核心觀點

中性預(yù)期下全球鋁錠供需在下半年會持續(xù)轉(zhuǎn)過剩，但全球過剩幅度并不大，最多也就5％的過剩；此外，供需端都存在很可能影響結(jié)論的擾動，供應(yīng)端的擾動主要來自海外部分冶煉高虧損、國內(nèi)四季度可能因缺煤電新增額外的減停產(chǎn)，需求端主要是地產(chǎn)資金好轉(zhuǎn)可能帶來需求超預(yù)期恢復(fù)。

海外低庫存疊加去庫背景下，結(jié)構(gòu)依舊處于深度contango水平，從基本面的角度，我們會傾向于認(rèn)為海外庫存的表現(xiàn)過度樂觀，或者說實際消費并沒有庫存表現(xiàn)的消費那么樂觀，海外在部分消費地（非歐美）在積累隱形庫存；隨著海外需求走弱，境外（主要是亞洲市場）可見的去庫速度會較快慢下來，所以持貨商和其他參與者的興趣不大。

氧化鋁全球供需持續(xù)偏過剩，但價格下跌壓力不大；隨著國內(nèi)新增投產(chǎn)后國內(nèi)對進(jìn)口依賴度減弱，從全球氧化鋁的成本曲線和國內(nèi)礦的供需看國內(nèi)氧化鋁有減產(chǎn)的壓力，減產(chǎn)后全球氧化鋁和國內(nèi)鋁土礦的供需都將恢復(fù)到平衡狀態(tài)。從中長期看海外氧化鋁價格應(yīng)低于國內(nèi)的，國內(nèi)大概率仍將處于需要進(jìn)口的格局。

中長期鋁價仍有下跌空間，且境外的成本會持續(xù)的高于國內(nèi)，合理的國內(nèi)價格中樞在16000-18000元/噸、LME的中樞在2250-2500美元/噸。

短期我們認(rèn)為鋁價跌幅有限，一方面是過剩壓力不大，另一方面是國內(nèi)外的成本大概率三季度仍處于高位；但隨著累庫壓力來臨和能源價格的支持走弱，絕對價格應(yīng)表現(xiàn)為真的下跌，冶煉利潤較難有好的表現(xiàn)。

策略上認(rèn)為下半年單邊整體持逢高空的觀點，價格區(qū)間認(rèn)為滬鋁在18000-21000元/噸、LME在2400-2800美元/噸的區(qū)間；頭寸上推薦內(nèi)外正套和鋁錠偏空配置。

一、行情回顧

2021年10月后鋁價因電煤價格見頂和去庫速度明顯慢于市場預(yù)期，絕對價格一路下挫到18000-18500元/噸，其后伴隨著需求回升（特別是出口需求）和成本跌幅有限，鋁價修復(fù)到高位成本線20000元/噸以上的位置。

1-3月絕對價格整體往上，主要是因為海外冶煉減產(chǎn)疊加俄烏擾動，海外的成本創(chuàng)新高，受LME的拉動，國內(nèi)冶煉利潤恢復(fù)到歷史偏高位。但春節(jié)后，累庫幅度高于市場預(yù)期、消費恢復(fù)力度也弱于市場預(yù)期，對上半年去庫幅度市場并不樂觀，冶煉利潤逐步下移。

3月后，隨著西南鋁廠復(fù)產(chǎn)速度快于市場預(yù)期，且上海疫情的影響，市場對消費悲觀，冶煉利潤繼續(xù)受擠壓。到6月，華東疫情的影響恢復(fù)，消費環(huán)比改善并不明顯，價格最高也就恢復(fù)到高位成本線附近，市場一致預(yù)期下半年要累庫，也較難給冶煉過高的利潤。

所以整體認(rèn)為2022年上半年的價格見頂主要是因為成本見頂，而冶煉利潤收縮是基于對未來電解鋁供應(yīng)過剩的預(yù)期。

站在年中，我們重新審視鋁市場的情況，主要有兩個問題：冶煉過剩的幅度有多大，理論的下跌空間有多少？成本端是否具備大幅下滑的可能？回答第一個問題，我們需要審視：電解鋁的供需預(yù)期和全球的成本曲線中高位成本在哪里？回答第二個問題，對短期能源我們并不專業(yè)，但我們試圖從中長期的視角來看：中長期的電力格局和電價情況何如？氧化鋁是否具備自身單獨的驅(qū)動。

二、全球供需及預(yù)期

2.1 海外供應(yīng)——能源價格高企擾動海外供應(yīng)

細(xì)數(shù)全球產(chǎn)能變動，預(yù)計海外2022年全年將增長30萬噸產(chǎn)量，由于能源價格高企，歐洲從年初就開始陸續(xù)減產(chǎn)，目前已經(jīng)減少接近100萬噸。

我們認(rèn)為影響以上增量兌現(xiàn)的主要因素有兩個：一是高能源成本很可能會新增減產(chǎn)，或者阻礙新增產(chǎn)能的投產(chǎn)；二是俄羅斯是否可能會因為缺原料減產(chǎn)。

首先要回答第一個問題，我們需試圖找出海外的高成本產(chǎn)能在哪里。我們的邏輯是：高能源價格背景下壓力最大的應(yīng)該是需要能源依賴進(jìn)口天然氣和煤電最多的國家，依賴程度越大國家的用電成本應(yīng)該越高，依次排序后找到電力成本可能最高的國家。再在相應(yīng)的國家單獨去看電解鋁冶煉廠的電力來源和電力結(jié)構(gòu)已確定高成本的企業(yè)。

查找相關(guān)資料，排序后得出能源依賴度最大的國家分別是：馬來西亞、荷蘭、希臘、西班牙、印度、土耳其、德國、斯洛伐克、巴西、阿根廷、羅馬尼亞、法國、瑞典，其余國家基本都是燃料自己自足或者出口。我們再通過考慮地區(qū)冶煉廠的電力結(jié)構(gòu)，綜合下來電力成本最高的應(yīng)該還是在歐洲的德國、斯洛伐克和羅馬尼亞，大約44w左右的產(chǎn)能電力缺乏保障，電力采購價格隨行就市。此外希臘鋁業(yè)的18w和阿根廷的41w產(chǎn)能雖有自備電，但是需要外購天然氣，也屬于高成本產(chǎn)能，但不確定其是否參與了原料的保值。

除此外，能源自給率高、貿(mào)易自由的國家（如美國、澳大利亞、南非、印尼）的冶煉廠同樣也可能存在缺乏原料保值或市場化購電等問題存在生產(chǎn)受擾動的可能，跟蹤下來無電力長協(xié)的大約63-64w產(chǎn)能無電力長協(xié)（其中美國約56w、澳洲7-8w）。

對俄羅斯電解鋁是否會因缺原料減停產(chǎn)，我們的觀點是較難出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)。一方面是其氧化鋁供應(yīng)渠道無明顯壁壘，俄烏事件后澳大利亞和烏克蘭減量部分被愛爾蘭彌補(bǔ)，剩余20萬/月的缺口基本都是國內(nèi)在補(bǔ)充，另一方面是其炭塊此前來源上也是中國和烏克蘭。故兩大主材都不太可能出現(xiàn)明顯的缺口。

故我們認(rèn)為海外的供應(yīng)預(yù)期2022年在新增減產(chǎn)前很可能在30萬噸附近，因歐洲45萬噸近期處于虧損嚴(yán)重的狀態(tài)、缺乏電力長協(xié)的產(chǎn)能約120-125萬噸，最終年內(nèi)兌現(xiàn)的增量很可能仍需繼續(xù)下調(diào)。

2.2 國內(nèi)供應(yīng)——無近憂有遠(yuǎn)慮

去年受到能耗雙控政策影響，多個省份減產(chǎn)停產(chǎn)，供應(yīng)擾動的故事支撐鋁價，那么今年供應(yīng)端的故事是否還能繼續(xù)？

首先從今年國內(nèi)鋁廠的新增以及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分布情況來看，多集中在云南、廣西、甘肅、內(nèi)蒙等地，并且云南、廣西兩個省份的產(chǎn)能增量占比較高，全年新增產(chǎn)能預(yù)計為531萬噸，其中云南省新增產(chǎn)能預(yù)計為341萬噸，廣西新增產(chǎn)能預(yù)計為71萬噸。

我們認(rèn)為去年制約供應(yīng)的兩個因素今年需要關(guān)注的是枯水期的電力供應(yīng)問題，對去年的能耗政策今年受影響的可能性很小。能耗管控上一方面是政策放松，另一方面從云南和廣西省完成情況尚可，預(yù)計今年完成的壓力也較小。

電力供應(yīng)方面，西南地區(qū)今年的水電供應(yīng)同比增加25％，疊加當(dāng)?shù)貙嵭须娏Y(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施，即把其余產(chǎn)品的電力“挪用”給電解鋁行業(yè)，為電解鋁企業(yè)的復(fù)產(chǎn)、增產(chǎn)提供了空間。廣西的情況類似，雖電力供應(yīng)增量仍不多，但主要原因是其他耗電大戶（鋼材、鐵合金、水泥）產(chǎn)量都呈明顯的負(fù)增長，為電解鋁復(fù)產(chǎn)的電力供應(yīng)挪出空間。

此外，電力消費旺季高能耗行業(yè)需要壓產(chǎn)降負(fù)荷的事情大概率會持續(xù)，對依賴網(wǎng)電程度較高的地區(qū)階段性的產(chǎn)能會有影響，影響量應(yīng)整體都不大。

而拋開硬性的制約因素，企業(yè)層面成本曲線尾部的5％基本都在西南，故年內(nèi)的增量很可能低于預(yù)期。

三、需求情況

3.1 海外的需求-庫存透支了實際消費

海外樣本企業(yè)一季度的鋁產(chǎn)品產(chǎn)量增速在2％附近，實際含國內(nèi)鋁產(chǎn)品的出口后的消費增速在5.5％附近，境外的一季度消費表現(xiàn)好主要源自交通板塊的需求恢復(fù)。對未來的消費預(yù)期，我們認(rèn)為隨著歐美消費回落，鋁消費增速預(yù)期也會逐步走弱。

海外需求超預(yù)期、且上半年海外一直去庫，但是結(jié)構(gòu)卻大部分時候保持深度contango結(jié)構(gòu)。我們不禁反思是不是海外的消費并不如我們庫存看到的那么好，或者說實際海外甚至已經(jīng)開始積累庫存。

觀察下來，海外的去庫主要在馬來西亞和歐洲，我們試圖通過分析主要的消費地和庫存降幅明顯的區(qū)域是否有大量隱形庫存來回答庫存和實際消費的差異。首先看庫存降幅明顯的馬來西亞，基本保持月度10萬左右的去庫速度。從其凈出口數(shù)據(jù)看出口總增量基本保持在10-15萬/月的狀態(tài)，庫存的變動基本與馬來西亞的凈出口一致，故基本可以認(rèn)為上半年馬來西亞并不存在明顯的隱形庫存。

那么對馬來西亞出口明顯增量的地區(qū)，如歐洲、美國、土耳其和亞洲市場是否存在明顯的隱形庫存呢？1、美國：美國的表消看跟往年同期基本一致，無明顯的異常；2、歐洲：歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的鋁表觀消費增速在0附近，看不出明顯的增速異常；3、土耳其：土耳其僅有一個年產(chǎn)7w噸的冶煉廠，工廠的生產(chǎn)基本穩(wěn)定，從土耳其的凈進(jìn)口看，今年上半年的進(jìn)口量明顯高于往年，特別是1-3月的進(jìn)口總量較往年增加約10-15w；4、亞洲：日韓的鋁產(chǎn)品產(chǎn)量在一季度較去年增長在2w附近，而從供應(yīng)端看，因日韓本國無原鋁產(chǎn)量，其原鋁凈進(jìn)口量卻較去年同期增量有約7w左右，故日韓也有小幅的積累隱形庫存。

綜上所述，我們認(rèn)為海外的實際消費并不如庫存表現(xiàn)的積極，未來的消費部分被前期補(bǔ)庫過度透支；而實際消費也因歐美需求見頂增速大概率會逐步下滑。

3.2 國內(nèi)地產(chǎn)拖累消費仍低迷——建材環(huán)比恢復(fù)消費才可見明顯增長

國內(nèi)上半年庫存表現(xiàn)的需求在-5-5.5％之間，跟監(jiān)測到的中游情況基本匹配：型材的產(chǎn)量上半年略差于去年，累計增速在-7-10％；板帶箔和線纜的開工比去年高約1％；A356合金、模板等的開工都較去年差5-7％不等，根據(jù)占比推算，實際消費基本也在-5％附近，上半年各種事件導(dǎo)致的隱形庫存量級并不大。上半年增量主要體現(xiàn)在兩個方面，一是光伏，二是新能源，我們重新對這兩個板塊的消費增速進(jìn)行評估。

首先是光伏，截至5月份，國內(nèi)光伏累計新增裝機(jī)23.71GW，同比增加139％。通過對保障性并網(wǎng)項目、整縣推進(jìn)項目以及大基地項目重新梳理，我們預(yù)計2022年國內(nèi)光伏行業(yè)新增裝機(jī)量為100GW，其中分布式光伏裝機(jī)增長60GW。海外方面通過梳理機(jī)構(gòu)對全球的預(yù)期，扣除國內(nèi)增量預(yù)期后，我們認(rèn)為海外新增裝機(jī)將達(dá)到140GW，按照中國的市占率推算中國出口海外光伏組件將達(dá)到117GW。由此帶來的今年國內(nèi)光伏耗鋁173萬噸，同比增加54萬噸。

其次新能源板塊方面，受政策刺激和芯片影響減弱的影響，我們預(yù)計2022年乘用車有望超過2350萬輛，其中新能源汽車有望超過600萬輛。我們以2020年的參數(shù)為基礎(chǔ)，并假設(shè)假設(shè)每年新能源汽車耗鋁單耗以6.3％的幅度增長，則今年汽車將拉動37萬噸的需求增長。

最后，主要負(fù)增長來自地產(chǎn)端，今年上半年的建材的開工普遍差于去年10-20％，截止6月份建材端并未看到銷售好轉(zhuǎn)帶來的需求增加，維持當(dāng)前開工和季節(jié)性預(yù)期全年的地產(chǎn)消費增速在-8％，即地產(chǎn)需求負(fù)增長約160wt。但考慮到地產(chǎn)銷售的明顯好轉(zhuǎn)，可能四季度能見到地產(chǎn)資金好轉(zhuǎn)帶來的需求恢復(fù)性增長，樂觀預(yù)期建材開工能恢復(fù)到2020年四季度的水平，地產(chǎn)消費增速大約在-5-6％附近，即地產(chǎn)端的需求負(fù)增長100wt左右。

綜上，我們認(rèn)為今年鋁國內(nèi)消費中性預(yù)期增量在-70萬噸附近，消費增速在-2％附近；如果樂觀點消費增量在-20萬噸左右，也就是-0.5％左右的增長。

3.3 平衡的結(jié)果

基于以上的供應(yīng)和需求的預(yù)期，我們認(rèn)為基于即期的供需預(yù)期，全球大概率處于供需基本平衡、偏小幅過剩的市場，整體是上半年去庫、下半年累庫的節(jié)奏，累庫壓力在三季度逐步顯現(xiàn)，四季度進(jìn)一步加大，中性預(yù)期下累庫幅度在5％以內(nèi)。

但以上的供需預(yù)期有幾個需要關(guān)注的問題。1、國內(nèi)的消費超預(yù)期的可能：地產(chǎn)資金好轉(zhuǎn)可能帶來建材需求的好轉(zhuǎn)，該部分如果在四季度兌現(xiàn)有望帶來約2％的消費增長，折合3-4萬/月的需求恢復(fù)；2、海內(nèi)外潛在的供應(yīng)擾動：海外冶煉部分區(qū)域出現(xiàn)大幅虧損，虧損幅度超過一個月內(nèi)停啟成本，很可能減產(chǎn)的量級會擴(kuò)大，這部分量至少在3-4萬/月；國內(nèi)主要關(guān)注四季度的枯水期和需求恢復(fù)后的電力供應(yīng)問題。

四、中長期成本預(yù)期

通鋁從供需逐步向過剩的方向轉(zhuǎn)，且未來兩年大概率也處于偏過剩狀態(tài)，在過剩的背景下會持續(xù)的去交易冶煉利潤。鑒于鋁定價上鋁元素占比不足1/3，我們試圖站在中長期的角度去看電解鋁的價格，主要要解決兩個問題：中長期的電力成本在何處、氧化鋁是否具備中長期驅(qū)動。

4.1 海外中長期電力成本推演

在中長期電力成本上，我們的思路是國家層面對遠(yuǎn)期的電力結(jié)構(gòu)規(guī)劃決定了中長期的電力成本中樞，2025-2030年全球主要經(jīng)濟(jì)體都有設(shè)定碳達(dá)峰、碳中和的計劃，大部分為實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和，都以增加再生能源，一般以風(fēng)電和太陽能為主。那么最近幾年風(fēng)光電應(yīng)該至少處于能滿足經(jīng)濟(jì)性要求的狀態(tài)，也就是市場用電價格要高于風(fēng)光電的LCOE成本。

根據(jù)IRENA在2020年測算的新能源成本，全球可再生能源成本最高的是碳捕捉技術(shù)（CSP），LCOE在108 USD/MWh，常用的風(fēng)能和光伏的平均LCOE基本62 USD/MWh、57 USD/MWh附近。

2021年光伏發(fā)電的成本因原料價格上漲而繼續(xù)被推升，故大部分的地區(qū)LCOE有繼續(xù)被推高，鑒于數(shù)據(jù)未更新到2021年，暫時按照以上高位的可再生能源成本對海外中長期成本測算：歐洲剩余在產(chǎn)的100w電解鋁高成本產(chǎn)能中長期成本基本都在2900-3000 USD/噸附近，扣完現(xiàn)貨溢價（按照500 USD/噸）后成本基本在2400-2500 USD/噸附近（基于當(dāng)前預(yù)培陽極價格測算），若能源跌價則價格中樞可向下移動至2250-2340 USD/噸。

4.2 國內(nèi)中長期電力成本推演

2022年4月國家發(fā)改委、能源局印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》明確表示到2025年發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)到約30億千瓦、非化石能源發(fā)電量比重達(dá)到39％左右，故可以理解為2025年國內(nèi)的電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)基本是煤電60％、非化石能源占40％。因水電裝機(jī)量高峰期已過，2025年裝機(jī)容量水電僅較2020年增加4000w千萬時，可再生能源在2025年供電結(jié)構(gòu)中水電、風(fēng)電、光伏很可能各占1/3。

按照2021年9月西勘院對風(fēng)光發(fā)電經(jīng)濟(jì)性的測算，國內(nèi)大部分省份的風(fēng)光發(fā)電配10％2h儲能的成本在0.25-0.4元/kwh之間，具體如下表所示：

當(dāng)前鼓勵新能源發(fā)展的背景下，風(fēng)光發(fā)電成本應(yīng)處于市場電價以上（國內(nèi)用網(wǎng)電的產(chǎn)能占比30-35％），故我們用風(fēng)光發(fā)電成本的最小值來核算的鋁廠中長期成本水平。

在不考慮氧化鋁單獨驅(qū)動的假設(shè)下，因原油價格持續(xù)的居高不下，預(yù)培陽極的價格下半年大概率仍會在高位，以預(yù)培陽極價格6000元/噸來計算冶煉廠的中長期成本，95％的完全成本位置大概在17500附近（河南是邊界），85％的完全成本位置在17100附近（廣西和貴州是邊界）。因缺乏對原油價格判斷的能力，若從預(yù)培陽極的歷史價格看，比較長時間都處于4000元/噸內(nèi)的水平，在炭塊價格處于4-6000元/噸時，冶煉的中長期95％的完全成本在16000-17000元/噸。

4.3 氧化鋁價格缺乏單邊驅(qū)動

今年上半年海外的氧化鋁產(chǎn)量普遍都有下滑，最主要的減量是俄鋁烏克蘭的工廠暫停造成約140wt的減量。我們預(yù)計2022年境外氧化鋁產(chǎn)量較去年較少約160wt。

從境外氧化鋁平衡來看，雖然供應(yīng)相較去年有所減少，但供需結(jié)果仍舊過剩，氧化鋁價格無太大上行動能。

氧化鋁全球過剩的背景下，產(chǎn)業(yè)應(yīng)自上而下應(yīng)都感受到價格向下的壓力。從全球的成本曲線看，國內(nèi)的成本顯著高于海外，特別全球成本尾部5％的產(chǎn)能基本都在中國，成本大致在350-400USD/噸的區(qū)間。

對國內(nèi)氧化鋁而言，跌價空間主要取決于礦石。近兩年因國產(chǎn)礦石貧化，在經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動下轉(zhuǎn)用進(jìn)口礦石的產(chǎn)能明顯增多，截止6月份國內(nèi)使用進(jìn)口礦石量約1100萬噸/月附近，基本上當(dāng)前的進(jìn)口匹配需求。

但主要的進(jìn)口來源國中，印尼一直有計劃禁止原礦的出口，故國內(nèi)約150萬噸/月的進(jìn)口很可能會歸零。那么剩下的問題是，澳洲和幾內(nèi)亞是否具備增量出口的可能。從幾內(nèi)亞的項目情況和產(chǎn)量看，幾內(nèi)亞在產(chǎn)項目有小幅的提產(chǎn)空間，但主要發(fā)國內(nèi)的項目提產(chǎn)空間較小，新建項目在2022年基本無可投產(chǎn)的項目，故初步根據(jù)產(chǎn)量和出口情況測算下來幾內(nèi)亞留給國內(nèi)的余量在700-750wt附近。而澳洲進(jìn)口到國內(nèi)的量基本穩(wěn)定在250-300wt/月。故若印尼禁止出口國內(nèi)的鋁土礦供應(yīng)在950-1050wt，無法滿足國內(nèi)對進(jìn)口氧化鋁的需求。但港口和煉廠仍有庫存，預(yù)期對年內(nèi)的生產(chǎn)影響較小。但若禁礦風(fēng)險一直存在，國內(nèi)鋁土礦整體跌價空間有限，氧化鋁下跌空間亦不大。

五、結(jié)論

從供需角度看，電解鋁全球逐步走向過剩的確定性較大，三四季度基本都處于累庫狀態(tài)，四季度的累庫壓力會更大。故在消費無明顯改善的背景下，部分鋁廠要進(jìn)入虧損狀態(tài)，最多需要5％左右的冶煉產(chǎn)能關(guān)停來平衡全球市場，基于目前的成本看海外的減產(chǎn)壓力大于國內(nèi)，海外對國內(nèi)/亞洲的依賴度會增強(qiáng)。

鋁錠單邊中長期看鋁價仍有下跌空間：氧化鋁端供需偏弱，全球看國內(nèi)有減產(chǎn)的壓力，但因礦石下半年預(yù)期整體供需偏緊，氧化鋁價格的向下節(jié)奏、幅度都不會很大，價格上認(rèn)為氧化鋁會偏弱，但在電解鋁的成本占比會相對加大。中長期看歐洲的用電成本依舊很可能是全球最高的。通過分析海內(nèi)外的中長期電力價格，我們認(rèn)為中長期看國內(nèi)的價格中樞在16000-18000元/噸、LME的中樞在2250-2500USD/噸。

但三季度預(yù)期鋁價大幅下跌的空間不大，主要的原因是：國內(nèi)外能源端仍在補(bǔ)庫的階段，雖價格有下跌壓力，但能源端的價格很可能仍在高位，導(dǎo)致冶煉的成本依舊在高位運行。在國內(nèi)外累庫的壓力增強(qiáng)的背景下，鋁價應(yīng)處于震蕩下跌的狀態(tài)。我們認(rèn)為三季度鋁價的區(qū)間國內(nèi)在18000-21000元/噸、LME在2400-2700美元/噸，策略上也以逢高空為主。

內(nèi)外相對強(qiáng)弱上，傾向于認(rèn)為海外價格會強(qiáng)于國內(nèi)，主要的原因是：海外供需強(qiáng)于國內(nèi)、海外的生產(chǎn)成本顯著高于國內(nèi)、海外供應(yīng)減產(chǎn)的風(fēng)險更大。主要的風(fēng)險是低庫存背景下國內(nèi)需求回升超預(yù)期。

策略上，下半年單邊認(rèn)為持逢高空的觀點，預(yù)期價格滬鋁在18000-21000元/噸、LME在2400-2800美元/噸的區(qū)間；頭寸上推薦內(nèi)外正套和鋁錠偏空配置。