一、明泰成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)，緣何穿越周期

1.1鋁加工龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋鋁材與再生鋁板塊

公司多年來(lái)專(zhuān)注于主業(yè)經(jīng)營(yíng)，當(dāng)前已發(fā)展為國(guó)內(nèi)鋁壓延加工龍頭，深耕鋁板帶箔、鋁型材、再生資源綜合利用業(yè)務(wù)。

鋁板帶箔：主要采用熱軋工藝生產(chǎn)，涵蓋1-8系多種合金牌號(hào)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源、新材料、5G通訊、汽車(chē)制造、軍工、醫(yī)藥包裝、食品包裝、印刷制版、電子家電、交通運(yùn)輸、特高壓輸電等領(lǐng)域。

鋁型材：主要產(chǎn)品為軌道交通用車(chē)體及大部件與其他工業(yè)型材，軌道車(chē)體批量供應(yīng)合資公司鄭州中車(chē)，實(shí)現(xiàn)自給自足，并對(duì)外銷(xiāo)售特高壓輸電設(shè)備GIL用擠壓鋁管材等。

業(yè)務(wù)模式為收取加工費(fèi)，鋁價(jià)波動(dòng)亦對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生影響。公司產(chǎn)品定價(jià)時(shí)采取原材料+加工費(fèi)模式，加工費(fèi)取決于行業(yè)整體供需情況及產(chǎn)品附加值。此外由于從原材料鋁錠采購(gòu)到鋁板帶箔等產(chǎn)品銷(xiāo)售存在一定周期，期間鋁價(jià)波動(dòng)亦會(huì)影響公司利潤(rùn)。

海外加工費(fèi)更高，內(nèi)外貿(mào)比例取決于鋁價(jià)。公司歷年來(lái)外銷(xiāo)收入約在20%~30%之間，年度之間有一定波動(dòng)。由于海外能源等成本較國(guó)內(nèi)更高，公司出口產(chǎn)品加工費(fèi)較國(guó)內(nèi)可收取一定溢價(jià)，因而具備更高的盈利能力，而鋁價(jià)水平會(huì)影響到公司出口動(dòng)力及盈利能力：

國(guó)內(nèi)外電解鋁通常存在一定價(jià)差，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)低于海外時(shí)，出口還能夠賺取內(nèi)外價(jià)差帶來(lái)的收益，公司有更強(qiáng)動(dòng)力出口。且因出口本身具備更高加工費(fèi)，此時(shí)公司盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)；今年以來(lái)滬倫比值持續(xù)位于歷史低位，預(yù)計(jì)出口比例將有所提升，驅(qū)動(dòng)公司盈利增長(zhǎng)。

由于公司內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品主要采用“發(fā)貨當(dāng)天上海有色金屬網(wǎng)現(xiàn)貨鋁價(jià)＋加工費(fèi)”確定；出口產(chǎn)品采用“發(fā)貨前一個(gè)月LME現(xiàn)貨鋁均價(jià)＋加工費(fèi)”確定。內(nèi)外貿(mào)原料定價(jià)基準(zhǔn)參考期間略有不同，因而在鋁價(jià)明顯的下行期間，外貿(mào)業(yè)務(wù)受鋁價(jià)下跌沖擊相對(duì)更小，公司也更愿意出口。

1.2穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)何以穿越周期

2021年公司營(yíng)收246億元，同比+51%；歸母凈利潤(rùn)18.5億元，同比+73%。近十年來(lái)公司營(yíng)收復(fù)合增速14%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速22%，無(wú)論是規(guī)模還是盈利能力都有顯著增強(qiáng)。

為了復(fù)盤(pán)過(guò)去十年間公司盈利增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，我們對(duì)公司凈利潤(rùn)的來(lái)源進(jìn)行拆解。由于噸凈利潤(rùn)=噸加工費(fèi)-噸制造成本-噸人工成本-噸費(fèi)用，我們將公司加工費(fèi)拆解為凈利潤(rùn)、制造+人工成本、費(fèi)用幾大部分，具體如下圖所示。

量利齊升貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源。

1）量：如下圖虛線所示，過(guò)去十年間，公司產(chǎn)銷(xiāo)量持續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2）價(jià)：2011-2015年間，公司噸加工費(fèi)隨著行業(yè)環(huán)境惡化及需求低迷持續(xù)下滑，在此期間公司通過(guò)降低制造費(fèi)用維持噸凈利潤(rùn)水平；2015-2020年雖行業(yè)環(huán)境未有明顯好轉(zhuǎn)，但公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)加工費(fèi)逆勢(shì)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)噸凈利潤(rùn)回升。

3）2021年行業(yè)下游需求回升+供給格局優(yōu)化+公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)三重助力下，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。過(guò)去幾年間公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)源于量利齊升。

1.3明泰成長(zhǎng)路徑再剖析

在上述明泰十年的復(fù)盤(pán)中，我們拆解了公司盈利增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，在本段中將具體展開(kāi)。具體而言，公司過(guò)去的發(fā)展模式一是持續(xù)不斷的資本投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)，二是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)從成本逐漸走向研發(fā)。

上市以來(lái)公司融資渠道得到拓寬，多次通過(guò)定增及轉(zhuǎn)債募資方式籌集資金，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。2021年公司鋁板帶箔產(chǎn)銷(xiāo)量分別為115.7/114.5萬(wàn)噸，自2011年上市至今產(chǎn)銷(xiāo)量復(fù)合增速達(dá)到13%。

對(duì)上述的復(fù)盤(pán)中我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)公司通過(guò)降本來(lái)抵御行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。而加工類(lèi)企業(yè)成本差異的來(lái)源一是原材料，二是制造費(fèi)用。

原材料方面。

1）公司所在河南省為全國(guó)鋁錠產(chǎn)量較高省份之一，在公司200公里范圍內(nèi)，鋁錠供應(yīng)商年產(chǎn)能超過(guò)300萬(wàn)噸，優(yōu)越的地理位置減少了鋁錠采購(gòu)的運(yùn)輸費(fèi)用；

2）公司持續(xù)加碼上游再生鋁產(chǎn)能，再生鋁較原鋁經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)，進(jìn)一步夯實(shí)公司成本優(yōu)勢(shì)。

制造費(fèi)用方面。公司制造費(fèi)用主要包括折舊/電費(fèi)/天然氣/物料消耗及其他，2021年鋁板帶箔噸制造費(fèi)用2176元/噸，上述各項(xiàng)占比分別為15%/22%/9%/55%。

1）電力：公司14年收購(gòu)鞏電熱力，減少了對(duì)外電力采購(gòu)，單噸電力成本自當(dāng)年起得到明顯降低。后由于產(chǎn)量擴(kuò)大，外購(gòu)電力數(shù)量有所增加導(dǎo)致噸電力成本有所回升；

2）天然氣：公司新建燃?xì)飧脑旃こ添?xiàng)目，以自制氣的方式提供生產(chǎn)所需部分燃?xì)猓?6年起噸天然氣費(fèi)用顯著降低，后又通過(guò)廠房屋頂架設(shè)光伏板利用太陽(yáng)能以及通過(guò)余熱回收系統(tǒng)提升能源利用率，天然氣成本持續(xù)維持低位。公司噸燃料及動(dòng)力成本較同行比具有明顯優(yōu)勢(shì)。

研發(fā)費(fèi)用率大幅提升。近年來(lái)公司研發(fā)支出不斷加碼，研發(fā)費(fèi)用率自2016年的0.3%持續(xù)提升至2021年的3.9%，主要系公司加大了高端陽(yáng)極氧化用鋁合金坯料，電池箔，動(dòng)力電池，新能源汽車(chē)結(jié)構(gòu)件、電池托盤(pán)用鋁，軌道交通用鋁、船艦隔板、車(chē)用全鋁罐車(chē)材料等高端產(chǎn)品的研發(fā)力度。

成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力由成本切換至研發(fā)。隨著公司高端產(chǎn)品持續(xù)放量，在全行業(yè)毛利率水平呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的背景下，公司近年來(lái)毛利率水平逆勢(shì)提升。公司發(fā)展的模式已從原先的側(cè)重于降本增效切換至研發(fā)驅(qū)動(dòng)，且轉(zhuǎn)型成效顯著，高端產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)帶來(lái)了產(chǎn)品附加值及盈利能力的提升。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

二、鋁加工行業(yè)——格局優(yōu)化

鋁合金按照工藝及成型方法可分為變形鋁合金和鑄造鋁合金。

變形鋁合金生產(chǎn)過(guò)程中先將合金配料熔鑄成坯錠，再進(jìn)行塑性變形加工，其產(chǎn)品主要為擠壓材和平軋材。擠壓材主要指鋁型材以及極少的管、棒材。平軋材主要包括板帶箔等。

鑄造鋁合金是將配料熔煉后用砂模、鐵模、熔模和壓鑄法等直接鑄成各種零部件的毛坯，其產(chǎn)品主要為各類(lèi)鑄造件。

2021年國(guó)內(nèi)鋁加工材產(chǎn)量4470萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.2%，剔除鋁箔毛料后產(chǎn)量為3953萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.8%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，鋁加工材中擠壓材占比超過(guò)一半，板帶箔合計(jì)占比約在32%，其余為線材及鍛件等。

近年來(lái)鋁板帶箔產(chǎn)量增速高于鋁擠壓材。鋁擠壓材以建筑鋁型材為主，近年來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)增速明顯低于下游應(yīng)用領(lǐng)域更為廣泛的鋁板帶箔。2016-2021年，國(guó)內(nèi)鋁板帶材/鋁箔材/鋁擠壓材產(chǎn)量復(fù)合增速分別為8.2%/7.4%/3.5%。

為了加深對(duì)鋁加工行業(yè)的了解，我們以明泰鋁業(yè)、鼎勝新材、常鋁股份、華峰鋁業(yè)等幾家上市公司為例來(lái)拆解行業(yè)盈利能力。這幾家公司業(yè)務(wù)均集中于鋁加工環(huán)節(jié)，可以較好地代表中間加工環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)模式及盈利能力。

普通鋁加工行業(yè)回報(bào)率水平較低。常鋁股份及鼎勝新材過(guò)去幾年內(nèi)的凈利率水平從未高于5%，華峰鋁業(yè)因產(chǎn)品集中于高端領(lǐng)域，代表了高端產(chǎn)能的盈利水平，因此其凈利率相對(duì)較高，但也僅位于5%-10%區(qū)間。行業(yè)內(nèi)大部分普通鋁加工企業(yè)過(guò)去幾年都面臨低盈利甚至虧損的困境，低凈利率導(dǎo)致行業(yè)ROE普遍較低。

明泰穿越周期屬性明顯。近年來(lái)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)ROE水平經(jīng)歷了明顯的周期性波動(dòng)，而明泰ROE持續(xù)提升，且ROE水平已提升至行業(yè)內(nèi)較高水平，主要源于其凈利率提升。凈利率的提升一是源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的盈利能力提升，上文中對(duì)比了公司與同行間不同的毛利率變化趨勢(shì)；二是來(lái)自于費(fèi)用管控得當(dāng)。

明泰費(fèi)用控制能力較強(qiáng)。近年來(lái)各家鋁加工企業(yè)管理+銷(xiāo)售費(fèi)用率均有明顯下降趨勢(shì)，一方面得益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)的顯現(xiàn)，另一方面主要系鋁價(jià)中樞逐年抬高帶來(lái)收入水平擴(kuò)大。而明泰費(fèi)用率顯著優(yōu)于同行，展現(xiàn)了較強(qiáng)的費(fèi)用控制能力。

明泰研發(fā)費(fèi)用率已處于行業(yè)較高水平。為持續(xù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迭代升級(jí)，鋁加工企業(yè)需要投入大量資金用于研發(fā)，過(guò)去明泰研發(fā)費(fèi)用率較同行偏低，近年來(lái)持續(xù)上升，當(dāng)前已超過(guò)常鋁股份與鼎勝新材，略低于華峰鋁業(yè)。華峰鋁業(yè)產(chǎn)品主要聚焦于汽車(chē)市場(chǎng)，其產(chǎn)品具備更高附加值，因而對(duì)研發(fā)要求也更高。明泰研發(fā)費(fèi)用率已接近華峰水平，支持其進(jìn)行更多高端產(chǎn)能投放。

對(duì)鋁加工行業(yè)業(yè)務(wù)模式拆解后我們發(fā)現(xiàn)：

一方面，在過(guò)去長(zhǎng)達(dá)將近十年經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致需求增速放緩以及行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，具備規(guī)模、資金、成本等優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)尚且只能實(shí)現(xiàn)較低的回報(bào)率水平。行業(yè)內(nèi)其他不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)且產(chǎn)品附加值較低的企業(yè)只會(huì)面臨更嚴(yán)峻的生存環(huán)境。

疊加供給側(cè)改革的一系列舉措，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)較多低端產(chǎn)能已經(jīng)得到一定出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升，2021年CR6提升至15%，但整體仍較低；

另一方面，對(duì)比各家上市鋁加工龍頭的回報(bào)率水平也可以發(fā)現(xiàn)，鋁加工企業(yè)回報(bào)率提升的途徑在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化。明泰已經(jīng)通過(guò)不斷投入研發(fā)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的升級(jí)與盈利能力的提升，隨著新的高端產(chǎn)能不斷落地，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)將繼續(xù)保持。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

三、電解鋁——國(guó)內(nèi)緊平衡格局延續(xù)

3.1供應(yīng)——國(guó)內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)加速

21年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量因能耗雙控及限電限產(chǎn)持續(xù)收縮，而全球制造業(yè)需求強(qiáng)勁，供需緊平衡狀態(tài)疊加能源電力等成本支撐下，滬鋁價(jià)格自21年初的15460元/噸持續(xù)上漲至10月中旬的24550元/噸，上漲幅度達(dá)59%。隨后動(dòng)力煤保供穩(wěn)價(jià)政策的出臺(tái)削弱了成本端的支撐，而地產(chǎn)等行業(yè)需求惡化又導(dǎo)致現(xiàn)貨庫(kù)存增加，電解鋁價(jià)格迅速回調(diào)。

22年以來(lái)，受俄烏沖突以及歐洲部分鋁廠減產(chǎn)影響，電解鋁價(jià)格在一季度再度迎來(lái)一輪大漲，但煤價(jià)的回落驅(qū)動(dòng)電解鋁利潤(rùn)回升，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)速度加快，而需求端受疫情沖擊影響較大，供需格局逆轉(zhuǎn)下鋁價(jià)再次經(jīng)歷回調(diào)。

2021年全國(guó)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能下降183萬(wàn)噸。2021年全國(guó)受能耗控制、限電、階梯電價(jià)拉升成本等因素影響，電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能自年初的3975萬(wàn)噸下降至年末的3792萬(wàn)噸，下降幅度達(dá)183萬(wàn)噸。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，21年全年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量3831萬(wàn)噸，同比+3.92%，增量主要由上半年貢獻(xiàn)。

22年電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能及產(chǎn)量迅速恢復(fù)。因電力供應(yīng)寬松，且電解鋁生產(chǎn)利潤(rùn)維持在高位驅(qū)動(dòng)企業(yè)提升產(chǎn)能利用率，22年電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能及產(chǎn)量迅速恢復(fù)。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，22年國(guó)內(nèi)電解鋁總復(fù)產(chǎn)規(guī)模356.2萬(wàn)噸，截止4月末已復(fù)產(chǎn)224.5萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)比例達(dá)到63%。當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量已恢復(fù)至去年同期水平。

22年產(chǎn)能增量超400萬(wàn)噸，23年以后增量空間有限。21年規(guī)劃的較多產(chǎn)能因能耗及限電問(wèn)題被推遲至22年釋放，22年新增產(chǎn)能潛力達(dá)到108萬(wàn)噸。再考慮到復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)能增量超400萬(wàn)噸。22年新投產(chǎn)較多產(chǎn)能以后，電解鋁產(chǎn)能即將到達(dá)4500萬(wàn)噸上限，預(yù)計(jì)后續(xù)增量空間有限。

3.2需求——傳統(tǒng)與新興領(lǐng)域均有增量

國(guó)內(nèi)電解鋁需求近年來(lái)保持低增長(zhǎng)。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)量3967萬(wàn)噸，同比+4.78%。近年來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)量保持低增長(zhǎng)。

從下游結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槠投说慕ㄖI(yè)，其占比達(dá)到27%，其次為交通運(yùn)輸業(yè)的24%，其余為電力、消費(fèi)品、機(jī)械等領(lǐng)域。我們按傳統(tǒng)領(lǐng)域需求增速的變化與新能源領(lǐng)域貢獻(xiàn)的增量對(duì)需求做測(cè)算，新能源用鋁增量主要來(lái)自于光伏與電動(dòng)車(chē)。

全年地產(chǎn)竣工存在韌性。電解鋁在建筑領(lǐng)域主要用在施工完成后安裝的鋁門(mén)窗、建筑幕墻及裝飾等，與房地產(chǎn)竣工高度相關(guān)。21年全年房屋竣工面積累計(jì)同比+11.2%，考慮20年基數(shù)低影響，較19年比其增速仍達(dá)到5.7%，已呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)；22Q1因受到疫情反復(fù)及房企資金面較緊影響，竣工面積累計(jì)同比-11.50%，全年在地產(chǎn)政策邊際回暖以及新開(kāi)工-竣工剪刀差修復(fù)支撐下，預(yù)計(jì)竣工端有較強(qiáng)韌性，我們假設(shè)22年增速為2%。

傳統(tǒng)汽車(chē)銷(xiāo)量趨于穩(wěn)定。交通運(yùn)輸用鋁需求主要來(lái)自于汽車(chē)。21年在芯片短缺的背景下，全年國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量2653萬(wàn)輛，同比實(shí)現(xiàn)了4.8%的增長(zhǎng)。中汽協(xié)預(yù)計(jì)22年國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量增速將達(dá)到5.4%?？紤]到疫情對(duì)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的影響，我們假設(shè)22年汽車(chē)產(chǎn)量增速3%。

電力：電網(wǎng)投資或有所回升。因前期大額的電網(wǎng)投資導(dǎo)致電力系統(tǒng)資產(chǎn)利用率偏低，自16年以來(lái)國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資力度相對(duì)減弱，近五年GAGR為-1.8%?？紤]到當(dāng)前的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)電力系統(tǒng)提出了新要求，預(yù)計(jì)后續(xù)電網(wǎng)投資將有所回升。21年國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資額為4951億元，同比+5.4%。22年國(guó)網(wǎng)規(guī)劃電網(wǎng)投資額為5012億元，以其承諾的21年投資額4730億元為基數(shù)測(cè)算得22年增幅約6.0%。表明近兩年電網(wǎng)投資已有回升趨勢(shì)。

“十四五”期間電網(wǎng)總投資超過(guò)“十三五”期間。十四五期間國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)規(guī)劃電網(wǎng)投資金額超過(guò)2.9萬(wàn)億元。而十三五期間國(guó)內(nèi)電網(wǎng)基建投資為2.59萬(wàn)億元，以電網(wǎng)基建占電網(wǎng)總投資90%假設(shè)測(cè)算得十四五期間國(guó)內(nèi)電網(wǎng)總投資較“十三五”增長(zhǎng)幅度約1%，預(yù)計(jì)后續(xù)電網(wǎng)投資將小幅增長(zhǎng)，假設(shè)22年其增速為3%。

光伏用鋁主要為光伏組件的邊框和光伏支架。光伏邊框是用于固定、密封太陽(yáng)能電池組件，增強(qiáng)組件強(qiáng)度，延長(zhǎng)使用壽命，便于運(yùn)輸、安裝。除光伏組件外，光伏發(fā)電系統(tǒng)或應(yīng)用產(chǎn)品的安裝過(guò)程需要光伏支架，而鋁合金型材是用于制造光伏支架的主要材料之一。

保守預(yù)計(jì)22年光伏裝機(jī)貢獻(xiàn)鋁需求增量39萬(wàn)噸。21年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量55GW，據(jù)中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)保守估計(jì)，25年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到90GW以上。考慮到新增光伏電站單GW所需要鋁型材重量約0.65萬(wàn)噸，測(cè)算得22-24年國(guó)內(nèi)光伏用鋁需求增量為39/46/53萬(wàn)噸。

22年新能源汽車(chē)貢獻(xiàn)鋁需求增量17萬(wàn)噸。根據(jù)DuckerFrontier的數(shù)據(jù)，2020年非純電動(dòng)汽車(chē)單車(chē)用鋁量為206kg，純電動(dòng)車(chē)單車(chē)用鋁量為292kg，用量顯著提升；國(guó)際鋁協(xié)發(fā)布的測(cè)算報(bào)告表明2021年電動(dòng)車(chē)單車(chē)用鋁較傳統(tǒng)車(chē)高出約30kg。我們按新能源車(chē)單車(chē)用鋁量超過(guò)傳統(tǒng)燃油車(chē)30kg測(cè)算，參考國(guó)金證券電新組對(duì)國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量假設(shè)，測(cè)算得22年電動(dòng)車(chē)帶來(lái)的鋁需求增量約17萬(wàn)噸。

3.3供需平衡——緊平衡延續(xù)

供應(yīng)：預(yù)計(jì)22年全年國(guó)內(nèi)總供給4102萬(wàn)噸，同比+2.86%。23-24年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速因總產(chǎn)能接近4500萬(wàn)噸有所放緩，但考慮到進(jìn)口量回升，預(yù)計(jì)總供給增速分別為+2.71%/+2.67%。

國(guó)內(nèi)自產(chǎn)：假設(shè)計(jì)劃新增的108萬(wàn)噸產(chǎn)能均能在年內(nèi)投產(chǎn)，考慮到投產(chǎn)時(shí)間及產(chǎn)能爬坡，假設(shè)一共可實(shí)現(xiàn)40%產(chǎn)量；此外，考慮到年內(nèi)計(jì)劃復(fù)產(chǎn)的356萬(wàn)噸已有較多實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，考慮到復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，假設(shè)全年實(shí)現(xiàn)50%產(chǎn)量。測(cè)算得22年全年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量4052萬(wàn)噸，同比+5.77%。

凈進(jìn)口：年初以來(lái)因海外電解鋁價(jià)格高于國(guó)內(nèi)，進(jìn)口窗口持續(xù)未打開(kāi)，Q1凈進(jìn)口量?jī)H2.36萬(wàn)噸，考慮到歐洲冶煉產(chǎn)能因能源問(wèn)題持續(xù)受到擾動(dòng)，預(yù)計(jì)全年凈進(jìn)口量仍將維持偏低水平。假設(shè)22-24年國(guó)內(nèi)凈進(jìn)口量分別為50/80/110萬(wàn)噸。

需求：22-24年總需求增速分別為2.58%/2.60%/2.59%。

傳統(tǒng)領(lǐng)域：需求增速雖較以往有所放緩，但仍有一定增量。假設(shè)建筑/交運(yùn)/電力/消費(fèi)品/機(jī)械/其他等領(lǐng)域22-24年需求增速分別為2%/3%/3%/2%/2%/2%，22-24年貢獻(xiàn)總需求增量94/96/98萬(wàn)噸，

新興領(lǐng)域：22-24年光伏及新能源汽車(chē)領(lǐng)域貢獻(xiàn)鋁需求增量分別為56/67/78萬(wàn)噸。

供需平衡：預(yù)測(cè)22-24年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)短缺13.95/9.83/6.44萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鋁短缺情況下，進(jìn)口鋁或貢獻(xiàn)更大彈性。但整體仍將處于緊平衡狀態(tài)，對(duì)鋁價(jià)形成支撐。

四、產(chǎn)品附加值提升與降本邏輯持續(xù)演繹

4.1高端產(chǎn)能放量驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品附加值提升

持續(xù)推進(jìn)高端產(chǎn)能建設(shè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司近年來(lái)重點(diǎn)布局進(jìn)軍交通運(yùn)輸用鋁、汽車(chē)輕量化用鋁、新能源用鋁等高端領(lǐng)域，重點(diǎn)實(shí)施了“高精度交通用鋁板帶”、“年產(chǎn)2萬(wàn)噸交通用鋁型材項(xiàng)目”、“12.5萬(wàn)噸車(chē)用鋁合金板項(xiàng)目”等，當(dāng)前公司車(chē)用高端產(chǎn)品已直接或間接供應(yīng)于比亞迪、蔚來(lái)、宇通客車(chē)、中集車(chē)輛等一線車(chē)企。

不同工藝制成的鋁材在汽車(chē)工業(yè)中均有所應(yīng)用，包括鑄件、軋制產(chǎn)品、擠壓件和鍛件。

鑄件主要應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)、車(chē)輪和變速箱外殼、底架等結(jié)構(gòu)件，這些部件鋁化率較高，因此鑄件是當(dāng)前汽車(chē)工業(yè)中應(yīng)用最多的鋁材品種，其占汽車(chē)工業(yè)用鋁比重超過(guò)一半。

軋制材、擠壓材及鍛件等變形鋁合金主要在車(chē)身起到輕量化作用。但因車(chē)身等部件鋁化率較低，其在汽車(chē)工業(yè)中應(yīng)用量占比較低。

新能源車(chē)單車(chē)用鋁量高于傳統(tǒng)汽車(chē)。新能源汽車(chē)用鋁合金的部件包括車(chē)身、車(chē)輪、底盤(pán)、防撞梁、動(dòng)力電池、地板、座椅等。雖然少了發(fā)動(dòng)力動(dòng)力總成部件，但多了電池外殼等應(yīng)用領(lǐng)域，且車(chē)身對(duì)鋁材需求量也更大。

據(jù)國(guó)際鋁協(xié)發(fā)布的《中國(guó)汽車(chē)工業(yè)用鋁量評(píng)估報(bào)告》，2021年國(guó)內(nèi)燃油車(chē)/電動(dòng)/混合動(dòng)力單車(chē)用鋁量分別為145.2kg/173.1/206.8kg，新能源汽車(chē)用鋁量較傳統(tǒng)車(chē)有明顯提升。

新能源汽車(chē)?yán)瓌?dòng)變形鋁合金需求占比提升。車(chē)身用鋁主要包括高性能鋁型材制作的車(chē)身骨架及用高精鋁板制作的蒙皮及車(chē)門(mén)，電池外殼也使用鋁板為主。新能源車(chē)銷(xiāo)量提升將拉動(dòng)對(duì)鋁板及鋁型材等變形鋁合金需求。

產(chǎn)銷(xiāo)量及產(chǎn)品附加值雙升。隨著明晟新材料二期項(xiàng)目以及70萬(wàn)綠色新型鋁合金項(xiàng)目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將持續(xù)增長(zhǎng)。2025年公司產(chǎn)銷(xiāo)量目標(biāo)超過(guò)200萬(wàn)噸，較21年實(shí)際產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)到15%。同時(shí)新能源車(chē)用鋁板帶等高端產(chǎn)品需求提升將提高公司產(chǎn)品整體附加值水平。

4.2再生鋁進(jìn)一步夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)

鋁具有較強(qiáng)的抗腐蝕性，使用過(guò)程中損耗程度較低，且在多次循環(huán)利用后不會(huì)喪失基本特性，因此鋁材具備較高的再生利用價(jià)值。

國(guó)內(nèi)再生鋁發(fā)展迎來(lái)機(jī)遇。我國(guó)再生鋁發(fā)展起步較晚，尚處于發(fā)展早期階段，當(dāng)前國(guó)內(nèi)再生鋁占原鋁比重約在20%，和海外發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差距，仍有較大發(fā)展空間。再生鋁的噸能耗僅為原鋁的3%~5%，具有明顯的節(jié)能減排優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受限以及能耗雙控的背景下，再生鋁發(fā)展迎來(lái)歷史機(jī)遇。

保級(jí)利用是再生鋁發(fā)展趨勢(shì)。

當(dāng)前大部分回收的舊廢鋁因雜質(zhì)含量高而國(guó)內(nèi)回收技術(shù)水平有限，無(wú)法實(shí)現(xiàn)保級(jí)利用，只能通過(guò)降級(jí)做成壓鑄鋁合金。一方面，壓鑄鋁合金的需求主要來(lái)自于傳統(tǒng)汽車(chē)行業(yè)，其主要用于生產(chǎn)汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、傳動(dòng)鏈條殼等壓鑄件。近年來(lái)國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)汽車(chē)消費(fèi)低迷導(dǎo)致壓鑄鋁合金需求承壓；另一方面，由于壓鑄鋁合金附加值低于變形鋁合金，從經(jīng)濟(jì)效益的角度來(lái)說(shuō)發(fā)展保級(jí)利用也是大勢(shì)所趨。

公司是國(guó)內(nèi)變形鋁保級(jí)利用龍頭企業(yè)。

公司能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品保級(jí)利用，一方面得益于公司多年來(lái)的研發(fā)與設(shè)備投入，另一方面與公司本身產(chǎn)品多元化的經(jīng)營(yíng)策略也密不可分。公司當(dāng)前擁有68萬(wàn)噸廢鋁產(chǎn)能與12萬(wàn)噸鋁灰渣綜合利用產(chǎn)能，正在新建義瑞新材70萬(wàn)噸再生鋁產(chǎn)能。再生鋁產(chǎn)能的持續(xù)提升將進(jìn)一步夯實(shí)公司成本端優(yōu)勢(shì)。

再生鋁具備原料成本及稅收優(yōu)勢(shì)。

和原鋁相比，再生鋁的成本優(yōu)勢(shì)來(lái)自于幾方面：

）精廢價(jià)差。廢鋁回收價(jià)約為鋁價(jià)的70%-85%，鋁價(jià)走高時(shí)，一般而言精廢價(jià)差擴(kuò)大，再生鋁成本優(yōu)勢(shì)更為明顯。

2）再生鋁中含有一定量的小金屬，使用再生鋁可節(jié)約小金屬成本。

3）再生鋁享受一定稅收優(yōu)惠。因再生鋁冶煉過(guò)程中有一定損耗，制造費(fèi)用也相對(duì)更高，但整體而言較原鋁相比成本優(yōu)勢(shì)明顯。

五、盈利預(yù)測(cè)&估值

量：考慮到公司明晟新材料、義瑞新材等項(xiàng)目產(chǎn)能的逐步落地以及前期投產(chǎn)的光陽(yáng)鋁業(yè)項(xiàng)目等的爬坡，預(yù)計(jì)22-24年公司鋁板帶產(chǎn)品銷(xiāo)量分別為116/130/140萬(wàn)噸，鋁箔銷(xiāo)量分別為24/30/35萬(wàn)噸。

價(jià)：公司產(chǎn)品采取原材料+加工費(fèi)模式，收入同時(shí)由原料成本和加工費(fèi)決定，利潤(rùn)主要來(lái)源于加工費(fèi)。

原料成本：公司原料主要為鋁錠，我們認(rèn)為鋁價(jià)走勢(shì)呈明顯的單邊上漲或下跌時(shí)，公司業(yè)績(jī)易受到影響。考慮到未來(lái)幾年內(nèi)國(guó)內(nèi)電解鋁供需仍呈現(xiàn)緊平衡格局，預(yù)計(jì)鋁價(jià)有較強(qiáng)支撐，假設(shè)22-24年鋁錠均價(jià)較22Q1年持平，不含稅均價(jià)為16724萬(wàn)元/噸。

噸毛利潤(rùn)：隨著公司高端產(chǎn)品產(chǎn)能逐漸提升，預(yù)計(jì)公司加工費(fèi)將繼續(xù)提升，此外再生鋁產(chǎn)能提升能夠有效降低生產(chǎn)成本，驅(qū)動(dòng)噸毛利潤(rùn)持續(xù)提升。預(yù)計(jì)22-24年公司鋁板帶噸毛利潤(rùn)分別提升至3295/3583/3843元，鋁箔噸毛利潤(rùn)分別提升至3893/4127/4387元。

再生鋁：公司當(dāng)前擁有再生鋁產(chǎn)能68萬(wàn)噸，新建70萬(wàn)噸產(chǎn)能今年貢獻(xiàn)產(chǎn)量約在22萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)22-24年公司再生鋁產(chǎn)量分別為80/110/138萬(wàn)噸。

費(fèi)用率：過(guò)去幾年公司通過(guò)一系列生產(chǎn)線自動(dòng)化、信息化改造措施提升生產(chǎn)效率及成本管控水平，費(fèi)用率控制較好，除研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升外，各項(xiàng)費(fèi)用均有下降趨勢(shì)。預(yù)計(jì)隨著公司規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)，費(fèi)用率仍有下行空間，保守估計(jì)22-24年公司各項(xiàng)費(fèi)用率水平較21年維持不變，管理費(fèi)用率/銷(xiāo)售費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.0%/0.3%/3.9%。

預(yù)測(cè)2022-2024年公司營(yíng)收分別為328/378/418億元，同比+33%/+15%/+11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為26.7/34.0/40.7億元，同比+44.3%/+27.0%/+19.8%,實(shí)現(xiàn)EPS分別為2.77/3.52/4.21元，對(duì)應(yīng)PE分別為9.5/7.5/6.3倍。

估值部分，采用相對(duì)估值法，以22年5月20日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)22年P(guān)E為9.5倍，低于可比公司平均約13倍的估值?？紤]到公司板帶箔業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)具備量增價(jià)升邏輯以及再生鋁產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的成本優(yōu)化，給予2022年歸母凈利潤(rùn)13倍估值，對(duì)應(yīng)市值321億元，目標(biāo)價(jià)33.21元。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

鋁價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司采取原材料+加工費(fèi)模式定價(jià)，能夠?qū)⒋蟛糠咒X價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞至下游，但考慮到公司原材料采購(gòu)到產(chǎn)品銷(xiāo)售存在一定周期，若短期內(nèi)鋁價(jià)大幅波動(dòng)，公司業(yè)績(jī)將受到影響。

下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司未來(lái)幾年內(nèi)有較多產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，產(chǎn)銷(xiāo)量釋放依賴(lài)于下游需求增長(zhǎng)，若需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，大額折舊成本將對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司的產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)依賴(lài)于計(jì)劃內(nèi)產(chǎn)能的順利投放，若項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，公司實(shí)際產(chǎn)量將低于預(yù)期。

匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司約30%收入來(lái)自于海外，外銷(xiāo)主要結(jié)算幣種為美元，美元兌人民幣匯率大幅波動(dòng)將影響公司利潤(rùn)水平。

董監(jiān)高減持風(fēng)險(xiǎn)。2021年11月至2022年2月，公司部分董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式合計(jì)減持股份463萬(wàn)股，占公司總股本比例為0.67%。

公眾號(hào)：老范說(shuō)股