么電解鋁冶煉碳排放和容易達(dá)標(biāo)。

從中國全社會碳排放量占比來說，電力行業(yè)排放的二氧化碳約占40%，工業(yè)約占30%，建筑業(yè)占12%左右。另外，推動低碳轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，不可一蹴而就。低碳經(jīng)濟(jì)意味著在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、能源消費方式、甚至居民出行、食品生產(chǎn)等方方面面的根本性轉(zhuǎn)變。碳達(dá)峰并不意味著鋁冶煉不允許排放，很大可能是給予一定的碳排放配額，超過這個配額就需要向有富余碳排放的企業(yè)購買，最終導(dǎo)致的結(jié)果是冶煉成本的上升。如果利潤能夠覆蓋成本，那么電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張意愿還是很高的。

最后再生鋁回收會隨著碳排放政策的實施而蓬勃發(fā)展，為未來鋁的供應(yīng)提供有益的補充。通過測算，再生鋁的碳排放僅為電解鋁生產(chǎn)的2.1%，當(dāng)前再生鋁回收占比還很低，僅有30%，遠(yuǎn)不及銅的比重。一些礦業(yè)公司也在向著投資回收工廠的方向邁進(jìn)，例如利拓礦業(yè)集團(tuán)在今年9月份宣布在加拿大投資的工廠。根據(jù)世界銀行的預(yù)測，在全球升溫2℃以內(nèi)的情況下，回收鋁的比例將會增長，能夠滿足61%鋁元素的需求。

二、高利潤下原材料成本驅(qū)動反而減弱

截止3月中旬，我們測算的噸鋁冶煉利潤超過4000元/噸，但是原材料成本反而在下降。電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價短期相對穩(wěn)定。從氧化鋁來看，氧化鋁價格在近期相對穩(wěn)定，甚至在海外氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的情況下會出現(xiàn)一定的回落可能，這意味著電解鋁的冶煉成本驅(qū)動減弱。

數(shù)據(jù)顯示，截止2021年3月8日，連云港澳大利亞一級AL2O3含量≥98.6%報價為2470元/噸，低于2020年同期的2620元/噸。國產(chǎn)氧化鋁方面，據(jù)安安泰科數(shù)據(jù)顯示，截止3月12日，全國一級氧化鋁均價為2523元/噸，去年同期為2562元/噸。

從氧化鋁供應(yīng)來看，未來還將繼續(xù)擴(kuò)張。一方面，國內(nèi)氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能在上升。據(jù)阿拉丁調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年1月，國內(nèi)氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能升至7525萬噸，產(chǎn)能利用率升至85.39%，如果鋁價持續(xù)位于高位，氧化鋁產(chǎn)能提升還有空間，國內(nèi)氧化鋁建成總產(chǎn)能達(dá)到8812萬噸。

另一方面，國際氧化鋁產(chǎn)能隨著海外疫苗接種的推進(jìn)在不斷復(fù)產(chǎn)，運輸業(yè)逐漸開始恢復(fù)。據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會（IAI）數(shù)據(jù)，2021年1月，全球氧化鋁產(chǎn)量為1168.7萬噸，高于2020年同期的1134萬噸，去年四季度全球氧化鋁產(chǎn)量升至3485.7萬噸，而去年二季度一度降至3304.5萬噸。

從鋁土礦角度來看，我們看到進(jìn)口鋁土礦價格在持續(xù)下跌，這意味著全球鋁土礦供應(yīng)是充足的，甚至是過剩的，這與銅礦供應(yīng)緊張。2020年6月，進(jìn)口鋁土礦均價一度跌至43.07美元/噸，到了2021年3月12日跌至40-42美元/噸。2020年三季度，全球鋁土礦產(chǎn)量一度降至8770.2萬噸，到了2020年四季度，全球鋁土礦產(chǎn)量升至9200萬噸。而國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量相對穩(wěn)定，大約在1710萬噸左右。

電解鋁供應(yīng)回升，需求面臨不確定性

從電解鋁產(chǎn)能來看，2021年在產(chǎn)產(chǎn)能明顯提升。據(jù)阿拉丁調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年2月，中國電解鋁運行產(chǎn)能升至3984.6萬噸，去年同期只有3685萬噸，去年四季度月均運行產(chǎn)能3937.93萬噸。從全球市場來看，世界鋁業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2021年2月，中國電解鋁產(chǎn)量約為330萬噸，再創(chuàng)歷史新高；全球電解鋁產(chǎn)量升至570.7萬噸，同比增長4.3%，去年3月一度下滑至513.9萬噸。

從庫存來看，國內(nèi)電解鋁累庫勢頭比較明顯。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，截止3月11日，國內(nèi)鋁錠社會庫存攀升至120.2萬噸，去年最低的時候是在去年12月24日，降至57.4萬噸，與去年同期的152.8萬噸還有一點差距，但是高于5年均值（100萬噸）。

從需求來看，筆者認(rèn)為后市存在很大不確定性，理由在于以下幾個方面：一是地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下，去年高流轉(zhuǎn)、去庫存和趕開工的邏輯可能會在今年發(fā)生變化，建筑鋁材需求存在變數(shù)。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年前兩個月，房地產(chǎn)投資在去年低基數(shù)的情況下大幅增長38.8%，但是較2019年同期增長增速為157%，低于2017-2019年兩年的22.7%的增速。二是工業(yè)鋁材可能在汽車行業(yè)有所減速。據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年2月，汽車產(chǎn)銷分別完成150.3萬輛和145.5萬輛，環(huán)比分別下降37.1%和41.9%。三是基建投資力度可能會在二季度小幅回落，從赤字率和中央預(yù)算來看，財政支出很大可能保持現(xiàn)有項目，新增項目還存在掣肘。

總結(jié)，中國電解鋁行業(yè)在2021年前兩個月享受了2016-2017年以來的盈利紅利，但是高盈利一方面已經(jīng)充分反映了需求復(fù)蘇、碳排放政策帶來的產(chǎn)能約束和成本上升的利好；另一方面會抑制下游的消費，部分鋁消費替代效應(yīng)下降，如對鋼、銅和木材的替代消費意愿下降。最重要的是供應(yīng)恢復(fù)，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來的是長期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產(chǎn)能一定會構(gòu)成天花板，尤其是再生鋁對鋁元素供應(yīng)的補充力度會增強。