11月份，大宗商品集體攀升，作為2016年受益于供給側改革和去產能推進的電解鋁而言，一方面減產和新增產能投產推遲使得供應增長明顯放緩；另一方面地產和基建雙驅動使得鋁下游消費超預期回升，從而使得鋁價在2016年回暖。截至11月14日，國內鋁價反彈幅度超過27%。

　　不過，我們認為四季度電解鋁價重啟反彈的驅動邏輯不再是供給側改革壓縮供應，而是在低庫存環(huán)境下，再通脹和高收益“資產荒”引發(fā)的資產配置需求，即金融屬性在驅動包括鋁在內的大宗工業(yè)品價格反彈。因此，從產業(yè)角度來看，產能復產帶來的供應回升，地產調控帶來的潛在的需求再次放緩的隱患，這使得金融屬性驅動鋁價上漲行情可能會因貨幣政策收緊而不牢固。而煤炭等能源價格反彈也抬升了電力成本，未來一旦需求放緩，那么電解鋁行業(yè)可能會再次受到兩頭擠壓的壓力。

　　一、鋁冶煉行業(yè)受益于供給側改革

　　1、供給側改革制約鋁產能及產量的增長

　　回顧2016年上半年大宗商品走勢，發(fā)現(xiàn)鋁、煤炭和鋼材價格反彈力度最大，其主要原因是這三個產能傳統(tǒng)上屬于過剩的產能。2016年在供給側改革主導下去產能力度也是最大的，供給端收縮也是最明顯的。

　　大量信貸被限制沒有流向產能過剩行業(yè)，絕大多數(shù)工業(yè)制造業(yè)部門固定資產投資要么減速、要么負增長，這就意味著產能擴張在放緩。數(shù)據顯示，制造業(yè)投資累計同比在2005年5月至2008年12月都在30%以上，這也是中國工業(yè)部分產能過剩的原因之一。經過2008年金融危機的洗滌，中國制造業(yè)投資累計同比增速在2009年之后有所回落，但是也在25%以上徘徊，到了2011年再度升至30%以上，從而使得產能過剩越發(fā)重。進入2016年，制造業(yè)投資累計增速降至個位數(shù)，從而使得大多數(shù)工業(yè)品產量增速明顯放緩，部分產品去產能以及新增產能投放放緩。

　　回到有色金屬行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產投資自去年10月份以來基本上處于負增長的趨勢。國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，1~10月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產投資較去年同期下降7.1%。而且，這些下滑主要體現(xiàn)在冶煉行業(yè)，尤其是鋁冶煉行業(yè)，因受供給側改革方面信貸等限制，而企業(yè)因鋁價長時間低迷也在2016年放緩了產能擴張步伐。對比鋁冶煉和鋁材加工行業(yè)固定資產投資、產量及新增產能情況，我們發(fā)現(xiàn)鋁冶煉產量和產能擴張明顯放緩。這也是年初至11月份，國內鋁供應一直處于偏緊狀態(tài)的主因。

　　2、鋁冶煉行業(yè)扭虧為盈

　　2015年，鋁價“跌跌不休”，相關企業(yè)持續(xù)虧損。2016年，在供需關系改善的情況下，去年年底電解鋁全行業(yè)虧損的被動局面被初步扭轉。據中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據，2016年1~8月，規(guī)模以上鋁產業(yè)實現(xiàn)利潤482億元，其中鋁冶煉行業(yè)實現(xiàn)利潤90億元。

　　二、基建和地產雙驅動，引領鋁消費回暖

　　供給側改革實際上就是企業(yè)去杠桿，政府和居民加杠桿。這意味著供應端隨著企業(yè)去杠桿（壓縮產能，修復資產負債表），居民和政府加杠桿在需求端發(fā)力（地產和基建）。2016年，政府主要工作體現(xiàn)在通過財政政策保證基建投資維持比較高的增長，而房地產市場火爆則帶動居民按揭貸款的回升。反映在整個經濟杠桿層面，我們看到的情況就是企業(yè)的杠桿率開始小幅回落，而政府和居民的杠桿率大幅提高。

　　1、居民加杠桿，房地產鋁消費“先高后低”

　　2016年隨著居民加杠桿促使商品房銷售增長大幅反彈，進而帶動房地產投資不斷回升，最終引發(fā)房屋新開工面積、施工面積和竣工面積增長持續(xù)反彈。房地產消耗鋁主要體現(xiàn)在建筑鋁型材、鋁合金裝飾件等的消耗上，多在房屋的竣工階段。因此我們可以通過房屋竣工面積增速推測出2016年建筑型鋁型材較去年同期出現(xiàn)了回升。數(shù)據顯示，2016年上半年，房屋竣工面積較去年同期累計增長20%，1~7月份進一步攀升至21.3%，這是2012年5月份才有的高位。

　　2、汽車用鋁消費表現(xiàn)較好，但新能源汽車用鋁總量基數(shù)低汽車行業(yè)對鋁的消費，主要體現(xiàn)在鋁合金輪轂、鋁擠壓型材、鋁鑄件等多種鋁材的消耗上。而2016年包括傳統(tǒng)汽車和新能源汽車產銷的增長的超預期回升，意味著工業(yè)型鋁材消費正逐步追趕建筑鋁材的消費。

　　中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據顯示，2016年1~10月中國汽車產量較去年同期累計增長13.79%，達到2201.6萬輛；而國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示2016年1~10月中國汽車產量累計同比增長128%，達到2088.7萬輛。其中新能源汽車表現(xiàn)靚麗。不過，由于新能源汽車占整個汽車比重較小，因此對鋁消費拉動作用還不明顯。

　　三、流動性寬松促使再通脹，鋁金融屬性放大了反彈幅度

　　隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續(xù)寬松，以及包括企業(yè)大量發(fā)債，使得信用擴張步伐加快，這就導致全社會流動性越來越泛濫。而這時候，由于金融資產經過了輪動上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，以及2015年至今債市的繁榮，高收益資產越來越少，市場交易越發(fā)擁擠，從而資產配置需求使得大量充裕的流動性繼續(xù)尋求下一個配置對象。而大宗商品經過幾年的去庫存和供給側改革下的去產能，由此成為資金配置的最佳標的。

　　1、高收益“資產荒”刺激鋁的配置需求

　　回顧2013年至今，我們發(fā)現(xiàn)隨著中國貨幣逐步走向寬松，從寬貨幣走向寬信用，大量的流動性并沒有流向實體經濟，而是不斷在貨幣市場（民間借貸）、股票市場（2015年由于過度杠桿爆發(fā)股災）、債券市場（自2013年以來債券收益率不斷下降，信用債和利率債利差不斷縮窄）和樓市（2015年下半年至2016年前三季度），直到2016年大宗商品成為繼股市、債市和樓市之后資金追逐的資產。因此，筆者認為2016年前三季度供需改善是鋁價持穩(wěn)回升的一個原因，但不是主要原因，高收益“資產荒”和充裕的流動性帶來的資產配置需求在很大程度上放大了鋁價的反彈幅度。

　　2、再通脹刺激鋁的保值買盤

　　由于從供需基本面并不能全部解釋鋁價和其他大宗工業(yè)品這么強的反彈力度，因此從另一個層面來看，資產配置需求推升了大宗商品價格，又使得中國再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國主要經歷了三個大宗商品價格上漲周期（需求驅動）、服務業(yè)上漲周期（勞動力上漲帶來的成本驅動）和資產價格驅動。

　　而引發(fā)2016年下半年再通脹的因素有兩個：一是貨幣寬松，導致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結構化產品等都使得廣義貨幣流動性加速擴張；二是供給側改革和產能過剩部門去產能導致上游工業(yè)原材料供應緊缺，推升資源型商品價格上漲，尤其是煤炭，從而對于整個工業(yè)部門起到了成本驅動型上漲。

　　四、煤價上漲長期來看對鋁產業(yè)是不利的

　　動力煤價格上漲直接影響著鋁企自備電廠的發(fā)電成本，以噸鋁耗電13000千瓦時粗略計算，動力煤每噸價格上漲100元，則噸鋁用電成本約上升550元?，F(xiàn)貨煤價已漲至600元/噸之上，供給側改革的持續(xù)及冬季用煤需求會支撐動力煤價格維持高位，用電成本很難松動。

　　綜合自備電和網電后得出全國電解鋁企業(yè)的加權平均用電價格，可以看出，新疆仍然是電力成本最低的地區(qū)，內蒙古、陜西憑借坑口煤價成本優(yōu)勢靠前，山東地區(qū)電價受煤炭價格變動影響較大，8至11月煤炭價格飆漲，預計山東地區(qū)因完全依靠外購煤炭，自備電發(fā)電成本將顯著上升，因此從年初至今，山東的用電成本上升最為明顯。

　　對于電解鋁冶煉企業(yè)而言，短期煤炭成本上升支撐鋁價反彈，且由于交通部自9月21日強制性執(zhí)行《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》以來，運力出現(xiàn)緊張局面，導致在途鋁錠數(shù)量激增；發(fā)貨周期延長，鋁錠擠壓在產地，導致鋁價堅挺。但是長期來看，鋁價過快上漲不利于鋁輕型化新應用的推廣，并且未來隨著地產和基建拉動作用減弱，建筑鋁材需求放緩，鋁行業(yè)可能再次面臨兩頭受壓的困境。

　　總結上述，鋁價反彈除了受益于供給側改革和財政刺激之外，還和整個宏觀環(huán)境密切相關。目前中國宏觀環(huán)境在PPI轉正之后已經快速切換為再通脹階段，而高收益“資產荒”和充裕的流動性導致的資產配置需求又加快了周期切換的進度。不過，由于商品價格最終取決于供需基本面，以及資產價格泡沫觸發(fā)的政策干預風險上升，因此鋁產業(yè)鏈需要理性對待鋁價的上漲。