1. 碳中和勢在必行，政策明確碳中和達標路徑

　　先“達峰”再“中和”，碳中和概念進入政策視野，具體而言：1)“碳達 峰”是指，某個地區(qū)或行業(yè)年度二氧化碳排放量達到歷史最高值，然后 經(jīng)歷平臺期進入持續(xù)下降的過程，是二氧化碳排放量由增轉(zhuǎn)降的歷史拐 點。2)“碳中和”是指，給定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、團體或個人在給定時間內(nèi) 直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量，可以通過植樹造林、節(jié)能減排等 形式實現(xiàn)二氧化碳排放相互抵消，即系統(tǒng)整體在給定時間內(nèi)達到二氧化 碳的相對“零”排放。

　　1.1. 我國碳排放形勢嚴峻，政策落實碳中和衍生路徑

　　電力及冶金為碳排放主要行業(yè)，煤炭燃燒是二氧化碳排放主因，建材行 業(yè)碳排放共占比約 40%，其中鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃行業(yè)分別占比 約 20%、13.6%、4%、0.4%；分能源看碳排放量，我國二氧化碳排放總量中，煤炭、石油、天然氣碳排放占比分別為 70.54%、18.59%、3.91%。 作為建材行業(yè)的主要生產(chǎn)能源，煤炭燃燒是二氧化碳排放的主要原因。

　　全國層面政策落地，明確碳中和衍生路徑。根據(jù)各政策總結來看，我國 碳中和發(fā)展路徑大致為：1)短期實行碳排放配額，碳排放權有償交易； 2)中期推動高耗能產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型，嚴格控制高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能；3)中 長期調(diào)整能源結構，大力推進清潔能源的應用。

　　1.2. 行業(yè)對比：“碳中和、碳達峰”政策下，電解鋁鋼鐵玻璃 彈性領先

　　我們認為從彈性角度考慮，產(chǎn)能利用率、新增產(chǎn)能、當前價格及后續(xù)復 產(chǎn)成本將決定行業(yè)在突破供需臨界點后的盈利彈性，我們認為電解鋁、 玻璃、鋼鐵優(yōu)先，水泥其次。

　　1.2.1. 價格角度：水泥接近歷史高位，電解鋁玻璃鋼鐵仍有距離

　　我們認為考慮行業(yè)業(yè)績彈性，首當其沖需要考慮價格，再對比周期品價 格頂點，可以較為清晰的了解目前周期品價格處于歷史何種分位上，進 而判斷出部分價格彈性。我們橫向?qū)Ρ人?、玻璃、鋼鐵、電解鋁，目 前水泥價格距離歷史最高水平最近，彈性最低；電解鋁分位較低，彈性 最好，玻璃、鋼鐵的彈性亦優(yōu)于水泥。

　　水泥：根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù) 3 月初全國 PO 42.5 水泥平均價格為約 435 元/噸，相較 2019 年 12 月歷史最高水平，目前價格分位為 92%。

　　鋼鐵：我們采用 wind 公布 HRB400 20MM 螺紋鋼全國均價，截至 2021 年 3 月 17 日，價格為 4718 元/噸，處在螺紋鋼歷史最高價格（5200 元/ 噸）的 90%分位。

　　玻璃：根據(jù)玻璃協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年 3 月 13 日全國白玻均價為 2178 元/ 噸，處在浮法白玻歷史最高價格（2000 年 10 月 20 日 2302 元/噸）的 89% 分位。

　　電解鋁：我們采用長江有色金屬鋁 A00 的價格指標，截至 2021 年 3 月 16 日，價格為 17740 元/噸，處于電解鋁歷史最高價格（23790 元/噸）的 84%分位。

　　1.2.2. 產(chǎn)能利用率角度：鋼鐵、電解鋁、玻璃接近滿負荷，水泥核心區(qū) 域呈現(xiàn)“外溢效應”

　　我們認為從產(chǎn)能利用率角度分析，未來政策在“碳達峰、碳中和”背景 下，壓縮相應行業(yè)產(chǎn)能，限制產(chǎn)能發(fā)揮，那么越高的產(chǎn)能利用率可能帶 來的就是越高的價格彈性，水泥行業(yè)整體產(chǎn)能利用率 79%是低于鋼鐵行 業(yè)的近 100%、電解鋁行業(yè) 91%以及玻璃行業(yè) 92%（在產(chǎn)產(chǎn)能/在產(chǎn)+冷 修產(chǎn)能，剔除冷修名義的長期停產(chǎn)線，真實產(chǎn)能利用率為 92%）的；同 時具體到區(qū)域，全國需求最好的華東華南 2020H2 在供給受限下，需求 出現(xiàn)“外溢”效應，南下及海外進口熟料彌補了區(qū)域需求缺口的同時也 壓制了價格的提升。

　　截至 2020 年底，全國新型干法水泥生產(chǎn)線 1,609 條，設計熟料產(chǎn)能約 18.35 億噸，2020 年熟料實際產(chǎn)量 15.8 億噸，產(chǎn)能 利用率 77.5%。但水泥是短腿產(chǎn)品（陸運 200 公里，水運 500 公里），偏 北方的過剩程度較高其實與華東及南方市場關聯(lián)度不大。但是我們對比 2020 年底鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率近滿產(chǎn)、電解鋁行業(yè) 91%以及玻璃行業(yè) 87%，可以看到總量角度，水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率是低于鋼鐵、電解鋁及 玻璃的。

　　從 2018-2020 年華東華南需求增速持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，顯示出旺季區(qū)域 內(nèi)產(chǎn)能已然滿產(chǎn)滿銷，供不應求態(tài)勢延續(xù)，“量價的背離”反映出的是在 區(qū)域供給新增受限的情況下，需求的“外溢”效應顯現(xiàn)，跨區(qū)域熟料進 入華東市場彌補市場供給缺口，2020 年進口水泥熟料總量 3337 萬噸， 同比增長 47%。

　　我們認為在后續(xù)行業(yè)再“碳達峰、碳中和”的政策目標指引下，加大錯 峰停產(chǎn)及加快淘汰落后產(chǎn)能，可能會繼續(xù)加劇華東華南區(qū)域的供需矛盾， 而受到跨區(qū)域水泥及熟料增加的影響，我們認為將限制華東華南價格的 提升空間。

　　再觀玻璃行業(yè)，實際上雖然部分產(chǎn)線狀態(tài)顯示為冷修，但已經(jīng)基本等同 于關停狀態(tài)。比如河北沙河處于冷修狀態(tài)的 13 條產(chǎn)線，環(huán)保高壓之下 短時間內(nèi)復產(chǎn)的概率極小。若剔除此種狀態(tài)產(chǎn)線，則玻璃行業(yè)產(chǎn)能利用 率高達 92%，超越電解鋁產(chǎn)能利用率。

　　1.2.3. 產(chǎn)能角度：水泥異地置換產(chǎn)能依舊有部分新增，玻璃鋼鐵電解鋁 基本結束產(chǎn)能擴張周期

　　根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年新增 26 條生產(chǎn)線，供給新增產(chǎn)能 3940 萬 噸，新增產(chǎn)能壓力約 2.1%；根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)估算 2021 年新增水泥產(chǎn)能 仍在 4600 萬噸左右，較 2020 年有部分提升。

　　再觀玻璃行業(yè)，2014 年后政府停止審批新線指標，同時于 2020 年 1 月 叫停“僵尸”產(chǎn)線（已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計生產(chǎn)不超過一年產(chǎn)線）產(chǎn) 能置換，新建線指標以及僵尸產(chǎn)能變相置換的通道已然關閉。而 2015 年 后玻璃即進入冷修高峰期，高窯齡產(chǎn)線成為滾動調(diào)控閥。我們觀察到 2015 年后玻璃行業(yè)總產(chǎn)能增量有限，而在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在 9億中向上 下，鮮有增加。

　　我們觀察到電解鋁行業(yè)在 2017 年供給側(cè)改革后開始減產(chǎn)，2018 年經(jīng)歷 了電解鋁產(chǎn)能置換大潮，共計 272 萬噸產(chǎn)能宣布淘汰并進行置換。截至 2020 年 12 月，全國電解鋁建成產(chǎn)能規(guī)模已超 4300 萬噸/年，建成產(chǎn)能 已經(jīng)逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線約 4500 萬噸/年。碳中和背景下將進一步嚴控電 解鋁產(chǎn)能增長，預計未來幾年增長空間十分有限。

　　我們觀察到鋼鐵行業(yè)自 2016 年供給側(cè)改革開始鋼鐵產(chǎn)能連續(xù)三年削減， 2016 至 2018 年共壓減了 1.45 億噸表內(nèi)產(chǎn)能。截至 2020 年 12 月，全國 粗鋼產(chǎn)能規(guī)模已超 11.7 億噸/年。2018 年鋼鐵行業(yè)開始實施行業(yè)產(chǎn)能置 換，后續(xù)與碳中和政策要求兩相發(fā)力，預計 2021 年鋼鐵產(chǎn)能增量較為有 限。

　　1.2.4. 水泥停產(chǎn)成本大幅度小于玻璃、電解鋁及鋼鐵行業(yè)，釋放更多產(chǎn) 量彈性

　　我們認為另一個需要考慮的問題在于短期內(nèi)受到政策限制或者行業(yè)主 動停產(chǎn)限產(chǎn)后，不同行業(yè)的復產(chǎn)成本，這決定了產(chǎn)能恢復的速度及要求 后續(xù)的價格補償。

　　我們認為由于水泥生產(chǎn)可變成本占比高的特性，一次性停產(chǎn)復產(chǎn)成本只要 80 萬元左右，遠遠低于電解鋁、玻璃的 1 億元左右、鋼鐵的 2000-3000 萬元的復產(chǎn)成本，在產(chǎn)量方面的彈性是明顯大于后面三個行業(yè)的。

　　1.2.5. 行業(yè)利潤彈性測算：電解鋁鋼鐵彈性占優(yōu)

　　我們分別根據(jù) 2020 年水泥、玻璃、鋼鐵、電解鋁三個行業(yè)的利潤總額進行了敏感性分析，在未來“碳達峰、碳中和”的政策下，減量提價的情 況下，可以看到四個行業(yè)利潤的彈性排序為電解鋁-鋼鐵-玻璃-水泥。

　　根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年全國水泥價格 P.O42.5 價格中樞為 445 元 /噸，產(chǎn)量為 23.7 億噸；而工信部數(shù)據(jù) 2020 年水泥行業(yè)利潤總額為 1833 億元，假設動力煤價格保持穩(wěn)定，進行水泥行業(yè)整體利潤與價格敏感性 分析。

　　根據(jù)工信部統(tǒng)計，2020 年平板玻璃行業(yè)收入 926 億元，同增 9.9%，利 潤總額 130 億元，同比增長 39%。而 2020 年平板玻璃產(chǎn)量為 9.5 億重量 箱，同比增長 1.3%。測算 2020 年玻璃噸均價 1949 元，噸利潤總額 271 元，噸成本費用 1676 元且假設維持不變，由此進行平板玻璃行業(yè)的敏感 性分析。

　　2020 年電解鋁價格中樞為 14222 元/噸，產(chǎn)量為 3708 萬噸。估算物料成 本包括原材料氧化率，輔料預焙陽極和干法氟化鋁，與生產(chǎn)過程相關的 用電能耗以及折舊費用等，估算噸成本在 11500 元左右，估算噸利潤為 1300 元左右，估算 2020 年行業(yè)整體利潤在近 500 億元。假設氧化率， 預焙陽極及干法氟化鋁價格保持穩(wěn)定，進行電解鋁行業(yè)整體利潤與價格 敏感性分析。

　　2020 年粗鋼產(chǎn)量在 10 億噸，按照鋼鐵行業(yè)上市公司水平估算噸利潤為 400 元左右，考慮全行業(yè)盈利水平略低，按照 350 元的噸利潤估算，全 年行業(yè)利潤在 3500 億元。假設鐵礦石及焦炭等價格保持穩(wěn)定，進行鋼鐵 行業(yè)整體利潤與價格敏感性分析。

　　2. 水泥行業(yè)碳中和路徑解析：短期控量，遠期提升技術水平

　　2.1. 水泥行業(yè)碳排放主要來自于不可控的生產(chǎn)端

　　我們認為水泥雖然是碳排放大戶，但是從全流程的碳排放看，生產(chǎn)過程 中不可控的碳排放占總量的 60%以上，剩下不到 40%為燃煤消耗。所以 我們認為水泥行業(yè)的“碳達峰、碳中和”之路，核心在于控制總量。

　　水泥的生產(chǎn)過程為用天然的石灰石及粘土（碳酸鈣、二氧化硅）煅燒成 熟料（氧化鈣），熟料加適量石膏共同磨細后，即成硅酸鹽水泥（主要由 CaO.SiO2 .Al2O3 和 Fe2O3）。而其中的煅燒過程，石灰石變成氧化鈣的 同時，其中碳與氧氣結合生成二氧化碳；生產(chǎn) 1 噸普通硅酸鹽水泥熟料 需要使用到 1.47 噸生石灰原材料，假設其中硅酸鹽礦物占比 68%計算 （國家標準要求 66%以上），即生成 0.534 噸 CO2。由于目前石灰石作為 低價、易采原料的不可替代性，生產(chǎn)過程中尋求替代品壓縮碳排放非常 困難。

　　另外一方面水泥碳排放來自于生產(chǎn)過程中的煤炭消耗，行業(yè)標準一般生 產(chǎn) 1 噸水泥需要消耗 108kg的標煤，大約排放 0.291 噸的二氧化碳。

　　2.2. 水泥行業(yè)碳中和路徑：碳交易、加大錯峰力度、熟料跨區(qū)域調(diào)配、提升技術實力

　　2.2.1. 推行碳排放權交易，提升企業(yè)環(huán)保成本，倒閉落后企業(yè)出清

　　近日，有色、水泥等七大行業(yè)有望優(yōu)先納入全國 碳交易市場。自 2013 年來，北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東及深 圳 7 省市的碳排放權交易試點陸續(xù)上線，累計配額成交量 4.06 億噸， 成交額 92.8 億元，平均碳當量的價格為 23 元/噸。按照之前的試點，主 要采取的是配額免費發(fā)放的原則，參考《廣東省 2020 年度碳排放配額分 配實施方案》，水泥企業(yè)的免費配額比例為 97%，按基準線法、歷史強度 下降法分配配額的控排企業(yè)，產(chǎn)量按照協(xié)會統(tǒng)計產(chǎn)能的 1.3 倍，生產(chǎn)天數(shù)按照 300 天計算。 我們認為隨著《碳排放權交易管理辦法(試行)》落地，碳排放配額將逐步 從免費分配過渡至有償分配，并可通過公開競價、協(xié)議等方式交易。

　　我們認為參考先行的 7 省試點的碳排放交易方案，基準值定的較為寬松， 對于水泥企業(yè)來說影響不大。參考廣東省 2020 年度配額總量為 4.65 億 噸，以電力企業(yè)最高的 5%有償配額計算，最大碳交易市場為 2300 萬噸， 按照當量 23 元/噸計算，市場空間為 5.29 億元（并且主要為電力企業(yè)）， 整體對于水泥企業(yè)影響不大。

　　以上市的廣東粵東龍頭為例，會計報表中對取得的省發(fā)展改革委員會發(fā) 放的免費碳排放權配額，公司不確認資產(chǎn)，也不確認政府補助，不做會 計核算。對有償取得的碳排放權配額，視持有目的進行分類。以自用為 目的的，公司作為無形資產(chǎn)進行核算，以出售為目的，公司作為存貨核 算。有償取得的碳排放權配額按取得初始成本進行計量，并按持有目的 適用的準則進行后續(xù)計量。其中，2019 年購置的碳排放權為 400 萬元左 右（相較凈利潤 17.23 億），主要購買為粉磨站自用及公司有一條線建設 時間較久能耗較高，但整體看對于水泥企業(yè)整體成本影響不大。

　　但是從長期來看，我們認為碳排放交易的價格將會隨著各地碳達峰、碳 中和任務目標的臨近呈現(xiàn)加速提升的過程，這對于環(huán)保不達標的中小企 業(yè)，將會明顯加重成本的負擔。

　　2.2.2. 繼續(xù)推廣錯峰生產(chǎn)，并加大差異化錯峰

　　我們認為由于水泥行業(yè)碳排放 60%來自于不可控的生產(chǎn)端，同時水泥行 業(yè)開關成本很低（一次開關成本 50-80 萬），在全國各區(qū)域內(nèi)推行錯峰生 產(chǎn)的政策，會明顯降低整體行業(yè)的碳排放。

　　水泥行業(yè)大范圍的錯峰生產(chǎn)始于 2016 年冬，京津冀受環(huán)保壓力，11 月 15 日開始限制區(qū)域內(nèi)所有鋼鐵、水泥等企業(yè)開始直至來年的 3 月 15 日， 停產(chǎn) 4 個月時間，緩解京津冀水泥供給過剩的同時也極大減少了水泥的 碳排放，相對于整體排放下降了 1/3 左右。并且我們認為由于水泥需求 淡旺季特點明顯，淡季需求一般只有旺季的 6-7 成，冬夏兩個淡季都有 錯峰停產(chǎn)的可能。所以我們認為行業(yè)之前推行的錯峰停產(chǎn)政策對于全行 業(yè)降低碳排放也起著至關重要的作用。

　　另外，我們從 2020 年冬季京津冀區(qū)域錯峰停產(chǎn)政策變遷可以看出，區(qū)域結束一刀切，開始差異化錯峰，對于環(huán)?？刂频轿黄髽I(yè)給予一定的停產(chǎn) 讓步，我們認為有助于環(huán)保優(yōu)勢的龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢，加快行業(yè)內(nèi)落后 企業(yè)的淘汰。

　　2.2.3. 在國內(nèi)錯峰停產(chǎn)、協(xié)同停產(chǎn)同時，加大熟料跨區(qū)域調(diào)配比例，彌 補供給缺口

　　我們認為從全國需求最強的華東及華南市場看，近年旺季都是保持滿產(chǎn) 滿銷供不應求的態(tài)勢；我們認為在錯峰停產(chǎn)、協(xié)同停產(chǎn)政策蔓延下，華 東華南的供給缺口可以通過加大熟料的跨區(qū)域調(diào)配量來彌補。并且考慮 到國內(nèi)水泥企業(yè)海外布局東南亞一帶一路沿線，未來也可以通過水泥產(chǎn) 能海外布局，再輸送回國內(nèi)的方法，彌補國內(nèi)的缺口，也有利于龍頭企 業(yè)打開成長性，增強競爭優(yōu)勢。

　　2.2.4. 長期在持續(xù)提升技術實力

　　考慮到中國 2060 年達到碳中和的目標，未來水泥行業(yè)的技術革新尚在 途中，按照目前的處理技術，要達到完全碳中和，總體生產(chǎn)成本要大幅 增加，當然這是 40 年后達到的目標，但是總體的方向不變，通過環(huán)保手 段拉開行業(yè)差距，技術落后企業(yè)逐步淘汰出市場，有利于行業(yè)市場繼續(xù) 向龍頭集中。

　　3. 玻璃行業(yè)碳中和路徑分析：主線錨定原燃料結構調(diào)整，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢將放大

　　與鋼鐵、水泥、鋁材等行業(yè)相比，玻璃能耗與碳排放指標相對溫和。按 中國建筑節(jié)能協(xié)會統(tǒng)計，2018 年全國建材生產(chǎn)階段能耗共 11tce，共排 放 27.2 億噸 CO2，分別占全國比重的 23.8%/28.3%，其中鋼鐵水泥及鋁材為工業(yè)大戶：能耗數(shù)據(jù)，鋼鐵、水泥、鋁材分別占比 45.56%/21.3%/25.5%， 再觀碳排放數(shù)據(jù)，三個行業(yè)對應比重分別為 48.2%/40.8%/10%，玻璃等 其他建材行業(yè)能耗/碳排放占比分別僅為 7.64%/1%。從行業(yè)對比數(shù)據(jù)上 看，玻璃行業(yè)節(jié)能降耗的緊迫性較弱。

　　但歷史上看，玻璃行業(yè)并未缺席政府環(huán)保整治：以河北沙河為例，2016 年低在產(chǎn)產(chǎn)能曾占全國的 20%，但自 2017 年后產(chǎn)線持續(xù)因環(huán)保被強行 關停，2020 年底在產(chǎn)產(chǎn)能僅占比 10%。故而，我們認為碳中和大趨勢之 下，玻璃工業(yè)亦不會缺席。

　　平板玻璃的生命周期主要劃分為原材料開采階段、平板玻璃生產(chǎn)階段以 及平板玻璃運輸、使用、回收、廢棄階段。根據(jù)嚴玉廷等在《中國平板 玻璃生產(chǎn)碳排放研究》之中的分析，單位重箱玻璃碳排放主要來自于生 產(chǎn)過程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃燒排放占比為 63.5%、 工藝過程排放占比為 22.4%，間接排放占比 14.1%，并且歷年數(shù)據(jù)表明， 化石燃料燃燒一直是最大的貢獻者，比重維持在 61-67%。

　　我們觀察到單位重箱玻璃碳排放量呈現(xiàn)趨勢性下探，2005 年約 58.79kg， 2014 年則降至 52.46 kg，十年降幅 12%。我們認為單位能耗的持續(xù)下降 主要源于浮法工藝替代傳統(tǒng)的格法工藝，與此同時浮法大窯爐占比提升 以及純氧燃燒等工藝技術的推廣，驅(qū)使窯爐熱效率持續(xù)提升，測算 2005 年全國浮法玻璃占比約 79%，2014 年已提升至 90%左右，而單位重箱玻 璃綜合能耗從 2005 年的 20.05kg 標煤降至 2014 年的 15.6kg，降幅達 22%。我們判斷隨著浮法工藝的替代逐步完成，以及產(chǎn)線冷修純氧燃燒 等新工藝的運用，技術變革驅(qū)動的降能耗降碳排放斜率趨緩。不同于水 泥產(chǎn)線的可隨時關停，玻璃窯爐需保持高溫且 24h 連續(xù)生產(chǎn)，關停后復 產(chǎn)成本較高（或超 1 億元），故而我們認為玻璃行業(yè)的碳中和主線或落 在燃料結構的調(diào)整層面。

　　從全國浮法玻璃的燃料結構上看，主要包括天然氣、煤制氣、煤焦油、 石油焦以及重油。根據(jù)玻璃協(xié)會數(shù)據(jù)測算，2020 年在產(chǎn)線之中，使用天 然氣的產(chǎn)線占比最高，約 41%，煤制氣比重跟隨，約 25%，煤焦油及石 油焦占比則分別約 17%、15%，此外，部分產(chǎn)線燃料使用重油，占比約 2 %。

　　天然氣碳排放值最優(yōu)，或?qū)⑿纬蓪ζ渌茉吹拈L周期替代。根據(jù)《綜 合能耗計算通則》（GB/T 2589-2008）和《省級溫室氣體清單編制指南》 （發(fā)改辦氣候[2011]1041 號），測算原煤及天然氣 CO2 排放系數(shù)最低， 分別為 1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油氣等 CO2 排放系數(shù)皆至3kg/kg 上下。雖然原煤二氧化碳排放系數(shù)不高，但在其燃 燒過程中產(chǎn)生大量的煙塵、SO2 以及 NOx 等有害物質(zhì)造成污染，而“煤 改氣”后三項指標分別減少 90%、90%及 20%以上。我們認為碳中和大 背景之下，天然氣將持續(xù)對其他化石能源形成替代。

　　天然氣的替代將推升玻璃原片制造成本，率先使用清潔能源的龍頭企業(yè) 競爭優(yōu)勢放大，行業(yè)集中度的提升再獲助力：

　　一方面，燃料之間并非成本的無差異替代。測算每噸玻璃約消耗 200 方 天然氣，按 36 城市 CNG 均價測算，對應噸燃料成本約 526 元，遠超煤 及石油焦的 230 元/噸、367 元/噸。若天然氣對煤及石油焦實現(xiàn)替代，則 玻璃噸制造成本推升 200-300 元不等。

　　頭競爭優(yōu)勢顯著。我們以 2018 年三家代表玻璃上市公司年報數(shù)據(jù)作為 可比樣本來測算成本，彼時沙河以煤為燃料，成本與龍頭相若，但 2017 年后實際上逐步改為煤制氣，燃料成本推升至 1300 元/噸上下，而判斷 小企業(yè)噸制造成本超 1400 元。故而，在現(xiàn)有的燃料結構基礎之上，實際 上形成了兩家玻璃龍頭為行業(yè)成本最優(yōu)級，其他小企業(yè)占據(jù)末端的行業(yè) 成本曲線。

　　但需要注意的是，龍頭直供 CNG、規(guī)模效應之下更低的采購成本（且部分硅砂自供）、精細化管控下更低的單耗以及產(chǎn)能臨江河布局交通便利 等多個方面，碳中和大背景之下，天然氣對于其他化石能源的中長期存 趨勢性替代，勢必推升中小企業(yè)生產(chǎn)成本，率先使用清潔能源、成本領 先的信義玻璃、旗濱集團等龍頭優(yōu)勢將進一步放大，行業(yè)集中度的提升 將為必然。

　　4. 玻纖行業(yè)碳中和路徑分析：著眼點更在潛在的加速替代，智能制造將加劇行業(yè)優(yōu)勝劣汰

　　4.1. 智能制造成為碳中和路徑的必然之選，將倒逼小企業(yè)產(chǎn)能 出清

　　對于玻纖行業(yè)而言，池窯拉絲、電助熔、純氧燃燒等生產(chǎn)工藝已相對 成熟，行業(yè)層面的技術革命短期難以再現(xiàn)，各企業(yè)多自主經(jīng)營，精細化管控，個性化降本增效。以中國巨石為例，其降本路徑清晰地演繹 了“精細化降本史”，噸能耗、噸電耗以及噸貴金屬消耗持續(xù)下降，助 推公司成本持續(xù)下行（我們在 2019 年 10 月，玻纖行業(yè)重磅深度《研 判玻纖行業(yè)，底部推演與龍頭邏輯再升華》中具體闡述）。

　　從燃料端來看，玻纖全部使用天然氣，通過燃料結構的調(diào)整降低碳排 放空間較小。我們判斷玻纖行業(yè)的碳中和路徑將持續(xù)沿著降能耗、降 單耗、擴規(guī)模以及提高自動化率等方向發(fā)展，從當前的技術路線上 看，智能制造將成為玻纖行業(yè)碳中和的必然之選。中國巨石桐鄉(xiāng)智能 制造一二線已經(jīng)全面投產(chǎn)，我們測算各方面數(shù)據(jù)較公司普通線進一步 優(yōu)化，判斷隨著智能制造技術的全面鋪開，巨石同競爭對手差距將進 一步拉開。

　　相較于傳統(tǒng)玻纖產(chǎn)線，智能制造產(chǎn)線投資強度更高，將天然屏蔽小企 業(yè)。中國巨石桐鄉(xiāng)兩條 15 萬噸智能制造線整體產(chǎn)能規(guī)模及投資強度遠 超一般產(chǎn)線，重資產(chǎn)高投入使得小企業(yè)的產(chǎn)線改造受限，市場份額被 迫流失，中長期存出清可能。

　　4.2. 節(jié)能降耗導向，玻纖有望加速滲透

　　玻纖本質(zhì)上為替代材料，具有良好的耐熱性和化學穩(wěn)定性，抗拉強度大、 彈性模量高、電介質(zhì)常數(shù)低、導熱系數(shù)小，耐沖擊、耐腐蝕和耐疲勞性 較好，下游應用較為分散，涵蓋建筑、交通、電子電器、風電等多個領 域。

　　建筑節(jié)能領域，復合材料應用廣泛。玻璃鋼管道用于給排水，相較于金屬管、鋼筋混凝土管，耐腐蝕性好、壽命長、耐熱性好，可節(jié)能降耗； 因其導熱系數(shù)小、線膨脹系數(shù)小、密封性能好而成為建筑門窗的綠色環(huán) 保產(chǎn)品，節(jié)能效果顯著。此外，玻璃鋼作為建筑節(jié)能材料，也用于制造 玻璃鋼地板、通風櫥、活動板房、井蓋、冷卻塔等。而因其穩(wěn)定性、防 水性、耐腐蝕性、耐老化等多種特性，亦用于防水卷材胎體、防水涂料 防止水對建筑的侵蝕。

　　玻纖材料被廣泛應用于汽車輕量化。汽車中玻纖材料被廣泛用于隔音板、 前端支架、座椅結構、車身底架、儀表盤、備胎倉等多個部位。在歐洲， 汽車用改性塑料量已經(jīng)成為衡量汽車設計和制造水平高低的一個重要標志，據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 鋼等密度較大 的材料，而汽車自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。在確保汽車整 體性能的前提下，增加塑料類材料的使用量，可以有效減少整車重量， 降低汽車排放，同時降低汽車制造成本。 其他領域之中，風電葉片的大型化主材即為玻璃鋼材料，而終端電子設 備的“輕、薄、短、小”亦離不開更薄的電子布。我們判斷碳中和大勢之下，全行業(yè)節(jié)能降耗力度有望增強，玻纖的應用 或?qū)⒂l(fā)寬廣，需求的增長有望提速。