觀點

　　受汛情和限電影響的氧化鋁企業(yè)逐步恢復，北方供暖季、西南地區(qū)枯水期，以及國家對污染防治工作的重視繼續(xù)限制電解鋁產(chǎn)量釋放，同時，國內(nèi)拋儲暫停，海外能源問題仍存，故全球電解鋁供應量難有增加；消費方面，盡管進入傳統(tǒng)淡季，但鋁價大幅回調(diào)有利于延期剛需訂單兌現(xiàn)，疊加限電對下游影響轉(zhuǎn)弱，消費存在環(huán)比回暖的預期。近期，動力煤價格已企穩(wěn)，電解鋁成本支撐作用將凸顯，且電解鋁社會庫存有去庫跡象。因此，我們認為11月鋁價存在修復部分跌幅的可能。

　　電力保供未完待續(xù)，嚴控“雙高”項目落地。國家電網(wǎng)表示，目前電力保供取得階段性成效，但隨著迎峰度冬臨近，用電高峰期、冬季供暖期、水電枯水期三期疊加，今冬明春全網(wǎng)呈現(xiàn)“總體緊平衡、局部有缺口”的局面，電力保供大戰(zhàn)大考還在繼續(xù)。

　　近期，中共中央、國務院發(fā)布關于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見。意見指出，堅決遏制高耗能高排放項目盲目發(fā)展，嚴把高耗能高排放項目準入關口，嚴格落實污染物排放區(qū)域削減要求，對不符合規(guī)定的項目堅決停批停建，依法依規(guī)淘汰落后產(chǎn)能和化解過剩產(chǎn)能。重點區(qū)域嚴禁新增鋼鐵、焦化、水泥熟料、平板玻璃、電解鋁、氧化鋁、煤化工產(chǎn)能。

　　氧化鋁產(chǎn)量逐步恢復，利潤回落。10月初，山西發(fā)生強降雨天氣，單位降雨量大，且持續(xù)時間長，黃河水位暴漲，導致當?shù)爻霈F(xiàn)嚴重汛情。據(jù)第三方調(diào)研，本次災情對當?shù)氐V山開采和原材料運輸影響較大，氧化鋁企業(yè)運行產(chǎn)能環(huán)比下降237萬噸/年，疊加廣西限電影響當?shù)匮趸X廠的正常生產(chǎn)，故前期氧化鋁價格表現(xiàn)堅挺，利潤可觀。目前，山西和廣西地區(qū)氧化鋁企業(yè)逐步恢復，據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，預計11月氧化鋁日產(chǎn)量約19.67萬噸，即使考慮進口補充，氧化鋁仍維持小幅過剩的狀態(tài)，利潤將適度回落。

　　電解鋁供應量難增加，高利潤格局崩塌。10月以來，青海、寧夏、河南、貴州、山西等地先后加入限產(chǎn)行列。進入11月，北方供暖季來臨，對煤炭的需求量只增不減，且西南地區(qū)即將面臨枯水期的電力供應不足問題，以及北京冬奧會進入倒計時，對環(huán)境的要求只緊不松，電解鋁企業(yè)的限產(chǎn)力度和范圍有增強預期，加之國內(nèi)拋儲階段性暫停，電解鋁供應量難增加。據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，預計11月電解鋁日產(chǎn)量維持在10.2萬噸/天。同時，海外能源危機未解除，歐洲已有電解鋁廠計劃減產(chǎn)，且有繼續(xù)發(fā)酵的可能。

　　此外，電解鋁持續(xù)一年多的高利潤格局崩塌，主因供應短缺造成動力煤價格急速上漲，進而帶動電價持續(xù)走強，疊加氟化鋁、冰晶石等冶煉輔產(chǎn)品價格走強，電解鋁生產(chǎn)成本大幅上漲，開始侵蝕電解鋁的生產(chǎn)利潤，隨后國家多次發(fā)聲，指導煤炭價格趨于合理化，動力煤承壓大幅回落，期間數(shù)次觸及跌停板，并拖累鋁價開啟下跌模式。目前，電解鋁冶煉利潤被不斷擠壓，并出現(xiàn)虧損，料成本支撐作用開始顯現(xiàn)。

圖1：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源（SMM，西南期貨研究所）

圖2：電解鋁冶煉損益

數(shù)據(jù)來源（SMM，西南期貨研究所）

　　多重因素影響旺季消費，11月消費有回暖可能。不斷上漲的原材料價格和跟漲乏力的加工費，不斷擠壓中間加工企業(yè)的利潤，疊加此起彼伏的限電措施，導致鋁型材和鋁制品企業(yè)的開工率多不及往年同期水平，故今年的“金九銀十”傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)不理想。近期，鋁價大幅回調(diào)，加之限電對加工企業(yè)的影響緩和，有利于延期剛需訂單兌現(xiàn)，料11月消費有環(huán)比回暖的可能。

圖3：工業(yè)型材開工率

　　數(shù)據(jù)來源（海關總署，西南期貨研究所）

圖4：建筑型材開工率

　　數(shù)據(jù)來源（SMM，西南期貨研究所）

圖5：鋁板帶開工率

數(shù)據(jù)來源（SMM，西南期貨研究所）

圖6：鋁線纜開工率

數(shù)據(jù)來源（SMM，西南期貨研究所）

　　國內(nèi)電解鋁出現(xiàn)去庫跡象。高企的鋁價和限電措施影響下游消費需求，在“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的背景下，電解鋁社會庫存不僅沒去庫，反而累庫20余萬噸，總量超100萬噸，超預期的累庫拖累鋁價。近期，受益于廣東消費轉(zhuǎn)好，電解鋁庫存出現(xiàn)去化，或臨近庫存拐點，后續(xù)密切跟蹤庫存變化情況。

　　今年4月以來，LME電解鋁庫存下降90余萬噸，隨后歐洲能源危機發(fā)酵，已有電解鋁廠計劃減產(chǎn)，全球電解鋁庫存持續(xù)下降，但LME（0-3）合約仍呈Contango結構，海外需求偏弱。

圖7：國內(nèi)電解鋁社會庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源（SMM，西南期貨研究所）

圖8：LME電解鋁庫存

數(shù)據(jù)來源（同花順，西南期貨研究所）

　　綜上所述，氧化鋁產(chǎn)能逐步恢復，電解鋁產(chǎn)量難增加，而大幅回調(diào)的鋁價和限電緩解有利于下游延期消費兌現(xiàn)。近期，動力煤價格已企穩(wěn)，電解鋁成本支撐作用亦凸顯，且社庫拐點有臨近跡象。待社庫持續(xù)去化，可考慮逐步入場。