房地產(chǎn)需求增長面臨明顯壓力

支撐房地產(chǎn)需求的長期因素已悄然生變

住房市場改革、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)是1998年以來房地產(chǎn)需求增長的重要驅(qū)動(dòng)力。自1998年房改以來，房地產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展，除了產(chǎn)業(yè)政策的支持之外，中國人口紅利的釋放以及城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的積極推進(jìn)功不可沒。然而，“十三五”期間，中國開始面臨人口紅利消失的問題：中國人口增速自2016年以來持續(xù)放緩；15-64歲的勞動(dòng)年齡人口規(guī)模自2012年開始進(jìn)入負(fù)增長。此外，中中國常住人口城鎮(zhèn)化率于2019年突破60%，實(shí)際城鎮(zhèn)化率更高。雖然與發(fā)達(dá)國家相比，中國城鎮(zhèn)化率仍有進(jìn)一步提高的空間，但由于基數(shù)的提升，以及中中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，實(shí)際城鎮(zhèn)化率增速也勢必放緩。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)城鎮(zhèn)化率達(dá)到了60%以上時(shí)，城鎮(zhèn)化率的年均提高速度普遍降至1%以下。預(yù)計(jì)中國“十四五”期間，城鎮(zhèn)化率平均每年提高速度將由1996年-2019年的1%以上逐步減慢。因此，展望未來十年，伴隨著中國人口增速見頂以及城鎮(zhèn)化率達(dá)較高水平，預(yù)計(jì)新增住房需求將較過去十年顯著放緩。

“十二五”&“十三五”期間需求快速釋放

1998年正式啟動(dòng)房改至2021年黃金期，中國共銷售商品房225.2億平方米，其中“十五”（2001-2005）、“十一五”（2006-2010）、“十二五”（2011-2015）、“十三五”（2016-2020）分別銷售商品房17.7億平方米，40.5億平方米、60.01平方米、84.6億平方米。

值得注意的是，改善需求是支撐十三五銷售增長的重要因素。根據(jù)2015年1%人口抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)：1）約51%的受訪城市居民所居住的房子仍為2000年以前建成，整體樓齡較高；2）約17%/16%的受訪城市居民居住在自建住房/老公房，商品房滲透率仍然有限。2014年以來中國大力推進(jìn)棚改政策，14-18年年均開工棚戶區(qū)改造住房500萬套，年均開工面積按70平方米/套估算約3.5億平方米，相當(dāng)于14-18年年均商品房銷售面積的24%?？梢哉f2015-2018年，住房改善需求對(duì)總需求的貢獻(xiàn)較為顯著。

隨著人口紅利消失，城鎮(zhèn)化率提升趨緩，中國房地產(chǎn)潛在需求增速放緩。然而在棚戶區(qū)改造的推動(dòng)下，供應(yīng)較快釋放，房地產(chǎn)銷售總量于“十三五”期間快速上升達(dá)到歷史高位。雖然城鎮(zhèn)化的進(jìn)程還在繼續(xù)，住房改善的需求仍然旺盛，但房地產(chǎn)市場將從總量擴(kuò)張過渡到結(jié)構(gòu)分化。長期來看，中國房地產(chǎn)行業(yè)潛在的供求失衡風(fēng)險(xiǎn)有所上升。通過房地產(chǎn)調(diào)控穩(wěn)定房地產(chǎn)供應(yīng)，有助于防控風(fēng)險(xiǎn)，利好房地產(chǎn)行業(yè)的中長期發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴程度邊際下降

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP總貢獻(xiàn)或超20%

房地產(chǎn)具有行業(yè)鏈條長，關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多的特點(diǎn)，目前尚未有統(tǒng)一的方法測算行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。我們由支出法的角度估算房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GPD的貢獻(xiàn)。首先看房地產(chǎn)消費(fèi)，我們參考前國家統(tǒng)計(jì)局副局長許憲春的方法估算房地產(chǎn)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。居民收支調(diào)查中的居住消費(fèi)支出包括房租、水電煤氣、物業(yè)管理及自由住房折算租金，可作為房地產(chǎn)消費(fèi)的測算指標(biāo)。2013-2020年居住消費(fèi)占居民消費(fèi)支出的比重在21.8%~24.6%，居民最終消費(fèi)支出占GDP的比重在35.6%~39.1%，因此我們估算房地產(chǎn)消費(fèi)占GDP的比重在8.1%~9.3%。然而注意的是，由于居住消費(fèi)支出中未包含家電購置等，故實(shí)際房地產(chǎn)所帶來的消費(fèi)或更高。

再看房地產(chǎn)投資。我們用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額中的房地產(chǎn)投資作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，固定資產(chǎn)完成額與支出法GDP中的固定資本形成額之間存在以下幾個(gè)主要差別：1.全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額包括土地購置費(fèi)、舊建筑物購置費(fèi)和舊設(shè)備購置費(fèi)；固定資本形成總額則不包括這些費(fèi)用；2.全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額只包括計(jì)劃總投資500萬元以上項(xiàng)目的投資，不包括500萬元以下項(xiàng)目的投資；固定資本形成總額既包括計(jì)劃500萬元以下項(xiàng)目的投資；3.全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額不包括商品房銷售增值，固定資本形成總額包括商品房銷售增值。因此我們在計(jì)算房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)時(shí)，剔除土地購置費(fèi)這一較大項(xiàng)目。經(jīng)調(diào)整后的房地產(chǎn)投資占GDP的比重，由2013年~2021年在12.2%~9.1%。由于商品房銷售增值額尚未計(jì)入，故實(shí)際房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)或更高。綜上2020年房地產(chǎn)消費(fèi)、投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)保守估算在18.9%,若考慮對(duì)上下游行業(yè)的拉動(dòng)作用，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)依然在20~30%。

房地產(chǎn)投資占GDP的比重邊際下降

作為投資中一大類的房地產(chǎn)投資，曾經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)快速增長的主要引擎之一。尤其是中國在90年代房改以來，其快速的商品化、貨幣化之后，作為住房的商品屬性，使之成為中國居民最大的一類消費(fèi)品。而其固定資產(chǎn)的金融屬性，在中國貨幣規(guī)?？焖贁U(kuò)張的時(shí)期，也成為了中國居民最大的一類投資品。因此，可以說房地產(chǎn)投資在中國過去30年經(jīng)濟(jì)高速增長過程中的地位和作用舉足輕重，其影響力不僅僅局限在投資，同時(shí)也滲透到了消費(fèi)的各個(gè)層面。

自中國1998年始，國家住房制度改革、商業(yè)銀行開辦住房抵押貸款等業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，房地產(chǎn)投資增長率開始回升（97年房地產(chǎn)投資增速-3.4%），投資占比就逐年增加。隨著中國2001年加入WTO，外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)合高投資的發(fā)展方式，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上進(jìn)入了兩條腿走路的階段，主要由出口和投資拉動(dòng)，而國內(nèi)消費(fèi)占比自2000年以來快速收縮。中國經(jīng)濟(jì)的外部依賴性使得抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力下降。但2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致GDP及收入放緩，貿(mào)易斷崖式下滑，消費(fèi)也出現(xiàn)一定下行，GDP增速從2007年Q2的15.0%高點(diǎn)持續(xù)降至2009年Q1的6.4%。隨著降首付、寬貨幣等刺激政策出臺(tái)，2009年房地產(chǎn)投資、銷售、開工均有大幅漲幅。

在這之后，事實(shí)上中國已經(jīng)開始明確提升內(nèi)需的發(fā)展方向。消費(fèi)占GDP的比重，也從2010年49%升至2019年的56%。如果沒有2020年的疫情，相信內(nèi)需復(fù)蘇的路徑能夠延續(xù)。同一時(shí)期，投資占比從47%下降至43%。更為重要的是，在2018年中美貿(mào)易爭端后，出口也遭遇明顯下滑，占比僅1%。較07年高峰時(shí)期的9%已經(jīng)相去甚遠(yuǎn)?？梢钥吹剑袊暝谠庥鐾獠繘_擊后，并未大舉通過投資來對(duì)沖。逐漸提高的內(nèi)需消費(fèi)能力已經(jīng)可以發(fā)揮作用，形成較快的內(nèi)外需切換。

如果看房地產(chǎn)投資占GDP的比重，可以看到2013年達(dá)到峰值之后，整體呈下降態(tài)勢。2014年之后，伴隨著中央承認(rèn)、且接受中國經(jīng)濟(jì)增速換擋、進(jìn)入L型增長階段以來，對(duì)于穩(wěn)增長的需求已經(jīng)大幅下降。房地產(chǎn)，與其他投資一道作為逆周期調(diào)節(jié)的作用也在逐漸淡化。中央對(duì)于回歸房子的商品屬性，居住屬性的方向已經(jīng)明確。2020年疫情的快速?zèng)_擊中，政府也沒有大幅放松地產(chǎn)政策，可見中央的決心。房住不炒的調(diào)控大方向不變。

房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增速影響測算

近年來，政府對(duì)房地產(chǎn)活動(dòng)走弱的容忍度明顯提升。2021年經(jīng)調(diào)整房地產(chǎn)開發(fā)投資（剔除土地購置費(fèi)）同比增長7.3%或7106億元至10.41萬億元人民幣，拉動(dòng)名義GDP增長0.7%。中國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力沖擊。在悲觀/中性/樂觀情形下，我們假設(shè)2022房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比-15.9%/-7.4%/-4.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資將拉動(dòng)名義GDP-0.9%/-0.4%/-0.2%。回顧2013年以來的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長對(duì)名義GDP的拉動(dòng)作用在-0.3%~2.4%若地產(chǎn)投資超過-15%的極端下滑，疊加對(duì)上下游的影響以及疫情影響，會(huì)加速金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，屆時(shí)，將拖累中國GDP及加大城鎮(zhèn)居民就業(yè)壓力，導(dǎo)致地產(chǎn)財(cái)政收入驟減，綜合的負(fù)面影響或令中國經(jīng)濟(jì)有不可承受之重。

此輪調(diào)整最大不同點(diǎn)在于銷售、融資市場下行共振

“房住不炒”首次于2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議被提出，并于2017年被寫入十九大報(bào)告，標(biāo)志著房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入新階段。與2010-2013年的那輪調(diào)控不同的是，這一階段的調(diào)控實(shí)際上是以供給端為主，防止地產(chǎn)在需求基本穩(wěn)定、溫和增長的情況下，供給端仍然過度供應(yīng)、負(fù)債供應(yīng)，引起不必要的金融風(fēng)險(xiǎn)。2018年以來，房地產(chǎn)融資不斷收緊；2019年7月，發(fā)改委收緊房企海外發(fā)債，對(duì)海外發(fā)債的房企提出“只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)；2020年以來的三道紅線，加強(qiáng)了對(duì)房企的資產(chǎn)規(guī)模限制，倒逼房企降杠桿；貸款集中管理制度約束了房地產(chǎn)開發(fā)貸的額度。2020年以來，主要金融機(jī)構(gòu)中房地產(chǎn)貸款（開發(fā)+按揭）占比逐年下降，信用債凈發(fā)行規(guī)模顯著收縮。房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿穩(wěn)步推進(jìn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

恒大地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)預(yù)售金管理收緊，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加速溢出

2021年8月，在保交房的政策約束下，多個(gè)地方政府收緊了預(yù)售金管理的執(zhí)行力度。由于19年以來房企繼續(xù)以高周轉(zhuǎn)模式經(jīng)營，房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)與預(yù)售制度使得財(cái)務(wù)負(fù)債表中合同負(fù)債規(guī)模較大。我們以合約負(fù)債來估算公司在手的預(yù)售資金規(guī)模，據(jù)測算，若預(yù)售金監(jiān)管比率（預(yù)收款中受監(jiān)管的資金比例）由10%（寬松執(zhí)行）上升至40%（嚴(yán)格執(zhí)行），45家上市房企現(xiàn)金中可自由使用的比率均值將有由81.7%下降26.7%。因此。部分地方政府在執(zhí)行層面提升了預(yù)售款的監(jiān)管比例，使得房企現(xiàn)金流水平大幅惡化。

銷售市場與金融市場產(chǎn)生共振，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延

21年3季度以來，房企債務(wù)危機(jī)溢出至多個(gè)房企，進(jìn)一步加劇了購房者的觀望情緒，使得需求端短期走弱。銷售下行使得房企現(xiàn)金流以及償債能力進(jìn)一步惡化，換言之，銷售市場與金融市場產(chǎn)生共振，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延。房地產(chǎn)銷售同比增幅由2021年2季度的+17.2%下降至3季度的-14.1%YoY，調(diào)整斜率較以往更陡峭，21年3季度以來持續(xù)雙位數(shù)負(fù)增長，深度調(diào)整的周期較以往更長。

美元債到期高峰來臨，悲觀情景下地產(chǎn)行業(yè)違約率或大幅攀升

21年再融資渠道驟然收緊

2015年以來中國房地產(chǎn)行業(yè)再次進(jìn)入加杠桿周期，信用債規(guī)模顯著增加。中國房地產(chǎn)企業(yè)境外債券余額由14年末的919億美元快速上升至21年1季度末的2694億美元，隨后余額小幅下行。截止2022年4月末，房地產(chǎn)美元債在境外美元債中的占比達(dá)18.6%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)行業(yè)增加值在GDP中的占比（2021:6.8%）。然而由于恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)銷售、政策產(chǎn)生較大負(fù)面影響，21年9月末花樣年、新力超預(yù)期違約觸發(fā)了中資地產(chǎn)美元債市場的快速調(diào)整，信用利差大幅飆升，10月以來民企開發(fā)商基本喪失在境外債市場融資的能力。由于開發(fā)商仍普遍采取高杠桿經(jīng)營，再融資現(xiàn)金流的大幅下降使得信用風(fēng)險(xiǎn)快速進(jìn)一步溢出至多個(gè)開發(fā)商。

債務(wù)到期高峰疊加銷售疲弱，多重壓力下違約率或攀升

2021年以來，房企違約率持續(xù)攀升：1）2021-22年4月中旬約16家房企發(fā)生債務(wù)違約，違約房企總存續(xù)美元債規(guī)模約590億美元，占中資地產(chǎn)美元債的25%，占中資美元債的5%；2）此外，共9家房企尋求美元債債務(wù)展期/邀約交換，相關(guān)房企總存續(xù)美元債規(guī)模130億美元，占中資地產(chǎn)美元債的5.4%，2022年以來債務(wù)展期/邀約交換個(gè)數(shù)顯著增加。2022年是離岸美元地產(chǎn)債的償債高峰，到期規(guī)模約460億美元，其中，4月、6月、7月、10月為月度到期高峰，到期規(guī)模分別達(dá)73億/62億/73億/62億美金（到期數(shù)含已違約房企到期債務(wù)）。在我們的悲觀情境下，房地產(chǎn)銷售在2-3季度持續(xù)下行，疊加到期高峰，房企現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化，大部分民營房企將無法償付到期債務(wù)。違約房企對(duì)應(yīng)總存續(xù)美元債規(guī)?；蛴谀陜?nèi)超1000億美元。我們認(rèn)為，唯有銷售改善及資金管控進(jìn)一步糾偏，才可以從根本上緩解房企的財(cái)務(wù)惡化，修復(fù)金融及銷售市場信心，避免金融市場進(jìn)一步發(fā)生連鎖反應(yīng)。

土地市場承壓，城投債風(fēng)險(xiǎn)上升需關(guān)注

土地收入對(duì)地方財(cái)政貢獻(xiàn)仍較高

中國1994年進(jìn)行分稅制改革之后，土地出讓收入逐漸成為地方財(cái)政的的重要來源，土地出讓金收入在地方政府性基金收入中占比約90%，在寬口徑財(cái)政收入中占比約30%；2020年土地出讓金收入為8.4萬億元，對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)達(dá)到峰值，在寬口徑財(cái)政收入中占比達(dá)30.3%。除了土地出讓金，5項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收（未計(jì)開發(fā)商所得稅）在一般公共預(yù)算收入中占比約10%，在寬口徑財(cái)政收入中占比約7%。因此，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)對(duì)寬口徑財(cái)政收入的貢獻(xiàn)達(dá)35%以上。

2022年土地市場加速降溫

房地產(chǎn)活動(dòng)正步入新一輪下行周期，2022年以來，土地市場正在加速降溫：1）1-2月統(tǒng)計(jì)局口徑土地成交價(jià)款369億，同比下降26.7%；2）1-2月財(cái)政部口徑國有土地使用權(quán)出讓收入7922億元，同比下降29.5%；3）1-3月中指研究院140個(gè)主要城市土地成交總額4215億元，同比下降55.9%。我們認(rèn)為，2022年土地市場將面臨的雙重壓力：1）銷售下行抑制投資意愿。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，土地出讓金與商品房銷售額在同比增速上具備較高的相關(guān)性，且土地市場的降溫滯后于銷售1-2個(gè)季度；2）債務(wù)危機(jī)顯著降低房企投資能力。觀察歷史數(shù)據(jù)，雖然民營房企在土地招怕掛市場的占比18年以來持續(xù)下降，然而仍是重要的構(gòu)成部分。根據(jù)中指研究院：2021年百強(qiáng)房企招拍掛&收并購排行榜中，看權(quán)益拿地金額，國企占比65%，民企占比35%。若出現(xiàn)大面積民營房企債務(wù)違約&重組，我們預(yù)計(jì)至少將對(duì)2022年整體土地出讓產(chǎn)生額外的15%的負(fù)面影響。綜上，我們預(yù)計(jì)2022年土地市場將面臨近年來最大壓力。

城投債估值壓力值得關(guān)注

土地出讓金超預(yù)期下降或?qū)Τ峭秱男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)及估值產(chǎn)生較大影響。2015年以來，城投債規(guī)模較快增長。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截止目前，境內(nèi)城投債存量約13萬億人民幣，相當(dāng)于2021年末地方政府債務(wù)（主要為政府債券）余額的42%；境內(nèi)地方政府債務(wù)余額（境內(nèi)城投+地方政府債券）對(duì)寬口徑財(cái)政收入（公共財(cái)政收入+政府基金收入）的比例由17年的1.0x上升至21年的1.4x，地方政府杠桿有所上升。此外，目前離岸市場城投債存量約1000億美金，雖然相對(duì)地方政府債務(wù)余額規(guī)模較小，然而在中資美元債市場中占比達(dá)約10%，相對(duì)顯著。值得注意的是，城投平臺(tái)依然高度依賴再融資現(xiàn)金流，以3065個(gè)境內(nèi)發(fā)行平臺(tái)主體為樣本，我們將其最新一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加總，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/投資性凈現(xiàn)金流/融資性凈現(xiàn)金流的總和為-2,707億元/-32,644億元/+43,831億元。

土地出讓金顯著下降的情境下，地方政府的財(cái)務(wù)靈活性將顯著下降，雖然可通過轉(zhuǎn)移支付、提取財(cái)政結(jié)余、縮減開支等方法對(duì)沖收入下降，但是會(huì)增加部分以土地出金為主要償債來源的城投平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是財(cái)政收入對(duì)土地出讓金依賴較高的區(qū)域，收入波動(dòng)將進(jìn)一步加劇。此外，由于金融市場的特性，若城投平臺(tái)流動(dòng)性壓力顯著上升，信用利差將上升使再融資難度顯著提高，尾部風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步溢出。因此，我們認(rèn)為在地方政府杠桿水平有所上升的背景下，土地出讓金顯著下降風(fēng)險(xiǎn)對(duì)城投債的傳導(dǎo)值得關(guān)注。我們相信在穩(wěn)步化解地方政府隱形債務(wù)與房地產(chǎn)問題的過程中，保持金融市場的相對(duì)穩(wěn)定，降低波動(dòng)性，以把握不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線仍將占據(jù)較高的政策重要性。

把握系統(tǒng)重要性邏輯，關(guān)注供需政策進(jìn)一步放松

雖然房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)功能下降，但是其穩(wěn)健發(fā)展仍對(duì)中國經(jīng)濟(jì)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線具有重大意義。我們認(rèn)為房地產(chǎn)活動(dòng)已多個(gè)月呈現(xiàn)顯著走弱態(tài)勢，若持續(xù)過長會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，故政府政策有進(jìn)一步發(fā)力和調(diào)整的空間，以降低地產(chǎn)商違約事件的溢出效應(yīng)和避免房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)大幅下行。

滿足“新市民”需求有望成為政策新抓手

與常住人口城鎮(zhèn)化率相比，2021年中國戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有46.7%，與常住人口城鎮(zhèn)化率相差18.0個(gè)百分點(diǎn)，這意味著有約2.5億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口并沒有城鎮(zhèn)戶籍。我們認(rèn)為十四五期間，以人為核心的城鎮(zhèn)戰(zhàn)略，將更加注重城鎮(zhèn)化的質(zhì)量，及農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的落戶。2021年政府工作報(bào)告首次提出“盡最大努力幫助新市民、青年人等緩解住房困難”。2022年3月4日，中國銀保監(jiān)會(huì)、中國央行發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》（下稱《通知》），以提高約三億新新市民金融服務(wù)可得性和便利性。我們認(rèn)為新市民未來在一定程度上有望成為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的著力點(diǎn)。不過，新市民在就業(yè)、醫(yī)療、教育、以及養(yǎng)老等多方面社會(huì)保障上都需要共同發(fā)力，才能實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)落戶并購房安居，難以一蹴而就。其需求釋放也需要綜合措施的配套。

供給端政策有待進(jìn)一步發(fā)力

供給端政策方面，2021年四季度以來政策持續(xù)修復(fù)，但是房企的流動(dòng)性壓力未能得到顯著緩解，信用風(fēng)險(xiǎn)依然在暴露。我們認(rèn)為供給政策亦仍有進(jìn)一步發(fā)力空間。展望未來3-6個(gè)月，我們認(rèn)為三方面政策變化值得關(guān)注：1）預(yù)售資金監(jiān)管政策的進(jìn)一步優(yōu)化，如適當(dāng)提前監(jiān)管資金釋放結(jié)點(diǎn)；2）通過收并購貸款等渠道，進(jìn)一步推動(dòng)央企及金融機(jī)構(gòu)對(duì)出險(xiǎn)房企的投資、項(xiàng)目收購；3）放寬土地出讓條件，包括付款周期、配建要求等，幫助企業(yè)恢復(fù)拿地能力。

保障房建設(shè)亦有望進(jìn)一步發(fā)力，以對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行風(fēng)險(xiǎn)。近20年，中國的房地產(chǎn)形成了以商品房為主、保障房為輔的供應(yīng)結(jié)構(gòu)。2008年中國首次大規(guī)模實(shí)施保障性安居工程，2008-2018年，全國城鎮(zhèn)保障性安居工程合計(jì)開工約7000萬套，其中公租房（含廉租住房）1612萬套、經(jīng)濟(jì)適用住房573萬套、限價(jià)商品住房282萬套、棚改安置住房4522萬套。我們按照每套保障房平均70平方米來估算，08年以來保障房開工面積約49億平方米，換言之，商品房建設(shè)/保障房建設(shè)對(duì)總供應(yīng)的貢獻(xiàn)約在78%/22%。伴隨著人口增長放緩及城鎮(zhèn)化進(jìn)入中低速階段，我們預(yù)計(jì)整體房地產(chǎn)供應(yīng)及商品房供應(yīng)將下降，保障房新開工規(guī)模或?qū)⑦M(jìn)一步增長以穩(wěn)定房地產(chǎn)投資規(guī)模。（報(bào)告出品方/作者：中泰國際，劉潔琦、趙紅梅）