2021年的國內(nèi)外鋁價漲勢可謂是“一騎絕塵”。截至9月7日，滬鋁價格創(chuàng)下10年以來的新高，逼近2006年全球經(jīng)濟高峰時期創(chuàng)下的高點。我們認為，鋁價的上漲邏輯主要在講“供應的故事”，需求恢復可能在鋁價上漲前半段時間（2020年4月至2021年一季度）發(fā)揮了一定的作用，但是在鋁價上漲的后半階段（主要是2021年二季度至今）可能并非是主要驅動力。還有次要因素就是全球流動性寬松下，鋁的金融屬性得到了一定的強化，投資需求也在次輪鋁價上漲中扮演了重要角色，下面逐一分析：

　　供應的故事

　　首先，海外鋁供應恢復乏力。2020年3月，全球疫情肆虐，國內(nèi)外鋁消費一度遭遇重挫。然而伴隨中國的復工復產(chǎn)和海外經(jīng)濟的停擺，鋁在供需錯配的情況下止跌反彈，并出現(xiàn)持續(xù)的上漲。供需錯配體現(xiàn)在：一是需求恢復性的增長，國內(nèi)地產(chǎn)投資在貨幣和財政政策扶持下恢復最為迅速，而海外耐用品消費攀升帶動了中國出口，間接帶動了工業(yè)鋁型材的需求。二是海外疫情導致包括美國、澳大利亞、俄羅斯等國家電解鋁產(chǎn)出恢復受阻，因此鋁價上漲的后期主要是供應的約束在發(fā)力。三是國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴張受到約束。2021年，碳中和、碳達峰正式落地，高碳排放的鋁冶煉行業(yè)受到影響：一是產(chǎn)能擴張受阻，為實現(xiàn)2030年碳達峰，中央部委和各地方政府一開始就實施“一刀切”的措施，大力壓縮“雙高”項目的產(chǎn)能；另一方面，碳排放提升了電解鋁的碳排放成本，在預期電解鋁成本增加的情況下，電解鋁價格水漲船高。數(shù)據(jù)顯示，鋁冶煉在有色金屬冶煉和加工中碳排放量最高，單位CO2排放量達到11818千克。

　　其次，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能面臨天花板的制約。自2013年開始，國家就出臺各項措施遏制電解鋁產(chǎn)能過剩，到了2017年在行業(yè)內(nèi)基本形成了4500萬噸的產(chǎn)能天花板的共識。2013年，國務院發(fā)布《關于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》；2015年，工信部發(fā)布《部分產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法的通知》；2017年，國家發(fā)改委等四部委發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目行動工作方案的通知》；2018年，工信部發(fā)布《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關事項的通知》，這些措施在引導電解鋁產(chǎn)能從無序擴張轉為平穩(wěn)增長，產(chǎn)能過剩情況得到緩解。

　　最后，2021年全國很多省市區(qū)限電措施和能耗雙控導致電解鋁企業(yè)很難滿產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，2021年1—8月，出現(xiàn)過限電的省市區(qū)包括內(nèi)蒙古、云南、廣西和廣東等地區(qū)，而國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能較多的地區(qū)分布在山東、新疆、內(nèi)蒙古三省區(qū)，合計占比為53.71％。然而，2020—2021年新增產(chǎn)能主要是在云南、內(nèi)蒙和廣西等地區(qū)，因此限電可能導致電解鋁供應量減少150萬—200萬噸。2021年一季度，由于能耗雙控沒有達標被國家發(fā)改委點名，從而影響產(chǎn)能大約30萬噸。

　　電價政策對鋁冶煉沖擊有限

　　2013年12月13日，發(fā)改委、工信部發(fā)布《關于電解鋁企業(yè)用電實行階梯電價政策的通知》，電解鋁企業(yè)鋁液電解交流電耗不高于每噸13700千瓦時的，其鋁液電解用電（含來自于自備電廠電量）不加價；高于每噸13700千瓦時但不高于13800千瓦時的，其鋁液電解用電每千瓦時加價0.02元；高于每噸13800千瓦時的，其鋁液電解用電每千瓦時加價0.08元。

　　2021年8月27日，發(fā)改委印發(fā)《關于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知》，部署各地完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策，推動電解鋁行業(yè)持續(xù)提升能源利用效率、降低碳排放強度，服務經(jīng)濟社會綠色低碳循環(huán)發(fā)展。

　　我們認為階梯電價政策的完善短期對鋁冶煉沖擊有限，反而有利于鋁冶煉繼續(xù)降低能耗。一方面，當前國內(nèi)電解鋁綜合電耗不達標的比例很小，這意味著電價加價的幅度和規(guī)模也很小。而隨著技術的進步，未來電解鋁綜合電耗還會進一步下降。另一方面，通知鼓勵電解鋁企業(yè)提高清潔能源利用水平，這意味著未來使用清潔能源的鋁冶煉產(chǎn)能比例會提升，降低未來鋁供應的缺口和冶煉成本。

　　幾內(nèi)亞政變無礙鋁土礦供應

　　幾內(nèi)亞號稱“鋁礬土王國”，儲量豐富，分布廣泛，易于開采。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局公布的信息，幾內(nèi)亞已探明的儲量為400億噸，占全球已探明儲量的三分之一以上。幾內(nèi)亞一直是中國鋁土礦進口的主要來源國之一，而且近年來比重還在逐步提升。2019年中國自幾內(nèi)亞進口的鋁土礦占總進口量的44％；2020年中國鋁土礦共進口11158.7萬噸，同比增長10.9％，其中進口自幾內(nèi)亞5267.01萬噸，占總進口量的47.2％，同比增長18.51％。

　　我們認為由于國內(nèi)鋁土礦港口庫存目前比較充足，且隨著鋁價高企，使用國產(chǎn)鋁土礦的效益得到明顯改善，這意味著只要幾內(nèi)亞恢復出口的時間不超過半年，那么國內(nèi)鋁冶煉都不會存在鋁土礦原材料短缺問題。

　　在國內(nèi)外鋁價不斷上漲的情況下，投資者可運用芝商所旗下的鋁期貨來管理風險。芝商所各類鋁產(chǎn)品令客戶于安全、公平及透明的市場輕松交易，其鋁期貨交易活躍度不斷提升，數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，鋁期貨未平倉合約近400份，較二季度初增長153%。