9月末至今鋁價經歷一輪較大幅度上漲，自9月末相對低位反彈接近9%，近月更是超過10%，反彈幅度大大超出市場預期。因此鋁供應環(huán)比不斷攀升，消費雖然有轉暖，但也不足以抵消鋁利潤刺激下新建及復產壓力，特別是未來消費步入淡季，鋁過剩的預期不斷壓制遠月鋁價貼水擴大。但我們認為此輪鋁價反彈固然消費起到一定推動作用，主要在于能源及原料成本推動，同時低庫存使得供應無法應對意外沖擊（西北運輸緊張）。未來雖然有供應過剩的預期存在，但低庫存及原料、能源成本增加因素疊加背景下，鋁難言大跌。

　　1、氧化鋁短缺推升原料成本 電解鋁成本上移

　　氧化鋁自8月開始一路上行，整體反彈幅度在年內達到40%以上，國產現貨加權價格也由8月初的1800元/噸附近反彈超過2500元/噸，而與9月初不到1900元每噸的價格相比上漲幅度也在35%左右。未來一個季度內氧化鋁價格也難看到大幅下挫的可能性。因此氧化鋁對電解鋁成本的推動因素依然會存在。

　　氧化鋁價格上漲的主要原在于供弱需強形成短缺，并可在年內持續(xù)。通過調研以及對進出口數據和產能開工率的預測，我們預計中國第四季度的氧化鋁缺口約為34萬噸，如果疊加環(huán)保要求的嚴格限制，以及運輸流通性上的影響，氧化鋁缺口可能更大。目前進口氧化鋁和國產價格出現倒掛，進口商會比較積極，但是了解到，部分氧化鋁供應商為長協，手中已無現貨可賣到中國，一些貿易商也反映進口氧化鋁屬于有價無市，預計進口部分雖會有大幅增長，但其主要原因是中國第三季度進口量基數太小，絕對數量不會有爆發(fā)式增長，對于國內供給短缺不能形成有效緩解。與此同時，國內氧化鋁供應方面，第四季度，國內氧化鋁新產能約150萬噸，價格上漲之后，部分高成本的氧化鋁產能具備重啟條件，其中魯北化工等閑置產能或將重啟，但對年內產能不會有太多影響。山東魏橋100萬噸會對年內產量有所貢獻?；谝陨戏治?，第四季度氧化鋁價格或將延續(xù)此前上漲的態(tài)勢。

　　2、動力煤上漲繼續(xù)推升電解鋁成本

　　電解鋁整體生產成本當中動力煤直接或間接均占據舉足輕重地位，電解鋁直接生產當中電力成本在30-40%之間，其中80%電力來自火電，氧化鋁動力和能源成本占比也超過30%。而動力煤受到供給側改革及運輸等諸多因素影響表現最為劇烈，價格由低位300元/噸以上反彈至640元/噸，并且短期供應增長依然有限，因此電廠經營虧損不斷擴大，上調電費則成為市場重要話題，自備電企業(yè)發(fā)電成本則直接受到動力煤價格反彈而抬升。

　　前期動力煤價格反彈帶來電解鋁及氧化鋁生產成本上漲表現不明顯，存在一定的滯后效應，但在接下來部分發(fā)電企業(yè)電煤庫存大幅度消化，發(fā)電成本直接受到動力煤價反彈影響。這種影響仍將持續(xù)1個季度以上。

　　3、電解鋁新投產及復產影響將退居二位

　　在價格處于高位，利潤空間較大的背景下，9月份中國電解鋁新投放以及重啟產能累計超過70萬噸，其中包括山東魏橋，山東信發(fā)，新疆希望，廣西百礦等新產能的釋放，以及山西河南等地復產產能，將電解鋁產能送上了15個月以來的新高。進入10月以后，仍有太原東鋁等鋁企新增復產，同時10月天數較9月多一天，有可能刷新9月新高，但環(huán)比增速或將有所下降。

　　4、繼續(xù)看好內需及出口

　　消費方面，汽車數據十分搶眼，8月汽車產銷分別環(huán)比增加1.6%和11.8%，同比更是增長26.6%和24.2%。根據國際統(tǒng)計局公布的房地產相關數據顯示，2016年1-8月份，房屋新開工面積同比增長12.2%，與1-7月份增速相比回落1.5%；房屋竣工面積同比增長19.1%，與1-7月份增速相比回落2.2%。1-8月電網基本建設投資完成額同比增長33.2%；中國主要家電產品數據，1-8月，中國家用洗衣機產量同比累計增長5.8%，家用電冰箱產量同比累計下降1.1%，空調產量同比累計下降1.1%。1-8月電網基本建設投資完成額同比增長33.2%。雖然房地產數據有所回落，但整體下游消費趨于穩(wěn)定。

　　雖然近月內盤價格高于外盤價格，但是鋁材凈出口量有小幅回升，對于國內原鋁再平衡有著積極作用。

　　5、低庫存短期難改 拐點言之過早

　　社會庫存方面，十一后雖然社會庫存有所回升，但是上升數量小于預期，一方面可能運力緊張未得到全面環(huán)節(jié)，另一方面放映下游需求依然旺盛。從過去五年的社會庫存數據不難發(fā)現，目前庫存處于歷史絕對低位水平，即使第四季度庫存可能有小幅反彈，但是同比定會是低值，且絕對數字也是低位水平。

　　6、成本利潤被原料侵占 鋁價被動上漲持續(xù)

　　電解鋁成本方面，隨著氧化鋁與電力等價格上漲，使得電解鋁成本上移，且上移幅度不小。通過把握供需，動力煤與氧化鋁價格在年內可能持續(xù)上漲態(tài)勢，對于電解鋁的價格有一定支撐。但是現在中國電解鋁行業(yè)利潤空間較大，即使成本上漲后，絕大多數鋁企的成本曲線還在很舒服的區(qū)域，價格即使小幅回撤對于全成本威脅不大，更加不會有侵蝕現金成本的可能。

　　外盤方面，美元走強對于金屬價格有一定打壓，但是隨著原油天然氣以及氧化鋁價格的上漲會提振金屬價格。近期內強外弱的局勢較為明顯，倫鋁三月價格與滬鋁主力合約價格比值接近7.8，反套意愿增強。另外海外鋁錠現貨升水持續(xù)走低，加上倫鋁價格跟隨滬鋁價格走低，意味著生產商交給倫敦金屬交易所注冊倉庫的All-in（全價格）偏低，如果市場持續(xù)，進口窗口將打開。

　　綜上所述，電解鋁成本會因氧化鋁及動力煤價格上漲以及運輸成本的提升而上漲，但是絕大多數鋁企依然處于盈利狀態(tài)，電解鋁新產能以及復產產能的疊加對于庫存壓力較大，但是隨著旺季的到來，庫存或將保持低位運行?，F貨對于期貨價格的升水可能回落，但整體鋁價出現拐點尚言之過早。未來鋁價仍因為成本及旺季需求被動上漲。