編者按：

　　在供給側(cè)改革去產(chǎn)能的浪潮下，中國電解鋁供給側(cè)改革正式拉開序幕。

　　上周,新疆昌吉州政府決定停止昌吉州境內(nèi)3家企業(yè)違規(guī)在建電解鋁產(chǎn)能200萬噸的項目建設(shè)。

　　安信證券有色金屬行業(yè)首席分析師齊丁近日在一次電話會議中表示，新疆作為僅次于山東的，在過去的五年電解鋁產(chǎn)能大干快上的主力產(chǎn)區(qū)，它能夠出臺這么嚴(yán)格的一個政策，我們覺得這是從地方政府的表現(xiàn)上和表態(tài)上，已經(jīng)使得大的電解鋁供給側(cè)改革逐步浮出水面。

　　昨日，有媒體報道稱，中國將進(jìn)行清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動。

　　據(jù)該報道，國家發(fā)改委牽頭的四部委4月份下發(fā)通知稱，為嚴(yán)管嚴(yán)控電解鋁行業(yè)新增產(chǎn)能，將進(jìn)行清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動。

　　報道提及，此次專項行動，清理整頓范圍是2013年5月之后新建設(shè)的違法違規(guī)項目，以及未落實上述2015年通知處理意見的項目。對這些項目在建的要立即停建，建成的要立即停產(chǎn)。上述行動要在6個月內(nèi)完成。發(fā)改委等部委9月15日之前將對相關(guān)地區(qū)和有關(guān)中央企業(yè)進(jìn)行專項抽查。

　　齊丁表示，電解鋁改革將帶來兩個影響，第一點(diǎn)就是漲價，第二點(diǎn)就是行業(yè)秩序會出現(xiàn)比較大的變化，這種變化會利好一些符合行業(yè)規(guī)范、產(chǎn)能部署符合國家鼓勵方向的公司，他認(rèn)為，A股的電解鋁板塊會迎來重大的投資機(jī)遇。

　　以下為安信證券有色金屬行業(yè)首席分析師齊丁，原文標(biāo)題《電解鋁供改大幕開啟_電話會議重磅紀(jì)要》。

　　尊敬的各位投資者，大家下午好，非常感謝大家在周末的時間來參加我們的電話會議，來探討關(guān)于電解鋁供給側(cè)改革相關(guān)的一些投資機(jī)會。我們也會把近期一些政策方面的變化，以及市場方面的變化給大家做一個深入的解讀。接下來我想主要分為兩部分，第一部分就是我們對于電解鋁的供給側(cè)改革相關(guān)的投資邏輯，第二個部分，我想留出比較多的時間，大家可以以問題的方式進(jìn)行比較深入的交流。

　　首先，為什么我們在一個月前鋁價和鋁板塊回調(diào)過程中獨(dú)家堅定看多？

　　事實上我們在一個月之前，在電解鋁價格和電解鋁相關(guān)的板塊持續(xù)回調(diào)的過程中，我們就非常堅定的開始提示大家關(guān)注供改的政策機(jī)會了。在當(dāng)時，整個市場可以說是萬馬齊喑，沒有人站出來堅定看好電解鋁供改，主要原因是之前大家對整體的供改都是看好的，但是自從出了“2+26”京津冀地區(qū)控制大氣污染相關(guān)的采暖季停產(chǎn)的政策之后，大家可能覺得這可能就是供給側(cè)改革了，所以最終出來以后，整體的價格和板塊都出現(xiàn)了回調(diào)。但為什么我們能獨(dú)家底部推薦，堅定在市場回調(diào)時旗幟鮮明看多，主要是我們認(rèn)為，如果說我們政府是從自上而下的推進(jìn)整體的產(chǎn)能過剩，尤其是原材料行業(yè)的產(chǎn)能過剩的大的改革的話，一個捎帶性的，或者說是臨時性的限產(chǎn)是不足以對于電解鋁產(chǎn)能過剩，這一個困擾了我們很多年，或者說困擾了全球電解鋁產(chǎn)業(yè)很多年的問題的，它必須要有專項的相關(guān)的政策，來對它進(jìn)行綜合的治理。所以我們在那個時候就提出來，大家關(guān)注這么一個政策，有可能會超預(yù)期。

　　那么為什么我們在目前的時點(diǎn)，非常旗幟鮮明的，或者說大聲疾呼電解鋁供給側(cè)改革大幕即將拉開？

　　主要是昨天，4月15號，我們看到了新疆昌吉州政府發(fā)出了一個相關(guān)的政令，就是經(jīng)中央領(lǐng)導(dǎo)同志重要批示、指示，以及自治區(qū)黨委政府要求，州人民政府決定停止新疆東方希望有色以及其他兩家企業(yè)，違規(guī)在建電解鋁產(chǎn)能的項目建設(shè)，總涉及產(chǎn)能200萬噸。我們認(rèn)為新疆作為僅次于山東的，在過去的五年電解鋁產(chǎn)能大干快上的主力產(chǎn)區(qū)，它能夠出臺這么嚴(yán)格的一個政策，我們覺得這是從地方政府的表現(xiàn)上和表態(tài)上，已經(jīng)使得大的電解鋁供給側(cè)改革逐步浮出水面。我們有理由相信，在不遠(yuǎn)的未來，或者在近期，就像我們說的，不止于環(huán)保限產(chǎn)這樣一個綜合整治的，針對電解鋁大的政策有可能就會落地。同時，一旦落地的話，考慮到像新疆的自治區(qū)這樣的主力產(chǎn)區(qū)，能夠這么快速、這么堅決的推出減產(chǎn)的政策，所以我們覺得有可能大概率它的執(zhí)行力度是超預(yù)期的。這就是大體上開這個電話會議的緣起，也希望大家能夠高度關(guān)注接下來的政策行情。

　　接下來，我們想主要闡釋三個大的問題：第一個大問題就是為什么要進(jìn)行供給側(cè)改革；第二個問題就是供給側(cè)改革如果要執(zhí)行的話，在哪些方面要來推進(jìn)；第三就是一旦供給側(cè)改革落地，它會有哪些可能的影響，或者說在哪些方面有可能要超預(yù)期，那么結(jié)合為什么、怎么樣和最終的結(jié)果，我們覺得電解鋁板塊可能會迎來比較重大的投資機(jī)遇，我們也會給大家介紹選股的標(biāo)準(zhǔn)。

　　為什么要進(jìn)行供給側(cè)改革？

　　這是我們一個月來連續(xù)推薦相關(guān)機(jī)會的遇到的最大的問題。事實上我們覺得，主要的疑問就在于電解鋁本身，大家看到它的開工率就是在75%到80%之間，可能并不是特別的過剩，不像有的行業(yè)，像煤炭、鋼鐵，甚至一些小金屬行業(yè)，它的開工率是非常低的。它為什么要進(jìn)行供給側(cè)改革呢？我們認(rèn)為對于電解鋁供給側(cè)改革，電解鋁作為有色行業(yè)產(chǎn)值最大，或者說除了鋼鐵之外，金屬的原材料產(chǎn)量最大，相關(guān)涉及的GDP的帶動，以及就業(yè)的帶動最大的這么一個偏政策性的金屬，它其實不能光從行業(yè)自下而上來看，事實上是需要自上而下，推動供給側(cè)改革整體的、綜合的角度來看問題的。

　　首先我們先回顧一下，就是從2011年或者說2010年到現(xiàn)在，基本上五六年的時間，這個行業(yè)到底經(jīng)歷過怎么的變化，這樣的變化為什么使得供給側(cè)改革勢在必行？過去五年，實際上從2010年、2011年開始，在電解鋁行業(yè)主要出現(xiàn)三個大的壓力，或者說三個大的背景，催生產(chǎn)業(yè)格局的一個大的變化。那么三個大的背景，首先第一就是鋁價下跌，可以說鋁價是從2011年5月份開始見頂回落，當(dāng)時的滬指的價格是在18485元每噸，從那個高點(diǎn)就開始逐漸的陰跌，實際上到了2015年的四季度，曾經(jīng)突破了一萬塊錢，曾經(jīng)跌到過9620，整體上是接近于腰斬的，下跌了48.5%。那么這種連續(xù)五年、六年價格陰跌，這個不光體現(xiàn)在價格的下跌上，其實對于整個行業(yè)的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，帶來了極大的損傷。一方面使得鋁冶煉行業(yè)新增的投資出現(xiàn)了負(fù)增長，債務(wù)的負(fù)擔(dān)也開始加大，同時也對電解鋁企業(yè)絕處求生、降低成本，切切實實的提出了非常大的壓力和動力，這是第一個背景。

　　第二個背景就是網(wǎng)電成本高企，在2011年到2015年，實際上煤價是持續(xù)下跌的，接近腰斬了，但是我們看到網(wǎng)電的價格是持續(xù)處于高位的。如果是這樣的話，鋁價在下跌，占電解鋁成本的40%的電力成本的價格沒怎么下跌，這實際上就活生生吃掉了電解鋁原先的利潤，使得它們苦不堪言，這是第二點(diǎn)，就是網(wǎng)電成本的高企。

　　第三點(diǎn)就是中國的鋁土礦資源，其實本質(zhì)上并不特別缺，因為它的儲量占全球的4%，但是它對應(yīng)的中國的氧化鋁和電解鋁的產(chǎn)量的占比，那確實是一個非常懸殊的差距，可以說目前來看，鋁土礦的儲量是3%到4%，但是電解鋁的產(chǎn)量占全球的55%，這就使得你的電解鋁的冶煉的產(chǎn)能逐漸的擴(kuò)張，你的資源上不去的話，必然使得你的資源的對外依存度不斷提高，迫使你首先把國內(nèi)能出來的礦采出來，實際上這逐漸是會透支我國的鋁土礦資源。第二，你必須要到海外布局，去到澳洲、印尼、幾內(nèi)亞、巴布亞新幾內(nèi)亞這些地方去布局，這就是過去五年中國的電解鋁行業(yè)面對的三個不得不面對的大的背景。

　　在這三個大的背景下，實際上中國電解鋁行業(yè)它發(fā)生了深刻的變革，這種變革我們回頭看都是市場化的，確實是市場化的一個動力和壓力，使得它們向著這些方向去發(fā)展，這些方向的發(fā)展總體上是良性的，但是可以明確的講，由于一些政策方面的因素，使得整體的這個市場化的進(jìn)程出現(xiàn)了一定的扭曲，這種扭曲實際上就是我們?yōu)槭裁匆霉┙o側(cè)改革來解決這種扭曲的一個關(guān)鍵，或者說解鈴還須系鈴人，系鈴的是政策出現(xiàn)了扭曲，那么解鈴也必須通過供給側(cè)改革來把它改革掉。主要的變化，第一由于網(wǎng)電的成本太高，中國的電解鋁的整體的比例從2010年的40%，系統(tǒng)性的提升到2016年底的75%，大家不得不通過自己建火電廠來實現(xiàn)自備電的比例的提升，從而降低自己的用電成本，這是第一。

　　第二點(diǎn)，產(chǎn)能向能源和資源富集地去遷徙，從鋁土礦的儲量，和煤炭的儲量上來看，其實主要是向兩個方向，一個是西北，一個是西南，西北主要是有煤炭，西南主要是有氧化鋁。同時，從電力相關(guān)的一個分布來看，西南還擁有豐富的水電資源，所以來看，對于電解鋁它的生存和發(fā)展主要是取決于40%的氧化鋁的成本，和40%的電力的成本，通過對市場化的一個產(chǎn)能的遷徙，就是要到鋁土礦多的地方，電力成本低的地方，煤炭多的這些地方去，所以這也是一個大的方向。

　　那么第三個相關(guān)的變化就是，大家可以看到，本來按照資源和能源的富集地，應(yīng)該是西北和西南，但是山東反而成為了過去五年產(chǎn)能增長最快的地區(qū)，這是為什么呢？因為它目前的總體產(chǎn)能已經(jīng)接近900萬噸，占中國的26%，它的產(chǎn)能的異軍突起，其實目前來看并不符合向西北、西南去的產(chǎn)業(yè)格局的變化的，它的總體的成本的優(yōu)勢，其實主要取決于它的自備電的運(yùn)行所帶來的成本優(yōu)勢。比如說它是不與國家電網(wǎng)并聯(lián)的，可以不繳納費(fèi)用。同時，在這個基礎(chǔ)上，又進(jìn)行快速的一個擴(kuò)張，同時一體化的優(yōu)勢在它的整個產(chǎn)業(yè)園區(qū)的部署上也體現(xiàn)了很大的成本優(yōu)勢，就是后端的鋁加工的相關(guān)的加工產(chǎn)能，圍著電解鋁的產(chǎn)能來建，使得整個園區(qū)內(nèi)供應(yīng)的效率，能源的一個共享，對于成本的優(yōu)勢是有非常大的貢獻(xiàn)。所以在這個情況下，山東憑借著這樣的成本優(yōu)勢，同時還有港口的優(yōu)勢，可以進(jìn)口海外的鋁土礦，比如澳洲、印尼的鋁土礦，也建立了非常好的成本優(yōu)勢，這就是在三個大的背景之下，使得電解鋁行業(yè)出現(xiàn)了三個比較大的深刻的變革。

　　那么這些變革實際上都是市場化的，都是去尋找成本更低的這么一個區(qū)域去進(jìn)行布局和擴(kuò)張。在這個市場化的趨勢下，實際上我們發(fā)現(xiàn)它會有一些政策性的扭曲，這種政策性的扭曲有可能就是產(chǎn)能過剩的一些根結(jié)所在。首先我們講第一點(diǎn)，它出現(xiàn)的問題就是產(chǎn)業(yè)格局和市場秩序出現(xiàn)了問題。首先，成本比較低的一些產(chǎn)能，由于當(dāng)?shù)氐牡胤秸热纭斑_(dá)康書記”為了保GDP，這些“達(dá)康書記”們會在電解鋁價格下跌的過程中，會給相關(guān)的電解鋁廠來進(jìn)行補(bǔ)貼，給它優(yōu)惠的電價，使得本來不適合發(fā)展電解鋁產(chǎn)能的一些地區(qū)，或者說本來就應(yīng)該退出電解鋁產(chǎn)業(yè)的這些地區(qū)仍然茍延殘喘，使得這些成本曲線處于高端的產(chǎn)能，尾大不掉，很難去把它清除掉，這個市場也很難出清，一旦價格漲了的話，這些產(chǎn)能又出現(xiàn)了復(fù)產(chǎn)，或者說進(jìn)一步的擴(kuò)產(chǎn)，使得產(chǎn)能過剩的問題持續(xù)難以解決。

　　第二個問題，恐怕也是目前影響最大的問題，就是違規(guī)產(chǎn)能，或者說不符合行業(yè)規(guī)范的產(chǎn)能的無序擴(kuò)張。事實上，在上一輪從2003年到2007年那個大的初期，包括從2009年、2010年的四萬億下去，這兩輪比較大的大宗周期的背景下，地方政府在局部利益的驅(qū)使下大干快上，提供了很多政策性的優(yōu)惠，使得相關(guān)的對于電解鋁的投資沖動非常大，有的甚至是地方政府以地方建設(shè)重大項目的名目，向國家來申請批建，或者說有些企業(yè)基本上就是先建再報批，這種產(chǎn)能是非常大的。事實上我們回過頭來看，2003年、2004年以后就沒有非常正規(guī)的批文來允許電解鋁建設(shè)，但是事實上這些產(chǎn)能確實出現(xiàn)了非常迅猛的擴(kuò)張。

　　在這種情況下，這種擴(kuò)張就必然由地方政府優(yōu)惠的情況下，它必然不是特別市場化的，它會出現(xiàn)盲目的擴(kuò)張的沖動，造成產(chǎn)能的一個過剩。同時，還有一個比較關(guān)鍵的問題，就是結(jié)構(gòu)性的問題，政策一直呵護(hù)了這些高成本的企業(yè)，使得它這塊的產(chǎn)能在成本曲線上處于高位，始終把這個價格一直扛在比較高的位置，但是對于成本線低端的企業(yè)，尤其是明顯優(yōu)于其他的產(chǎn)能，比如說西北、西南的產(chǎn)能，特別是山東的孤網(wǎng)運(yùn)行的產(chǎn)能，他們就能獲得非常長期的超額利潤和充裕的融資，一旦覺得IRR合算、回收期較短，規(guī)模效益非常顯著的驅(qū)使下，再加上地方政府的支持下就會大干快上，使得這個產(chǎn)能出現(xiàn)畸形的擴(kuò)張。所以我們認(rèn)為，在這種無序的擴(kuò)張下，這其實是導(dǎo)致電解鋁產(chǎn)能過剩的一個重點(diǎn)，最關(guān)鍵的一個問題，這是必須要供給側(cè)改革的問題。

　　第二個事情也是非常關(guān)鍵的，就是整治電解鋁的產(chǎn)能，它的本質(zhì)實際上是解決電解鋁背后的火電污染。因為電解鋁是眾所周知的一個高載能行業(yè)，它一噸的電解鋁是需要13200到13500度電，我們進(jìn)行了測算，2012年3250萬噸的產(chǎn)量，其實意味著它消耗了4400億度電，這占據(jù)了去年的規(guī)模以上發(fā)電量5.91萬億度的7.4%。就是這么一個4000多億產(chǎn)值的行業(yè)，消耗了我們國內(nèi)7.5%的耗電量，這個背后實際上就是大量的火電的污染。因為目前中國的供電結(jié)構(gòu)絕大部分都是火電，而且隨著中國電解鋁的自備電的逐漸提升，基本上都是火電自備電廠，它的環(huán)保的措施也是相應(yīng)的比較低下的，這又進(jìn)一步提高了火電相關(guān)的一些燃煤的污染?？梢院敛豢鋸埖闹v，中國電解鋁第一大國的地位，目前已經(jīng)占全球的55%，這樣是以承擔(dān)4400億度電背后的耗能，以及隨之而來的火電的大氣污染、工業(yè)的三廢污染為代價來帶來的。

　　事實上在海外，其實為了去減輕這個污染的負(fù)擔(dān)，像發(fā)達(dá)國家，美國、歐洲，他們也順勢在環(huán)境成本高企的背景下，他們的產(chǎn)能早已經(jīng)逐漸的清退，目前來看，美國的電解鋁的產(chǎn)能已經(jīng)只有85萬噸，這事實上連一個云鋁股份的產(chǎn)量都要比它大。所以這就使得中國是電解鋁第一大國，同時也是電解鋁相關(guān)的火電污染的第一大國，這是供給側(cè)改革控制大氣污染的一個非常重要的抓手。最近，4月1號雄安新區(qū)的建設(shè)，讓大家進(jìn)一步的認(rèn)識到，華北地區(qū)火電燃煤的污染必須要重視。因為雄安新區(qū)離中國第一大，或者是全球第一大電解鋁產(chǎn)區(qū)山東，僅僅有250公里左右的直線距離，如果考慮到它周邊的面積的話，可能離的更近。所以說任由華北地區(qū)的火電進(jìn)一步擴(kuò)張的話，這實際上是非常威脅雄安新區(qū)的大氣污染的治理的。

　　第三點(diǎn)，我們覺得要從全球的角度來看，如果我們一家獨(dú)大，中國的體量占了全球的60%的話，那它勢必會出現(xiàn)兩個問題，第一個問題，你的市場會對你進(jìn)行抵制，比如在最近美國鋁箔協(xié)會對于中國又進(jìn)行了雙反，這個就會造成對于下游國家的貿(mào)易摩擦。同時，因為你電解鋁的冶煉產(chǎn)能太大，對于鋁土礦的需求會越來越大，這樣會引起資源型的國家，比如說像幾內(nèi)亞、印尼這些國家，民族主義傾向帶來資源無法保障的風(fēng)險。所以總體上來看，在過去五年有三個大背景，促生了產(chǎn)業(yè)格局的三個大的變化，整體的三個大的變化中，又出現(xiàn)了三個亟待供給側(cè)改革解決的問題，分別是產(chǎn)業(yè)格局的畸形，以及無序產(chǎn)能的擴(kuò)張；第二就是嚴(yán)重的燃煤污染，尤其是華北地區(qū)；第三就是相關(guān)的貿(mào)易摩擦。這就是為什么要進(jìn)行供給側(cè)改革的幾個政策的初衷。

　　在這個背景下，怎么樣來進(jìn)行供給側(cè)改革，實際上就是對癥下藥。

　　首先，比較直接的，目前我們也看到了相關(guān)的政策，京津個地區(qū)2+26城市對于電解鋁、氧化鋁，以及相關(guān)的預(yù)焙陽極的限產(chǎn)的政策正式出爐，這個政策就是對于電解鋁及其相關(guān)配套產(chǎn)能帶來環(huán)保影響的整治，這個在我們的深度報告里也把相關(guān)的對于產(chǎn)量的影響做了比較深入的測算。事實上，在2017年、2018年，電解鋁相關(guān)的采暖季的產(chǎn)量是分別限制41萬噸和63萬噸，這個占2016年全國產(chǎn)量的比例分別是1.3%和1.9%，氧化鋁對應(yīng)的是1.9%和3%，陽極碳素的話分別對應(yīng)將近2%和3%這樣一個水平，總體上就是2%到3%這樣的一個國內(nèi)產(chǎn)量的縮減，這是對于環(huán)保采暖季主要要做的事情。

　　第二個抓手就是堅決遏制，或者說堅決整治未批先建產(chǎn)能的無序擴(kuò)張，事實上在2013年7月18號，工信部下發(fā)了鋁行業(yè)的規(guī)范條件，依照這個條件，實際上確認(rèn)了電解鋁和氧化鋁規(guī)范的產(chǎn)能，換句話說給了這些原先沒有批文的產(chǎn)能的準(zhǔn)生證，但是目前來看，所謂合法化的這些產(chǎn)能之外，多出來的這些產(chǎn)能，其實目前我們可以姑且把它定義為無序的，或者說有可能是未批先建的產(chǎn)能，這個產(chǎn)能的總體的量，電解鋁大概在1134萬噸左右，氧化鋁大概是占2846萬噸左右。當(dāng)然這個是我們從分析角度的一個測算和預(yù)計，這恐怕和政府所統(tǒng)計到的，非常明確的審批未審批的產(chǎn)能數(shù)據(jù)還是有比較大的出入，但是總體上來看，確實在政府認(rèn)定的產(chǎn)能之外有無序產(chǎn)能的擴(kuò)張。所以我們昨天晚上看到的，新疆昌吉州政府公布的，未來在建的200萬噸的產(chǎn)能項目它就是違規(guī)的，這個就要停下來，這恐怕就是我們除了環(huán)保之外的第二個抓手。

　　第三個抓手就是淘汰落后產(chǎn)能，我們現(xiàn)在來看，我們在深度報告里討論了相關(guān)的電解槽的槽型，以及相關(guān)的正在淘汰、長期閑置以及面臨淘汰的產(chǎn)能的統(tǒng)計。總體上來看，目前面臨淘汰的大概在372萬噸左右，電解槽的槽型基本上是在200-400千安為主，占目前建成的產(chǎn)能8%左右。當(dāng)然，它的這種淘汰恐怕也是漸進(jìn)的過程，不可能一下子8%全部拿掉。所以綜合我們?nèi)齻€大的方向，一個是環(huán)保，一個是違規(guī)產(chǎn)能的整治，第三個是淘汰落后，這實際上就構(gòu)成了供給側(cè)改革主要的內(nèi)容。