電解鋁行業(yè)節(jié)能減排路徑可從“量”和“結(jié)構(gòu)”兩個維度進(jìn)行拆解。

1）維度一：降 低電解鋁行業(yè)能耗總量，從而實(shí)現(xiàn)減少碳排放的目標(biāo)。在此維度下，減排思路有二：一是通過技術(shù)工藝的改進(jìn)使得電解鋁單噸電耗下降，二是限制高能耗的新產(chǎn)能投放 及淘汰落后產(chǎn)能；

2）維度二：從根本上進(jìn)行能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，即使能耗量不變， 碳排放也將有所下降。此維度又將為我們提供兩條可能的減排路徑：一是發(fā)展水電 等清潔能源代替火電的使用，二是循環(huán)利用再生鋁資源。

工藝技術(shù)革新空間有限，減排或從能源轉(zhuǎn)型及嚴(yán)控新產(chǎn)能投放出發(fā)。我國電解鋁工 藝技術(shù)已處于較為領(lǐng)先的水平，冶煉過程中單噸能耗或難有下探空間。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)， 2019 年我國電解鋁單噸能耗為 13531kWh，屬于全球能耗第二低的地區(qū)，與世界平 均能耗水平 13321kWh/噸相差無幾。因此，我們認(rèn)為進(jìn)行根本上的能源轉(zhuǎn)型、嚴(yán)控 新產(chǎn)能投放及淘汰落后產(chǎn)能或?yàn)楣?jié)能減排的主要發(fā)展方向，下文將圍繞這幾條路徑詳細(xì)闡述碳中和對電解鋁行業(yè)供給端的影響。

路徑一：行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提升，新增產(chǎn)能投放難度或加大

供給側(cè)改革明確電解鋁產(chǎn)能紅線。由于未批先建的違規(guī)行為嚴(yán)重，我國電解鋁產(chǎn)能 自 2010 年以來快速擴(kuò)張，導(dǎo)致供給端過剩嚴(yán)重。為引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，2017 年 4 月發(fā)改委等四部委出臺《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動工作方案》，整 頓在產(chǎn)在建的違法違規(guī)項(xiàng)目。2017 年 6 月、2018 年 1 月國家又先后下發(fā)《關(guān)于開展 燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行轉(zhuǎn)型督查的通知》、《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等 方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步清理自備電廠的違規(guī)產(chǎn)能，同時明確電 解鋁產(chǎn)能置換的方式、可用于置換指標(biāo)的范圍以及截至?xí)r間。在以上幾個政策的指 導(dǎo)下，我國電解鋁遠(yuǎn)期產(chǎn)能預(yù)計(jì)被鎖定在 4500 萬噸左右。

產(chǎn)能紅線+碳中和，行業(yè)準(zhǔn)入門檻或進(jìn)一步提高，強(qiáng)化新增產(chǎn)能投放難度。國家宏觀 調(diào)控下的產(chǎn)能紅線導(dǎo)致對電解鋁新產(chǎn)能的審批要求嚴(yán)苛。而在碳中和背景下，能耗 雙控壓力加大，針對高耗能行業(yè)的產(chǎn)能禁入政策或更為嚴(yán)格，進(jìn)一步削弱供給彈性。例如內(nèi)蒙古發(fā)改委于 3 月 9 日印發(fā)《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)若干保 障措施》的通知，確定 2021 年全區(qū)能耗雙控目標(biāo)為單位 GDP 能耗下降 3%，能耗 增量控制在 500 萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤左右，能耗總量增速控制在 1.9%左右，單位工業(yè)增加值 能耗（等價值）下降 4%以上，并明確表示自 2021 年不再審批氧化鋁（高鋁粉煤灰 提取氧化鋁除外）、電解鋁等高耗能行業(yè)的新增產(chǎn)能。

路徑二：能源轉(zhuǎn)型有望加速，水電占比料將提升

水電鋁碳排放量較火電鋁減少 86%。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，用火電生產(chǎn)一噸電解鋁的碳排 放總量約為 13 噸，其中發(fā)電環(huán)節(jié)碳排放 11.2 噸，電解環(huán)節(jié)碳排放 1.8 噸。而用水電 生產(chǎn)電解鋁時，單噸排放量僅為 1.8 噸，其中發(fā)電環(huán)節(jié)無碳排放，僅有電解環(huán)節(jié)產(chǎn) 生 1.8 噸的 CO2。

目前我國電解鋁產(chǎn)業(yè)布局正在經(jīng)歷“北鋁南移”的過程。受電力成本的推動，我國 電解鋁產(chǎn)能自 2012 年以來共經(jīng)歷了兩次區(qū)域上的遷移。第一次是 2012 開始，河南 等傳統(tǒng)電解鋁大省的產(chǎn)能主動清退，向新疆、內(nèi)蒙等低電價地區(qū)轉(zhuǎn)移。第二次則是2017 以來，電解鋁產(chǎn)能逐漸從新疆、山東為主的火電區(qū)域向云南為主的水電區(qū)域轉(zhuǎn) 移。神火股份、魏橋鋁電、中國宏橋等龍頭企業(yè)紛紛向西南地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能指標(biāo)，據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，云南、四川、廣西三省 2020、2021 年合計(jì)新增電解鋁產(chǎn)能分別為 245.6、 248.3 萬噸，占全國新增總產(chǎn)能的比例達(dá) 86%、79%。

碳中和背景下，水電成本將更具優(yōu)勢，“北鋁南移”進(jìn)程有望加速。除受益于能源優(yōu)勢外，新疆內(nèi)蒙等地電力成本低廉的一個重要原因?yàn)檎哐a(bǔ)貼。而在碳中和承諾下， 煤電電價優(yōu)惠政策或?qū)⒅鸩饺∠?，拉升火電鋁成本，倒逼企業(yè)進(jìn)行能源轉(zhuǎn)型。例如， 為落實(shí)國家加強(qiáng)能耗總量的任務(wù)，內(nèi)蒙古明確表示：1）自 2021 年 2 月 10 日起取消 蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)基本電費(fèi)折算每千瓦時 3.39 分的電價政策，取消蒙西電網(wǎng)倒 階梯輸配電價政策；2）自備電廠按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，蒙西、蒙東 電網(wǎng)征收標(biāo)準(zhǔn)分別為每千瓦時 0.01 元、0.02 元（含稅）。以單噸電耗 13500kWh 計(jì) 算，內(nèi)蒙古此項(xiàng)政策將提升電解鋁成本 135-270 元/噸。

 路徑三：充分利用循環(huán)再生技術(shù)，再生鋁占比有望提升

鋁的生產(chǎn)從原料來源不同，可以分為原鋁和再生鋁兩大類。傳統(tǒng)的原鋁生產(chǎn)是以自 然界的鋁土礦為原料，首先將其通過化學(xué)方法提取為氧化鋁，然后通過電解得到液 態(tài)電解鋁（鋁水），鋁水可以鑄造成原鋁，或加入少量的其他金屬成分，如鎂、銅、 錳、硅等制成鋁合金。再生鋁是廢鋁料經(jīng)熔化、合金化、精煉等工藝生成的鋁合金。由于鋁金屬的抗腐蝕性強(qiáng)，在使用期間損失極少，可以多次重復(fù)循環(huán)利用，因此， 鋁具有很強(qiáng)的可回收性。

我國再生鋁產(chǎn)量占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來提升空間巨大。2019 年我國鋁供應(yīng) 總量約為 4203 萬噸，其中原鋁產(chǎn)量 3513 萬噸，占比 84%；再生鋁產(chǎn)量約為 690 萬 噸，占比僅 16%。而據(jù) IAI，2019 年全球鋁供應(yīng)量約 9552 萬噸，其中再生鋁 3183 萬噸，占比達(dá) 33.3%。此外，歐洲、北美等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)再生鋁產(chǎn)量已普遍超過 原鋁產(chǎn)量，日本國內(nèi)全部采用再生鋁生產(chǎn)。

再生鋁生產(chǎn)工藝流程較原鋁更為簡單，單噸碳排放量較原鋁減少 11 噸。廢鋁原料 經(jīng)過分選預(yù)處理、熔煉和鑄錠即可得到鋁合金，無需經(jīng)歷原鋁生產(chǎn)過程中電解的工 藝程序，能耗因此大幅降低。據(jù) IAI，生產(chǎn)一噸原鋁的碳排放量約為 11.2 噸，而生 產(chǎn)一噸再生鋁的碳排放量僅為 0.2 噸。2018 年，全球再生鋁產(chǎn)量約 3074 萬噸，占鋁 供應(yīng)總量的 31.6%，但碳排放量僅為鋁行業(yè)碳排放總量的 1.7%。我們認(rèn)為，目前我 國對再生鋁資源的利用尚不充分，未來隨著碳中和加強(qiáng)人們對更為環(huán)保的資源類型 的重視，再生鋁產(chǎn)量占鋁行業(yè)總供應(yīng)的比例有望實(shí)現(xiàn)大幅的提升。

 成本端：重塑成本曲線，高能耗、低效益產(chǎn)能將被加速淘汰

高耗能行業(yè)優(yōu)惠電價逐步取消，火電鋁成本優(yōu)勢大幅減弱。2017 年下半年至 2019 年中，由于下游需求偏弱導(dǎo)致鋁價長期低位運(yùn)行，疊加上游原料價格居高不下及電 價，電解鋁行業(yè)長期處于虧損狀態(tài)，在此背景下，各地方政府為保護(hù)本地企業(yè)發(fā)展 相繼出臺電價優(yōu)惠政策。而隨著 2020 年以來，行業(yè)盈利不斷走高，以及國家對環(huán)保 越發(fā)重視，各地區(qū)競相調(diào)整電價政策，尤其是甘肅、內(nèi)蒙古、青海等以煤電為主的 省份紛紛明確自 2021 年起表示不再執(zhí)行電解鋁行業(yè)優(yōu)待電價政策，調(diào)整幅度普遍 在 0.05 元/kWh 左右，導(dǎo)致噸鋁電力成本較預(yù)期提升 700 元左右。

全國碳交易市場加速，電解鋁行業(yè)或優(yōu)先納入。目前我國電解鋁行業(yè)尚未直接參與 碳交易市場，部分企業(yè)因自備電廠被納入配額管理名單，并按照電力行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行 交易。而據(jù)相關(guān)媒體最新消息，石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空 剩余七大行業(yè)，將在“順利對接、平穩(wěn)過渡”的基調(diào)下逐步納入全國碳市場，其中擁有良好碳排放數(shù)據(jù)基礎(chǔ)電解鋁行業(yè)將可能被優(yōu)先納入。

碳交易機(jī)制下，碳排放將被內(nèi)化為企業(yè)生產(chǎn)成本，加大行業(yè)內(nèi)成本差異。若按照 2017 年公布的碳排放配額分配討論稿中的方案，電解鋁行業(yè)配額=鋁液產(chǎn)量×排放基準(zhǔn) 值（9.11tCO2/噸鋁液）。由于水電鋁單噸排放量低（約 1.8tCO2），因此可獲得遠(yuǎn)超于 其實(shí)際排放量的碳排放配額，企業(yè)便能通過出售多余的碳配額獲利，從而抵消部分 生產(chǎn)成本。反之，火電鋁企業(yè)則需要通過購買配額以彌補(bǔ)排放缺口，成本進(jìn)一步提 高。

電價+碳交易雙重因素共振，電解鋁行業(yè)成本曲線陡峭化。我們認(rèn)為，未來隨著電價 優(yōu)惠逐步取消及碳交易機(jī)制落地，行業(yè)內(nèi)成本曲線或?qū)⑦M(jìn)一步異化，位于成本曲線 右側(cè)的高耗能、低效益產(chǎn)能可能被迫退出市場。而龍頭企業(yè)有望憑借產(chǎn)能布局帶來 的成本優(yōu)勢及規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢強(qiáng)者恒強(qiáng)，提升行業(yè)競爭力和集中度。

碳中和進(jìn)一步強(qiáng)化電解鋁高盈利邏輯

電解鋁充分享受漲價紅利，進(jìn)入高盈利時代

回顧 2020 年至今價格走勢，鋁價觸底反彈后創(chuàng)下 10 年新高。2020 年初受到突發(fā)疫 情影響，下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工延期導(dǎo)致電解鋁社會庫存快速攀升，鋁價出現(xiàn)暴跌行情。2020 年 Q2 以來，隨著疫情緩解，需求逐漸修復(fù)，醫(yī)藥、餐飲外賣、動力電池軟包 等邊際消費(fèi)增量顯著改善，疊加各國財(cái)政、貨幣刺激政策頻出，宏觀氛圍明顯轉(zhuǎn)好， 鋁價收復(fù)失地。截至 2021 年 3 月 16 日，滬鋁主力結(jié)算價收于 1.78 萬元/噸，較疫 情發(fā)生以來最低點(diǎn)反彈 56%，創(chuàng) 2011 年以來新高。

成本低位，供需改善，電解鋁環(huán)節(jié)充分享受鋁價漲幅，盈利水平走高。2020 年 5 月 以來，電解鋁利潤持續(xù)拉闊，根據(jù)測算，目前電解鋁平均日度利潤已超過 4000 元/ 噸，為近 5 年最高。氧化鋁因供給過剩而價格走低為本輪利潤高企的重要原因之一。我們認(rèn)為，氧化鋁過剩仍將延續(xù)，價格或圍繞成本線低位震蕩，疊加電力成本降低 的長期趨勢，電解鋁高利潤有望繼續(xù)保持。

電解鋁產(chǎn)能已逼近 4500 萬噸產(chǎn)能紅線

在 4500 萬噸產(chǎn)能天花板下，電解鋁產(chǎn)能的增量空間有限，2021 年計(jì)劃新增產(chǎn)能 313.6 萬噸。我國電解鋁產(chǎn)能增速自 2017 年供給側(cè)改革以來顯著放緩，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期產(chǎn) 能維持在 4500 萬噸以下。據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，2021 年初我國電解鋁總建成產(chǎn)能 4244 萬 噸，已十分逼近產(chǎn)能紅線，未來凈增量鎖定在 250 萬噸左右。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2020/2021 年我國電解鋁新增產(chǎn)能分別為 285.6/313.6 萬噸，此后基本不存在投產(chǎn)預(yù)期。

 氧化鋁過剩旋律難改，原料成本料繼續(xù)維持低位

 成本構(gòu)成：氧化鋁、電力分別占比 35%、34%

氧化鋁、電力構(gòu)成電解鋁的主要生產(chǎn)成本。價格和成本是電解鋁盈利水平的核心決 定因素。而從電解鋁成本結(jié)構(gòu)來看，氧化鋁居首位，占比 35%，其次是電力，占比 34%。因此，氧化鋁和電力價格的走勢對電解鋁利潤有著重要影響。

 氧化鋁：過剩局面難以反轉(zhuǎn)，價格料繼續(xù)走強(qiáng)

回顧歷史數(shù)據(jù)，我國氧化鋁長期處于過剩狀態(tài)。據(jù)國際鋁業(yè)數(shù)據(jù)，2012-2019 年我國 氧化鋁幾乎都處于過剩狀態(tài)，僅有 2016、2018、2019 年出現(xiàn)短缺，原因均為受到突 發(fā)事件干擾。2015 年末，由于氧化鋁價格跌破成本線，國內(nèi)企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)，導(dǎo)致 2016 年供給出現(xiàn)短缺。2018 年，全球最大氧化鋁企業(yè)巴西海德魯因污染問題關(guān)停一半產(chǎn) 能，直至 2019 年 9 月才恢復(fù)生產(chǎn)，引發(fā)國際氧化鋁市場供應(yīng)危機(jī)。2018-2019 年我國凈進(jìn)口量也因此大幅減少，國內(nèi)過剩局面得以反轉(zhuǎn)。

未隨電解鋁供改，國內(nèi)氧化鋁供給彈性大。國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能建設(shè)實(shí)施備案制，意味 著其違規(guī)產(chǎn)能并不在清理范圍內(nèi)，行業(yè)無序擴(kuò)張仍將延續(xù)。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)國 內(nèi) 2020/2021 年新增氧化鋁產(chǎn)能 300/530 萬噸，主要集中在廣西、貴州等地區(qū)。2022 年后還存在 1450 萬噸的投產(chǎn)預(yù)期。

此外，海外產(chǎn)能加速釋放進(jìn)一步加劇過剩壓力。除了國內(nèi)自產(chǎn)的原料外，中國每年 從澳大利亞、幾內(nèi)亞、馬來西亞、印度等國家大量進(jìn)口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供 應(yīng)充足。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2020/2021 年海外預(yù)計(jì)新投放 320/335 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，集 中在印尼、巴西等地。

2019 年以來，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)低于電解鋁產(chǎn)能利用率，側(cè)面反映氧化鋁 供應(yīng)端相對過剩。我們認(rèn)為，氧化鋁產(chǎn)能過剩仍將延續(xù)，或?qū)褐破鋬r格圍繞成本 線低位震蕩。

電力：電解鋁產(chǎn)能不斷向低電價區(qū)域集中，電力成本有望降低

2017 年供給側(cè)改革以來，電解鋁產(chǎn)能逐漸從傳統(tǒng)的生產(chǎn)大省河南、山東等向云南、 內(nèi)蒙古等地轉(zhuǎn)移。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，2017-2019 年全國共置換產(chǎn)能 810.2 萬噸，其中淘汰產(chǎn)能主要集中在河南（279 萬噸），轉(zhuǎn)入產(chǎn)能集中在內(nèi)蒙古（377 萬噸）、云南省 （103 萬噸）。此外，2020-2021 年新增產(chǎn)能也主要分布在云南、內(nèi)蒙古等地。

云南、內(nèi)蒙地區(qū)電力成本低廉。從能源價格來看，新疆、陜西、云南、內(nèi)蒙古電力 成本較低，而河南、遼寧電價較高。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶來電力成本的降低， 電解鋁行業(yè)利潤空間有望擴(kuò)大。

碳中和或帶來供給擾動，進(jìn)一步削弱電解鋁供給彈性

碳中和加劇產(chǎn)能最終落地情況不確定性，產(chǎn)能投放進(jìn)度大概率不及預(yù)期。從歷史經(jīng) 驗(yàn)來看，產(chǎn)能投放節(jié)奏或因水電供應(yīng)、利潤水平等因素放緩，據(jù)阿拉丁，2018/2019 年實(shí)際投放產(chǎn)能僅為年初預(yù)期值的58%/71%。我們認(rèn)為，疊加碳中和可能帶來的供 給擾動，未來電解鋁產(chǎn)能投放或受制于以下三點(diǎn)因素而不及預(yù)期：

1）產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中或造成產(chǎn)量損失。2017 年起，京津冀周邊“2+26”城市開始執(zhí)行 采暖季限產(chǎn)政策，推動新疆、山東為主的以火電為主要能源的區(qū)域向云南以水電為 主的區(qū)域轉(zhuǎn)移。而轉(zhuǎn)移過程中，現(xiàn)有設(shè)備拆解與新項(xiàng)目投產(chǎn)之間存在時間差，可能 造成產(chǎn)量損失。以魏橋鋁電為例，山東省工信廳 2019 年 11 月披露前者將從山東省 轉(zhuǎn)移部分現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備至云南省，設(shè)備拆解時間發(fā)生在新項(xiàng)目投產(chǎn)前，意味著可能 出現(xiàn)產(chǎn)量損失。

2）云南地區(qū)水電供應(yīng)穩(wěn)定性差，或?qū)е略颇想娊怃X產(chǎn)能投放節(jié)奏不及預(yù)期。2021 年 66%的新增產(chǎn)能分布在云南省。云南省以水力發(fā)電為主，電力供應(yīng)與來水情況密切 相關(guān)，故年內(nèi)發(fā)電量因豐水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月為豐水期， 2019 年 6-11 月發(fā)電量占全年的 67%，枯水期發(fā)電量僅占 33%。這意味著，枯期時 必須補(bǔ)充大量其他電源來平衡負(fù)荷用電，滿足用電需求的平穩(wěn)。而電解鋁廠連續(xù)生 產(chǎn)的特性對電力供應(yīng)的穩(wěn)定性提出了高要求，枯水期用電保障不足或成為制約投產(chǎn) 及正常生產(chǎn)的重要因素。

3）能耗雙控達(dá)標(biāo)壓力加劇供給擾動，內(nèi)蒙古等地產(chǎn)能或有收緊：根據(jù)國家發(fā)改委公 布的各省份 2019 年度能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度“雙控”考核結(jié)果，內(nèi)蒙古因未完成“雙 控”目標(biāo)被通報(bào)批評。3 月 9 日，內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于確保完成“十 四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》的通知，明確表示自 2021 年不再審批新的 電解鋁項(xiàng)目，內(nèi)蒙古白音華 40 萬噸等產(chǎn)能項(xiàng)目投放可能存在困難，投產(chǎn)或晚于預(yù) 期。另外，電解鋁作為高能耗行業(yè)，存量產(chǎn)能可能會由于“雙控”目標(biāo)而面臨檢修減產(chǎn)。