進入2022年，美元步入超強加息周期，俄烏沖突不斷加劇并衍生貿(mào)易制裁等問題，國內(nèi)疫情出現(xiàn)反撲防控形勢持續(xù)嚴峻復雜。流動性收緊疊加經(jīng)濟下行壓力，鋁價結(jié)束了持續(xù)兩年的上漲行情，三月初在在刷新歷史高點4073.5美元/噸之后，便掉頭急轉(zhuǎn)直下，直奔2080美元/噸，高低點跌幅超過50%，隨后進入震蕩期，年內(nèi)表現(xiàn)可謂是“一波三折”。本文著重從宏觀美元流動性角度，以鋁的金融屬性為出發(fā)點，來探討美聯(lián)儲加息周期內(nèi)以及加息周期結(jié)束后鋁價可能呈現(xiàn)出來的走勢規(guī)律。

一、通脹壓力放緩，美元高點或已現(xiàn)

（一）美國通脹壓力放緩，但粘性仍存

2021年4月美國整體通脹同比增速突破4%，為2008年9月以來首次；此后美國通脹壓力持續(xù)走高，到2022年6月美國整體通脹增速達到9.1%，創(chuàng)下1982年以來最高值。與過去二十余年情形不同的是，過去整體CPI取決于能源和食品價格，而核心CPI維持在0.6%-3.1%之間窄幅波動，而去年4月以來除了整體CPI增速大幅走高，核心CPI增速也出現(xiàn)明顯上升，2022年9月份美國核心CPI同比上漲高達6.6%，創(chuàng)下1982年9月份以來新高。進入四季度，隨著美聯(lián)儲一系列貨幣緊縮政策壓制美國總體需求，以及全球供應(yīng)鏈逐漸趨于穩(wěn)定，美國整體通脹壓力出現(xiàn)邊際緩解。

根據(jù)美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，2022年10月美國整體CPI和核心CPI同比增速分別放緩至7.7%和6.3%。分項來看，核心商品（環(huán)比下降0.4%）、除住房項以外的核心服務(wù)項是通脹緩和的主要原因，而住房以及食品價格依然保持堅挺。

1、核心商品項及除住房項外的核心服務(wù)項通脹壓力將繼續(xù)緩解

我們用亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)來衡量，當前薪資環(huán)比增速已經(jīng)見頂，勞動力市場增長動能正在趨弱，明年上半年勞動力市場存在惡化風險，薪資同比增速可能會在今年年內(nèi)見頂，預(yù)計薪資通脹對于其他服務(wù)類通脹的支撐也會在明年上半年趨弱，明年上半年其他服務(wù)類通脹壓力可能會出現(xiàn)較大程度緩解。此外，考慮到當前全球處于流動性緊縮周期，美國以及全球經(jīng)濟明年大概率將逐步衰退，故居民總體需求的下降還會進一步拉低核心商品價格。

2、食品以及能源短期持堅長期趨下，住房項中期仍有通脹壓力

能源項來看，汽油、燃油價格的上升是導致10月CPI能源項上漲的主因。而天然氣價格下降則緩解了能源項整體價格的上漲。由于天氣較預(yù)期更為溫暖，且美國天然氣產(chǎn)量創(chuàng)記錄走高，液化天然氣出口也出現(xiàn)下滑，導致天然氣庫存增加，疊加經(jīng)濟衰退的悲觀預(yù)期，多重因素共振之下導致近期天然氣價格出現(xiàn)明顯下滑。中長期而言，考慮到未來全球衰退或逐步演變?yōu)楝F(xiàn)實，原油以及天然氣價格大幅上行的動力相對較弱?；騼H會因極端天氣或意外事件沖擊導致能源價格出現(xiàn)階段性上漲。

食品項來看，由于供需緊張以及能源等方面通脹壓力緩解有限，年內(nèi)食品通脹環(huán)比增速仍然存在較高的繼續(xù)上行風險。中長期而言，如果極端天氣擾動不再加劇，隨著地緣風險的逐步下降（北美和俄羅斯谷物生產(chǎn)前景改善、烏克蘭黑海港口出口恢復等），食品供應(yīng)量問題得到緩解，加上能源價格下行，預(yù)計食品和大宗商品價格的下跌會緩慢滲透至消費終端價格，屆時明年會看到食品通脹或出現(xiàn)趨勢性下行。但若極端天氣加劇，則食品高通脹仍將持續(xù)至明年。

住房項是目前通脹的主要支撐因素。10月住房項增速對整體通脹增速貢獻高于50%，且當前住房項CPI仍然呈現(xiàn)環(huán)比上升趨勢。由于住房項CPI同比增速往往滯后房價同比增速15個月左右，當前房價環(huán)比增速大幅下降，同比增速已于今年6月見頂，預(yù)計住房項CPI同比增速上行將持續(xù)至明年上半年，明年下半年住房項通脹壓力將較大幅緩解。

綜上分析，我們認為，美國通脹壓力將進一步緩解，但粘性仍存。

核心商品項以及除住房項以外的核心服務(wù)項的通脹壓力明年上半年均會繼續(xù)緩解，尤其是核心商品項。一方面，紐約聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)大幅下降，接近疫情前水平，顯示供給端壓力有所緩解；另一方面，明年上半年勞動力市場惡化風險較高，薪資壓力屆時會逐步緩解，疊加需求端趨弱，核心商品項通脹大概率回落。食品項和能源項年內(nèi)較難環(huán)比大幅下降，年內(nèi)其對于緩解通脹的貢獻將較小，但中長期而言，若極端天氣不再加劇，在明年全球衰退風險加劇的背景下，食品項和能源項通脹明年上半年大概率出現(xiàn)較大幅度下降。此外，住房項增速預(yù)計仍將高位運行，共同構(gòu)成美國通脹的粘性。

（二）加息進入后半程，美元高點或已現(xiàn)

根據(jù)上文分析，預(yù)計2023年全球通脹水平將從高點回落，但幅度相對有限，粘性較強。根據(jù)IMF最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，全球通脹增速將從2022年的8.8%降至2023年的6.5%，相比大多數(shù)國家央行2%的貨幣政策目標以及疫情前的低通脹水平仍有較遠距離。

2022年，在美聯(lián)儲貨幣緊縮政策、美國政府多輪財政援助以及產(chǎn)業(yè)支持政策、俄烏沖突及中國疫情反撲提升海外避險需求等一系列政策背景之下，美元指數(shù)延續(xù)了自2021年年中開啟的上漲勢頭，持續(xù)攀升，到9月28日美元指數(shù)最高觸及114.8，刷新了自2002年5月16日以來的最高值。

早在去年4月，美國通脹逐漸升溫，但考慮到疫情等各方面因素影響，美聯(lián)儲一度以暫時性通脹為由未開啟緊縮模式，直到2021年10月份美國CPI同比增速飆升到6%以上，鮑威爾和拜登態(tài)度出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎，美聯(lián)儲開始“大刀闊斧”，進行縮減QE、提高政策利率和縮減資產(chǎn)負債表等一系列緊縮政策，美元加息周期也由此拉開序幕。美聯(lián)儲在2022年前9個月累計加息375BP，創(chuàng)下二戰(zhàn)后的最快升息速度。在如此激進加息以及美國經(jīng)濟比較優(yōu)勢的推動之下，美元匯率大幅升值，非美貨幣國家則在承受國內(nèi)通脹壓力的同時還要應(yīng)付本幣匯率貶值所帶來的輸入性通脹，除了因經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整而遭遇通縮壓力的中國以及需要通脹支撐的日本之外，大部分發(fā)達經(jīng)濟體和部分新興經(jīng)濟體央行均跟隨美聯(lián)儲提高政策利率。美聯(lián)儲的快速緊縮政策以及其他經(jīng)濟體央行的競爭性緊縮政策在持續(xù)打壓全球金融資產(chǎn)。

展望2023年，伴隨通脹壓力的放緩，預(yù)計發(fā)達經(jīng)濟體本輪加息周期進入尾聲，歐美之間央行貨幣政策分化程度逐漸減弱，明年歐美國家大概率陷入經(jīng)濟衰退，因此美元的支撐動力將被削弱。不過，考慮到歐元區(qū)通脹水平尚未見頂，總體衰退幅度可能比美國深，且美聯(lián)儲加息終點目標利率與歐央行加息終點的三大利率之間終究存在100bps以上的差距，故預(yù)計歐元兌美元匯率升值幅度亦將有限。綜合分析，我們認為美元高點已經(jīng)過去，未來大概率呈現(xiàn)寬幅波動，預(yù)計2023年美元指數(shù)核心波動區(qū)間為100-110。

三、美聯(lián)儲加息與鋁價的走勢分析

（一）1988年以來美聯(lián)儲歷次加息政策回顧

自1988年至今，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了五輪明顯的加息周期，分別是1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年和2015-2018年。過去的這五輪加息周期，都是在美聯(lián)儲經(jīng)歷了降息操作之后，通脹出現(xiàn)抬頭跡象或者已經(jīng)有明顯趨勢的背景下開啟的。加息的目的主要是為了控制住通脹，加息周期短則11個月，長則3年，平均周期大約在一年半左右。所以一般如果預(yù)計通脹將進入下行軌道，美聯(lián)儲就會開始放緩加息腳步直到停止加息。

2022年美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，截至11月年內(nèi)召開的7次議息會議中加息6次，分別為25BP、50BP、75BP、75BP、75BP和75BP。美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率從0%-0.25%提升至目前的3.75%-4.0%。一般如果預(yù)計通脹將進入下行軌道，美聯(lián)儲就會開始放緩加息腳步直到停止加息，根據(jù)美聯(lián)儲點陣圖以及CME美聯(lián)儲利率觀測工具分析，合理預(yù)期2023年目標利率高點在5%左右。也就是說，從加息幅度來看的話，美聯(lián)儲加息周期已進入后半程。在這樣的背景下，明年有色金屬將如何運行，對此我們回顧了過去五輪加息周期中倫銅和倫鋁的表現(xiàn)，并根據(jù)以往規(guī)律推測出2023年美聯(lián)儲加息后半程中倫鋁可能的走勢規(guī)律，以期給予投資者一定的參考。

（二）加息接近尾聲，倫鋁傾向于回歸供求面主導邏輯

根據(jù)我們的復盤結(jié)果，我們總結(jié)了以下兩點規(guī)律：

銅鋁作為大宗商品，工業(yè)基礎(chǔ)原材料，兼具金融屬性和商品屬性，但銅的金融屬性更強于鋁。尤其在以宏觀為主導的走勢當中，銅價和美元、原油的走勢更具相關(guān)性。相對而言，鋁的金融屬性弱于銅，在宏觀主導的背景下，上漲下跌幅度沒有銅明顯。

1、在過去這五輪加息周期當中，倫銅在加息期內(nèi)均呈現(xiàn)出上漲趨勢，最低時期漲幅24.65%，最高時期漲幅則高達176.28%；倫鋁則僅有四次呈現(xiàn)出上漲趨勢，且歷次漲幅均遠遜于倫銅，最高時期漲幅也僅50.06%。

2、在加息周期結(jié)束后的一年，倫銅和倫鋁的走勢均不具有明顯規(guī)律性，主要原因在于加息結(jié)束后經(jīng)濟增速受到影響，經(jīng)濟體均呈現(xiàn)下滑趨勢；而金屬價格在加息結(jié)束后重新回歸供需主導邏輯，因此呈現(xiàn)出各自不同的波動性，整體表現(xiàn)相對加息周期內(nèi)更為羸弱。

最后，我們回到當前時點，本輪自2022年開啟的加息周期大概率已經(jīng)接近后半段，激進加息預(yù)期大大降低，2023年上半年將大概率達到本輪加息周期的最高點。也就是說，美元計價的金屬走勢已經(jīng)走過大半，尤其對于金融屬性較弱的鋁而言，未來走勢將更多回歸到供需面主導的邏輯上來。（作者：余菲菲）