1. 碳中和承諾下，電解鋁行業(yè)減排壓力巨大

　　1.1. 我國承諾 2060 年前實現“碳中和”

　　什么是碳達峰、碳中和？“碳達峰”指二氧化碳的排放達到峰值不再增長，意味著 中國要在 2030 年前，使二氧化碳的排放總量達到峰值之后，不再增長，并逐漸下 降。

　　“碳中和”指企業(yè)、團體或個人在一定時間內，直接或間接產生的溫室氣體排放 總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放，實現二氧 化碳的“零排放”。 碳中和是兌現《巴黎協(xié)定》承諾的重要力量，也將成為未來一段時間內全球合作的 核心議題?！栋屠鑵f(xié)定》中明確提出要把全球平均氣溫相比于工業(yè)革命前水平升幅控 制在 2°C 以內并努力控制在 1.5°C 以下，盡早實現碳中和、控制溫升也因此成為 全球應對氣候變化的共識。據英國能源和氣候信息小組（ECIU）數據，截至 2020 年，全球已有 127 個國家/地區(qū)提出碳中和愿景，這些國家的溫室氣體排放總量已占 到全球排放的 50%，經濟總量在全球的占比超過 40%。全球十大煤電國家中，已有 6 個制定了碳中和目標。根據世界資源研究所的報告，2017 年全球已經有 49 個國 家的碳排放實現達峰，占全球碳排放總量的 36%。

　　中國二氧化碳排放量居全球首位，碳中和承諾的提出彰顯大國的責任擔當。2019 年 全球二氧化碳排放總量約為 341.7 億噸，其中我國排放量為 98.3 億噸，占比高達 28.8%。2020 年 9 月 22 日，在第 75 屆聯合國大會一般性辯論上提出， 我國二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。今 年兩會，“碳達峰”和“碳中和”也被首次寫入政府工作報告，并明確提出“制定 2030 年前碳排放達峰行動方案”。在當前國際經濟社會發(fā)展趨勢和政治格局背景下，我國 鄭重提出有力度、有顯示度的二氧化碳達峰目標和碳中和愿景，為全球積極應對氣 候變化、有效落實《巴黎協(xié)定》注入了強大動力，充分彰顯了大國擔當。

　　我國如何實現碳中和？實現碳中和必須控制排放量增量、減少排放量的“存量”，既 要減少二氧化碳等氣體的排放，也要增加碳吸收，最終實現排放和吸收的平衡，達 到碳中和。短期，或者說在碳達峰期間，可能將主要依靠存量的減少；為最終實現 碳中和目標，碳吸收或是中長期的關鍵。為在 2030 年前實現“碳達峰”、在 2060 年 前實現“碳中和”，我國密集出臺政策，引導各行各業(yè)節(jié)能減排、加速推進碳吸收項目。

　　1.2. 電解鋁是碳排放重要責任主體，減排壓力大

　　電解鋁是高耗能、高碳排放行業(yè)。每噸電解鋁生產的碳排放超過每噸鋼鐵的 6 倍據 安泰科數據，2019 年我國電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為 4.12 億噸，約占當年全 國二氧化碳凈排放量的 5%，也是有色行業(yè)排放量最高的品種。全球來看，目前電解 鋁行業(yè)產生的碳排放量已經超過 10 億噸，占全球總碳排放量比例超過 3%。

　　電力環(huán)節(jié)是電解鋁產業(yè)鏈主要碳排放量來源。據 IAI 數據，2019 年單噸電解鋁碳排 放結構中，電力環(huán)節(jié)排放量約 10.7 噸，占比 64.8%，居首位；其次是熱能和生產過 程中的直接排放，分別為 2.1、1.5 噸，占比 12.5%、9.3%；非 CO2排放 1.1 噸（6.4%）， 輔料排放 0.6 噸（3.8%），運輸過程中排放 0.5 噸（3.2%）。即便如此，電解法仍是 現在全球工業(yè)生產原鋁的工藝，并且近 15 年電解環(huán)節(jié)的碳排放量占比不斷提 升，從 2006 年的 57%上升到 2019 年的 65%。

　　我國電力環(huán)節(jié)碳排放量高于全球平均值，主因能源結構中煤電占比高。2019 年，全 球原鋁生產的電力結構中，煤電占比 64%，水電占比 25%，天然氣、核能分別占比 10%、1%。而我國電力結構中，煤電占比高達 88%，水電僅為 11%。由于煤電碳排 放量遠高于水電，我國電力環(huán)節(jié)的排放量達 12.8tCO2/t 鋁。而全球平均水平為 10.4tCO2/t 鋁，較我國低 18.8%。

　　2. 碳中和對電解鋁行業(yè)的影響體現在哪？

　　2.1. 供給端：削弱供給彈性，改變產能結構

　　電解鋁行業(yè)節(jié)能減排路徑可從“量”和“結構”兩個維度進行拆解。

　　1）維度一：降 低電解鋁行業(yè)能耗總量，從而實現減少碳排放的目標。在此維度下，減排思路有二：一是通過技術工藝的改進使得電解鋁單噸電耗下降，二是限制高能耗的新產能投放 及淘汰落后產能；

　　2）維度二：從根本上進行能源消費結構的轉型，即使能耗量不變， 碳排放也將有所下降。此維度又將為我們提供兩條可能的減排路徑：一是發(fā)展水電 等清潔能源代替火電的使用，二是循環(huán)利用再生鋁資源。

　　工藝技術革新空間有限，減排或從能源轉型及嚴控新產能投放出發(fā)。我國電解鋁工 藝技術已處于較為的水平，冶煉過程中單噸能耗或難有下探空間。據 IAI 數據， 2019 年我國電解鋁單噸能耗為 13531kWh，屬于全球能耗第二低的地區(qū)，與世界平 均能耗水平 13321kWh/噸相差無幾。因此，我們認為進行根本上的能源轉型、嚴控 新產能投放及淘汰落后產能或為節(jié)能減排的主要發(fā)展方向，下文將圍繞這幾條路徑 詳細闡述碳中和對電解鋁行業(yè)供給端的影響。

　　2.1.1. 路徑一：行業(yè)準入標準提升，新增產能投放難度或加大

　　供給側改革明確電解鋁產能紅線。由于未批先建的違規(guī)行為嚴重，我國電解鋁產能 自 2010 年以來快速擴張，導致供給端過剩嚴重。為引導行業(yè)健康發(fā)展，2017 年 4 月發(fā)改委等四部委出臺《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案》，整 頓在產在建的違法違規(guī)項目。2017 年 6 月、2018 年 1 月國家又先后下發(fā)《關于開展 燃煤自備電廠規(guī)范建設及運行轉型督查的通知》、《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等 方式實施產能置換有關事項的通知》，進一步清理自備電廠的違規(guī)產能，同時明確電 解鋁產能置換的方式、可用于置換指標的范圍以及截至時間。在以上幾個政策的指 導下，我國電解鋁遠期產能預計被鎖定在 4500 萬噸左右。

　　產能紅線+碳中和，行業(yè)準入門檻或進一步提高，強化新增產能投放難度。國家宏觀 調控下的產能紅線導致對電解鋁新產能的審批要求嚴苛。而在碳中和背景下，能耗 雙控壓力加大，針對高耗能行業(yè)的產能禁入政策或更為嚴格，進一步削弱供給彈性。例如內蒙古發(fā)改委于 3 月 9 日印發(fā)《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保 障措施》的通知，確定 2021 年全區(qū)能耗雙控目標為單位 GDP 能耗下降 3%，能耗 增量控制在 500 萬噸標準煤左右，能耗總量增速控制在 1.9%左右，單位工業(yè)增加值 能耗（等價值）下降 4%以上，并明確表示自 2021 年不再審批氧化鋁（高鋁粉煤灰 提取氧化鋁除外）、電解鋁等高耗能行業(yè)的新增產能。

　　2.1.2. 路徑二：能源轉型有望加速，水電占比料將提升

　　水電鋁碳排放量較火電鋁減少 86%。據安泰科數據，用火電生產一噸電解鋁的碳排 放總量約為 13 噸，其中發(fā)電環(huán)節(jié)碳排放 11.2 噸，電解環(huán)節(jié)碳排放 1.8 噸。而用水電 生產電解鋁時，單噸排放量僅為 1.8 噸，其中發(fā)電環(huán)節(jié)無碳排放，僅有電解環(huán)節(jié)產 生 1.8 噸的 CO2。

　　目前我國電解鋁產業(yè)布局正在經歷“北鋁南移”的過程。受電力成本的推動，我國 電解鋁產能自 2012 年以來共經歷了兩次區(qū)域上的遷移。第一次是 2012 開始，河南 等傳統(tǒng)電解鋁大省的產能主動清退，向新疆、內蒙等低電價地區(qū)轉移。第二次則是2017 以來，電解鋁產能逐漸從新疆、山東為主的火電區(qū)域向云南為主的水電區(qū)域轉 移。神火股份、魏橋鋁電、中國宏橋等龍頭企業(yè)紛紛向西南地區(qū)轉移產能指標，據 SMM 統(tǒng)計，云南、四川、廣西三省 2020、2021 年合計新增電解鋁產能分別為 245.6、 248.3 萬噸，占全國新增總產能的比例達 86%、79%。

　　碳中和背景下，水電成本將更具優(yōu)勢，“北鋁南移”進程有望加速。除受益于能源優(yōu)勢外，新疆內蒙等地電力成本低廉的一個重要原因為政策補貼。而在碳中和承諾下， 煤電電價優(yōu)惠政策或將逐步取消，拉升火電鋁成本，倒逼企業(yè)進行能源轉型。例如， 為落實國家加強能耗總量的任務，內蒙古明確表示：1）自 2021 年 2 月 10 日起取消 蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)基本電費折算每千瓦時 3.39 分的電價政策，取消蒙西電網倒 階梯輸配電價政策；2）自備電廠按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補貼，蒙西、蒙東 電網征收標準分別為每千瓦時 0.01 元、0.02 元（含稅）。以單噸電耗 13500kWh 計 算，內蒙古此項政策將提升電解鋁成本 135-270 元/噸。

　　2.1.3. 路徑三：充分利用循環(huán)再生技術，再生鋁占比有望提升

　　鋁的生產從原料來源不同，可以分為原鋁和再生鋁兩大類。傳統(tǒng)的原鋁生產是以自 然界的鋁土礦為原料，首先將其通過化學方法提取為氧化鋁，然后通過電解得到液 態(tài)電解鋁（鋁水），鋁水可以鑄造成原鋁，或加入少量的其他金屬成分，如鎂、銅、 錳、硅等制成鋁合金。再生鋁是廢鋁料經熔化、合金化、精煉等工藝生成的鋁合金。由于鋁金屬的抗腐蝕性強，在使用期間損失極少，可以多次重復循環(huán)利用，因此， 鋁具有很強的可回收性。

　　我國再生鋁產量占比遠低于全球平均水平，未來提升空間巨大。2019 年我國鋁供應 總量約為 4203 萬噸，其中原鋁產量 3513 萬噸，占比 84%；再生鋁產量約為 690 萬 噸，占比僅 16%。而據 IAI，2019 年全球鋁供應量約 9552 萬噸，其中再生鋁 3183 萬噸，占比達 33.3%。此外，歐洲、北美等發(fā)達國家或地區(qū)再生鋁產量已普遍超過 原鋁產量，日本國內全部采用再生鋁生產。

　　再生鋁生產工藝流程較原鋁更為簡單，單噸碳排放量較原鋁減少 11 噸。廢鋁原料 經過分選預處理、熔煉和鑄錠即可得到鋁合金，無需經歷原鋁生產過程中電解的工 藝程序，能耗因此大幅降低。據 IAI，生產一噸原鋁的碳排放量約為 11.2 噸，而生 產一噸再生鋁的碳排放量僅為 0.2 噸。2018 年，全球再生鋁產量約 3074 萬噸，占鋁 供應總量的 31.6%，但碳排放量僅為鋁行業(yè)碳排放總量的 1.7%。我們認為，目前我 國對再生鋁資源的利用尚不充分，未來隨著碳中和加強人們對更為環(huán)保的資源類型 的重視，再生鋁產量占鋁行業(yè)總供應的比例有望實現大幅的提升。

　　2.2. 成本端：重塑成本曲線，高能耗、低效益產能將被加速淘汰

　　高耗能行業(yè)優(yōu)惠電價逐步取消，火電鋁成本優(yōu)勢大幅減弱。2017 年下半年至 2019 年中，由于下游需求偏弱導致鋁價長期低位運行，疊加上游原料價格居高不下及電 價，電解鋁行業(yè)長期處于虧損狀態(tài)，在此背景下，各地方政府為保護本地企業(yè)發(fā)展 相繼出臺電價優(yōu)惠政策。而隨著 2020 年以來，行業(yè)盈利不斷走高，以及國家對環(huán)保 越發(fā)重視，各地區(qū)競相調整電價政策，尤其是甘肅、內蒙古、青海等以煤電為主的 省份紛紛明確自 2021 年起表示不再執(zhí)行電解鋁行業(yè)優(yōu)待電價政策，調整幅度普遍 在 0.05 元/kWh 左右，導致噸鋁電力成本較預期提升 700 元左右。

　　全國碳交易市場加速，電解鋁行業(yè)或優(yōu)先納入。目前我國電解鋁行業(yè)尚未直接參與 碳交易市場，部分企業(yè)因自備電廠被納入配額管理名單，并按照電力行業(yè)標準進行 交易。而據相關媒體最新消息，石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空 剩余七大行業(yè)，將在“順利對接、平穩(wěn)過渡”的基調下逐步納入全國碳市場，其中擁有良好碳排放數據基礎電解鋁行業(yè)將可能被優(yōu)先納入。

　　碳交易機制下，碳排放將被內化為企業(yè)生產成本，加大行業(yè)內成本差異。若按照 2017 年公布的碳排放配額分配討論稿中的方案，電解鋁行業(yè)配額=鋁液產量×排放基準 值（9.11tCO2/噸鋁液）。由于水電鋁單噸排放量低（約 1.8tCO2），因此可獲得遠超于 其實際排放量的碳排放配額，企業(yè)便能通過出售多余的碳配額獲利，從而抵消部分 生產成本。反之，火電鋁企業(yè)則需要通過購買配額以彌補排放缺口，成本進一步提 高。

　　電價+碳交易雙重因素共振，電解鋁行業(yè)成本曲線陡峭化。我們認為，未來隨著電價 優(yōu)惠逐步取消及碳交易機制落地，行業(yè)內成本曲線或將進一步異化，位于成本曲線 右側的高耗能、低效益產能可能被迫退出市場。而龍頭企業(yè)有望憑借產能布局帶來 的成本優(yōu)勢及規(guī)模效應優(yōu)勢強者恒強，提升行業(yè)競爭力和集中度。

　　3. 碳中和進一步強化電解鋁高盈利邏輯

　　3.1. 電解鋁充分享受漲價紅利，進入高盈利時代

　　回顧 2020 年至今價格走勢，鋁價觸底反彈后創(chuàng)下 10 年新高。2020 年初受到突發(fā)疫 情影響，下游企業(yè)復產復工延期導致電解鋁社會庫存快速攀升，鋁價出現暴跌行情。2020 年 Q2 以來，隨著疫情緩解，需求逐漸修復，醫(yī)藥、餐飲外賣、動力電池軟包 等邊際消費增量顯著改善，疊加各國財政、貨幣刺激政策頻出，宏觀氛圍明顯轉好， 鋁價收復失地。截至 2021 年 3 月 16 日，滬鋁主力結算價收于 1.78 萬元/噸，較疫 情發(fā)生以來最低點反彈 56%，創(chuàng) 2011 年以來新高。

　　成本低位，供需改善，電解鋁環(huán)節(jié)充分享受鋁價漲幅，盈利水平走高。2020 年 5 月 以來，電解鋁利潤持續(xù)拉闊，根據測算，目前電解鋁平均日度利潤已超過 4000 元/ 噸，為近 5 年最高。氧化鋁因供給過剩而價格走低為本輪利潤高企的重要原因之一。我們認為，氧化鋁過剩仍將延續(xù)，價格或圍繞成本線低位震蕩，疊加電力成本降低 的長期趨勢，電解鋁高利潤有望繼續(xù)保持。

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　　3.2. 電解鋁產能已逼近 4500 萬噸產能紅線

　　在 4500 萬噸產能天花板下，電解鋁產能的增量空間有限，2021 年計劃新增產能 313.6 萬噸。我國電解鋁產能增速自 2017 年供給側改革以來顯著放緩，預計遠期產 能維持在 4500 萬噸以下。據阿拉丁統(tǒng)計，2021 年初我國電解鋁總建成產能 4244 萬 噸，已十分逼近產能紅線，未來凈增量鎖定在 250 萬噸左右。據 SMM 預計，2020/2021 年我國電解鋁新增產能分別為 285.6/313.6 萬噸，此后基本不存在投產預期。

　　3.3. 氧化鋁過剩旋律難改，原料成本料繼續(xù)維持低位

　　3.3.1. 成本構成：氧化鋁、電力分別占比 35%、34%

　　氧化鋁、電力構成電解鋁的主要生產成本。價格和成本是電解鋁盈利水平的核心決 定因素。而從電解鋁成本結構來看，氧化鋁居首位，占比 35%，其次是電力，占比 34%。因此，氧化鋁和電力價格的走勢對電解鋁利潤有著重要影響。

　　3.3.2. 氧化鋁：過剩局面難以反轉，價格料繼續(xù)走強

　　回顧歷史數據，我國氧化鋁長期處于過剩狀態(tài)。據國際鋁業(yè)數據，2012-2019 年我國 氧化鋁幾乎都處于過剩狀態(tài)，僅有 2016、2018、2019 年出現短缺，原因均為受到突 發(fā)事件干擾。2015 年末，由于氧化鋁價格跌破成本線，國內企業(yè)聯合減產，導致 2016 年供給出現短缺。2018 年，全球氧化鋁企業(yè)巴西海德魯因污染問題關停一半產 能，直至 2019 年 9 月才恢復生產，引發(fā)國際氧化鋁市場供應危機。2018-2019 年我國凈進口量也因此大幅減少，國內過剩局面得以反轉。

　　未隨電解鋁供改，國內氧化鋁供給彈性大。國內氧化鋁產能建設實施備案制，意味 著其違規(guī)產能并不在清理范圍內，行業(yè)無序擴張仍將延續(xù)。據 SMM 統(tǒng)計，預計國 內 2020/2021 年新增氧化鋁產能 300/530 萬噸，主要集中在廣西、貴州等地區(qū)。2022 年后還存在 1450 萬噸的投產預期。

　　此外，海外產能加速釋放進一步加劇過剩壓力。除了國內自產的原料外，中國每年 從澳大利亞、幾內亞、馬來西亞、印度等國家大量進口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供 應充足。據 SMM 預計，2020/2021 年海外預計新投放 320/335 萬噸氧化鋁產能，集 中在印尼、巴西等地。

　　2019 年以來，國內氧化鋁產能利用率持續(xù)低于電解鋁產能利用率，側面反映氧化鋁 供應端相對過剩。我們認為，氧化鋁產能過剩仍將延續(xù)，或將壓制其價格圍繞成本 線低位震蕩。

　　3.3.3. 電力：電解鋁產能不斷向低電價區(qū)域集中，電力成本有望降低

　　2017 年供給側改革以來，電解鋁產能逐漸從傳統(tǒng)的生產大省河南、山東等向云南、 內蒙古等地轉移。據 SMM 統(tǒng)計，2017-2019 年全國共置換產能 810.2 萬噸，其中淘汰產能主要集中在河南（279 萬噸），轉入產能集中在內蒙古（377 萬噸）、云南省 （103 萬噸）。此外，2020-2021 年新增產能也主要分布在云南、內蒙古等地。

　　云南、內蒙地區(qū)電力成本低廉。從能源價格來看，新疆、陜西、云南、內蒙古電力 成本較低，而河南、遼寧電價較高。我們認為，隨著產能轉移帶來電力成本的降低， 電解鋁行業(yè)利潤空間有望擴大。

　　3.4. 碳中和或帶來供給擾動，進一步削弱電解鋁供給彈性

　　碳中和加劇產能最終落地情況不確定性，產能投放進度大概率不及預期。從歷史經 驗來看，產能投放節(jié)奏或因水電供應、利潤水平等因素放緩，據阿拉丁，2018/2019 年實際投放產能僅為年初預期值的58%/71%。我們認為，疊加碳中和可能帶來的供 給擾動，未來電解鋁產能投放或受制于以下三點因素而不及預期：

　　1）產能轉移過程中或造成產量損失。2017 年起，京津冀周邊“2+26”城市開始執(zhí)行 采暖季限產政策，推動新疆、山東為主的以火電為主要能源的區(qū)域向云南以水電為 主的區(qū)域轉移。而轉移過程中，現有設備拆解與新項目投產之間存在時間差，可能 造成產量損失。以魏橋鋁電為例，山東省工信廳 2019 年 11 月披露前者將從山東省 轉移部分現有生產設備至云南省，設備拆解時間發(fā)生在新項目投產前，意味著可能 出現產量損失。

　　2）云南地區(qū)水電供應穩(wěn)定性差，或導致云南電解鋁產能投放節(jié)奏不及預期。2021 年 66%的新增產能分布在云南省。云南省以水力發(fā)電為主，電力供應與來水情況密切 相關，故年內發(fā)電量因豐水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月為豐水期， 2019 年 6-11 月發(fā)電量占全年的 67%，枯水期發(fā)電量僅占 33%。這意味著，枯期時 必須補充大量其他電源來平衡負荷用電，滿足用電需求的平穩(wěn)。而電解鋁廠連續(xù)生 產的特性對電力供應的穩(wěn)定性提出了高要求，枯水期用電保障不足或成為制約投產 及正常生產的重要因素。

　　3）能耗雙控達標壓力加劇供給擾動，內蒙古等地產能或有收緊：根據國家發(fā)改委公 布的各省份 2019 年度能源消費總量和強度“雙控”考核結果，內蒙古因未完成“雙 控”目標被通報批評。3 月 9 日，內蒙古自治區(qū)發(fā)改委發(fā)布了《關于確保完成“十 四五”能耗雙控目標任務若干保障措施》的通知，明確表示自 2021 年不再審批新的 電解鋁項目，內蒙古白音華 40 萬噸等產能項目投放可能存在困難，投產或晚于預 期。另外，電解鋁作為高能耗行業(yè)，存量產能可能會由于“雙控”目標而面臨檢修 減產。