1 電解鋁：盈利迎來改善窗口期

1.1 回顧：供給政策糾偏帶來盈利回落

地產(chǎn)低迷疊加疫情擾動(dòng)，終端需求延續(xù)弱勢(shì)。2021年下半年以來，以地產(chǎn)為代表的下游領(lǐng)域快速回落成為基本金屬需求持續(xù)低迷的關(guān)鍵。由于棚改政策和居民杠桿率上升過快等因素，2015-2020年的地產(chǎn)周期在繁榮頂部停留時(shí)間過長(zhǎng)，期間房地產(chǎn)銷售遠(yuǎn)高于合理中樞水平，而這種周期性的超買一旦面臨反轉(zhuǎn)下行其調(diào)整的時(shí)間和幅度也將超出預(yù)期。因此盡管2021年11月份以來地產(chǎn)政策已經(jīng)明顯放松，但銷售、投資、竣工頹勢(shì)仍未見好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，疫情擾動(dòng)導(dǎo)致下游家電、汽車等領(lǐng)域需求出現(xiàn)快速回落，4-5月份終端出貨不暢。

供給政策糾偏帶來盈利回落。雖然需求孱弱，但我們看到電解鋁盈利自2021年四季度以來便逐級(jí)回落，更多是之前極端管控政策逐步放開所致。2021年下半年以來，雖然需求已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，但“能耗雙控”導(dǎo)致商品供應(yīng)急劇收縮，行業(yè)盈利不降反升，期間電解鋁噸盈利分別達(dá)到6000-7000元的高位水平。而2022年在穩(wěn)增長(zhǎng)大背景下供給端逐漸糾偏，1-5月份電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增加逾250萬噸。在供給擴(kuò)張的沖擊下，盈利水平回落幅度較大：電解鋁行業(yè)噸盈利僅為2000元/噸左右，遠(yuǎn)低于年初的高位。

過去一年，需求、供給的相繼惡化導(dǎo)致鋼鐵、電解鋁盈利從之前的超高狀態(tài)走向合理甚至偏低水平，由于供應(yīng)釋放的壓力上半年體現(xiàn)已經(jīng)較為充分。下半年冶煉環(huán)節(jié)盈利的修復(fù)將更依賴于需求的改善，而商品需求可能已經(jīng)度過最差階段。

1.2 需求端：下半年終端需求有望向上修復(fù)

電解鋁傳統(tǒng)需求穩(wěn)中有降，新興領(lǐng)域?yàn)樾枨箨P(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。建筑、交通、電力電子為我國(guó)電解鋁的主要消費(fèi)終端，2020年分別占比總消費(fèi)量的28.7%、23.3%、17.4%。當(dāng)前我國(guó)電解鋁處于需求新舊動(dòng)能調(diào)整階段，傳統(tǒng)的建筑地產(chǎn)領(lǐng)域用鋁需求穩(wěn)中有降，而交通用鋁、電力電子用鋁、包裝用鋁、耐用消費(fèi)品用鋁等近年來增長(zhǎng)勢(shì)頭十分強(qiáng)勢(shì)，電解鋁整體需求穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

1.2.1 地產(chǎn)管控政策進(jìn)一步放松，但整體仍處下行周期

地產(chǎn)管控政策進(jìn)一步放松。鑒于前期房地產(chǎn)下行速度過快，為促進(jìn)其平穩(wěn)發(fā)展，近期各地政府密集出臺(tái)房地產(chǎn)支持政策，通過降低首付比例、提供購(gòu)房補(bǔ)貼、下調(diào)房貸利率、上調(diào)公積金貸款額度等政策著力支持剛性和改善型購(gòu)房需求。2022年5月15日，央行宣布下調(diào)首套房貸利率下限20個(gè)基點(diǎn)，首套房貸款利率最低可達(dá)4.4%，該政策大幅降低居民剛需購(gòu)房成本，進(jìn)一步釋放住房需求潛力。地產(chǎn)政策的急劇回?cái)[，雖然效果未必立竿見影，但其大幅降低房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

下行斜率收斂，但地產(chǎn)周期依然向下。由于地產(chǎn)在上一輪景氣周期停留時(shí)間過長(zhǎng)，相應(yīng)的導(dǎo)致其向下均值回歸的幅度和時(shí)間都將超預(yù)期。因此，雖然我們看到近期地產(chǎn)管控在逐步放開，甚至部分地方政府出臺(tái)一系列購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策，但這些只能推動(dòng)部分熱點(diǎn)城市地產(chǎn)銷售與投資出現(xiàn)改觀。而廣大的三四線城市，由于之前繁榮周期透支力度過大，疊加城鎮(zhèn)化率及人口流出等結(jié)構(gòu)性因素帶來的制約，其地產(chǎn)周期依然呈現(xiàn)下行狀態(tài)?？紤]到熱點(diǎn)城市體量占比偏小，預(yù)計(jì)未來全國(guó)房地產(chǎn)銷售、投資將依然呈現(xiàn)下行的狀態(tài)，只不過由于基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致2022年下半年同比降幅有望逐漸收斂。

“保交付”對(duì)建筑用鋁需求構(gòu)成支撐。房地產(chǎn)鏈條的傳導(dǎo)路徑依次為“新開工-銷售施工-竣工”，過去這幾年房企為了加快周轉(zhuǎn)、快速回籠資金，將竣工端資金挪到開工端，進(jìn)而導(dǎo)致兩者增速長(zhǎng)期背離。2021年竣工鏈條開始明顯修復(fù)，但由于前端下行速度過快，加之房企資金被強(qiáng)監(jiān)管，竣工數(shù)據(jù)開始呈現(xiàn)持續(xù)走弱。2022年1-4月房屋竣工面積為20030萬平方米，同比下降11.9%，竣工面積增速維持低迷狀態(tài)，持續(xù)壓制了建筑用鋁需求表現(xiàn)。雖然地產(chǎn)大周期依然向下，但隨著管控政策的顯著放松，“保交付”將對(duì)竣工鏈條形成一定支撐，電解鋁需求有望受益。

1.2.2 新能源汽車快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)需求增量

疫情后汽車產(chǎn)銷量快速恢復(fù)，新能源汽車消費(fèi)強(qiáng)勁。受吉林和長(zhǎng)三角地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我國(guó)汽車行業(yè)產(chǎn)銷兩端快速恢復(fù)，5月國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量分別為192.6萬輛和186.2萬輛，環(huán)比分別增長(zhǎng)59.7%和57.6%，同比分別下降5.7%和12.6%。與此同時(shí)新能源汽車的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，5月新能源汽車產(chǎn)銷量分別為46.6萬輛和44.7萬輛，環(huán)比分別增長(zhǎng)49.5%和49.6%，同比分別增長(zhǎng)114.8%和106%，1-5月新能源汽車銷量累計(jì)同比增長(zhǎng)112.7%，在疫情沖擊下新能源產(chǎn)銷量表現(xiàn)仍出色。

新能源汽車輕量化需求迫切，為汽車用鋁需求增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，約80%的能量消耗與整車質(zhì)量有關(guān)，因此汽車輕量化成為了汽車廠商節(jié)能降排的主要技術(shù)路線之一。在燃油汽車方面，整車重量減少10%可提高7%的節(jié)油率和減少3%的二氧化碳排放量。在新能源汽車方面，車身重量減少10%可減少5%的電耗和提高10%的續(xù)航里程。續(xù)航里程的顯著提升使得輕量化技術(shù)在新能源汽車得到了更加高效的應(yīng)用。根據(jù)DuckerFrontier的數(shù)據(jù)顯示，2020年非純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為206kg，純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為292kg，高出非純電動(dòng)汽車42%。而蔚來汽車ES8、特斯拉Model S等新能源車型已采用全鋁車身，其他新能源汽車大部分也都采用了鋼鋁混合的車身結(jié)構(gòu)。

輕量化趨勢(shì)下，我國(guó)汽車單車用鋁量持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)在2019年發(fā)布的《中國(guó)汽車工業(yè)用鋁評(píng)估報(bào)告（2016-2030），2025年我國(guó)傳統(tǒng)燃油汽車、純電汽車、混合動(dòng)力汽車的單車用鋁量將分別達(dá)到179.8kg、226.8kg、238.3kg，較2018年分別增長(zhǎng)51%、77%、33%，汽車單車用鋁量仍有較大空間。

1.2.3 特高壓電網(wǎng)加速建設(shè)，鋁絞線需求持續(xù)增長(zhǎng)

特高壓為新能源電力東輸重要途徑，新能源基建投資加碼。近年我國(guó)西部大力建設(shè)清潔能源，特高壓電網(wǎng)作為新能源電力向東部輸送的重要途徑成為了國(guó)家新能源基建的重點(diǎn)建設(shè)方向。在“十四五”期間，國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，總投資達(dá)3800億元，較“十三五”特高壓投資額增長(zhǎng)35.7%。2021年電網(wǎng)基本建設(shè)工程投資完成額累計(jì)值高達(dá)4951億元，同比增長(zhǎng)1.1%。截止2022年4月底，電網(wǎng)基本建設(shè)工程投資完成額累計(jì)值為893億元，同比增長(zhǎng)4.7%，特高壓電網(wǎng)投資加速增長(zhǎng)。

特高壓工程加速發(fā)展，鋁絞線有望迎來量增。特高壓電網(wǎng)輸電電纜主要采用的是鋼芯鋁絞線，其中鋼芯主要作用為增加強(qiáng)度，而鋁絞線用于傳送電能。根據(jù)上海有色測(cè)算，特高壓交流線路平均用鋁量為63.43噸/公里，特高壓直流線路用鋁量為55.17噸/公里。我國(guó)“十四五”期間的特高壓工程建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大，將成為電力電子用鋁需求的關(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。

1.2.4 需求延后釋放，電解鋁內(nèi)需增速預(yù)計(jì)為1.8%

電解鋁需求后置下半年，中性假設(shè)下全年內(nèi)需增速為1.8%。在總量相對(duì)有限背景下疫情帶來的節(jié)奏變化可能導(dǎo)致下半年電解鋁需求迎來年內(nèi)的脈沖。電解鋁整體需求后置下半年有望迎來集中釋放，即便傳統(tǒng)的建筑地產(chǎn)領(lǐng)域用鋁需求表現(xiàn)不佳，但受益于新興領(lǐng)域的拉動(dòng)，2022年國(guó)內(nèi)電解鋁需求維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，在中性假設(shè)下，2022年國(guó)內(nèi)電解鋁需求量預(yù)計(jì)為3615萬噸，同比增長(zhǎng)1.8%，悲觀和樂觀假設(shè)下電解鋁需求增速分別為1%、2.8%。

1.2.5 出口利潤(rùn)高企，我國(guó)鋁材出口迎來旺季

外部需求持續(xù)擴(kuò)張。海外經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2021年的復(fù)蘇之后，2022年整體經(jīng)濟(jì)從高位逐步回落。IMF預(yù)測(cè)2022年全球?qū)嶋HGDP增速為3.7%，其中亞洲新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家表現(xiàn)強(qiáng)勁。2022年全球經(jīng)濟(jì)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)鋁材需求總量將會(huì)增加。

滬倫鋁價(jià)格倒掛，企業(yè)出口意愿強(qiáng)烈。2022年上半年鋁價(jià)呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱的狀態(tài)，期間滬倫鋁價(jià)差最高可達(dá)3000元/噸，在高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下國(guó)內(nèi)鋁材企業(yè)出口意愿強(qiáng)烈。當(dāng)前滬倫鋁價(jià)差逐步收斂，考慮到海外供給緊張格局較難緩解，預(yù)計(jì)內(nèi)外價(jià)差或?qū)⒀永m(xù)，全年鋁材出口規(guī)模將大幅增長(zhǎng)。

2022年鋁材凈出口量約350萬噸。2022年1-4月鋁材累計(jì)出口量為222.5萬噸，進(jìn)口量為70.8萬噸，凈出口量達(dá)151.7萬噸，同比增長(zhǎng)94.5%，鋁材出口表現(xiàn)旺盛。我們預(yù)計(jì)2022年全年我國(guó)鋁材凈出口量可達(dá)350萬噸，同比增長(zhǎng)45.5%。

1.3 供給端：供應(yīng)釋放有所放緩

國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板將至，供給增量大幅放緩。2017年行業(yè)供給側(cè)改革大背景下，為實(shí)現(xiàn)電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)，工信部明確了行業(yè)4500萬噸左右的產(chǎn)能天花板。2021年下半年各地受供電不足和能耗雙控影響開工率驟降，全年電解鋁月產(chǎn)量呈現(xiàn)出“前高后低”形態(tài)。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)電解鋁累計(jì)減產(chǎn)375萬噸，其中云南地區(qū)減產(chǎn)規(guī)模達(dá)178.5萬噸，主要系各流域來水偏枯且煤電供應(yīng)不足。

上半年供給集中釋放，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能快速增長(zhǎng)。隨著電力緊張問題逐步緩解，電解鋁企業(yè)受行業(yè)高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)在2022年上半年集中復(fù)產(chǎn)與新投產(chǎn)能，快速填補(bǔ)去年限產(chǎn)的產(chǎn)能。根據(jù)百孚盈川的數(shù)據(jù)顯示，截止6月9日，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)共復(fù)產(chǎn)230.5萬噸、新投產(chǎn)132萬噸、減產(chǎn)77萬噸，上半年供給端凈增286萬噸。上半年供給端產(chǎn)能快速釋放導(dǎo)致鋁價(jià)和噸盈利逐步承壓下行。

下半年產(chǎn)能新增節(jié)奏放緩，擬投產(chǎn)新產(chǎn)能為98萬噸。根據(jù)百川盈孚的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)下半年待復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能為156.7萬噸，擬投產(chǎn)新產(chǎn)能為98萬噸，整體產(chǎn)能凈增為181.7萬噸，下半年供給釋放較上半年有所緩解。考慮到內(nèi)蒙古錫林郭勒白音華煤電公司與貴州興仁登高新材料有限公司的投產(chǎn)時(shí)間待定，尤其是白音華煤電公司的40萬噸新投產(chǎn)能為火電鋁，延期可能性較大，因此下半年實(shí)際貢獻(xiàn)的供給增量也只會(huì)更小。

1.3.1 供給節(jié)奏放緩，年底總產(chǎn)能可達(dá)4410萬噸

2022年上半年國(guó)內(nèi)電解鋁供給端放松，冶煉廠集中復(fù)產(chǎn)230.5萬噸，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)。進(jìn)入下半年，國(guó)內(nèi)供給新增節(jié)奏放緩，使得市場(chǎng)交易邏輯從供給放松轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蟾纳祁A(yù)期。我們預(yù)計(jì)2022年年末國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能可達(dá)4180萬噸，總產(chǎn)能為4410萬噸。

1.4 供需對(duì)接：看好電解鋁盈利修復(fù)

2022年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率將維持較高水平。2022年電解鋁內(nèi)需穩(wěn)定，外需向好，需求總量預(yù)計(jì)為3963萬噸，同比增長(zhǎng)3%。結(jié)合上述總產(chǎn)能估算，我們預(yù)計(jì)2022年電解鋁產(chǎn)能利用率為90%左右，相較2021年有所回落，這主要是供給階段性擴(kuò)張所致?？紤]到當(dāng)前盈利已經(jīng)反應(yīng)了上半年相對(duì)寬松的供需格局，預(yù)計(jì)下半年隨著產(chǎn)能增速放緩和需求邊際回升，電解鋁行業(yè)將迎來盈利改善窗口期。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2 投資策略

電解鋁：供給政策糾偏是造成前期電解鋁噸盈利快速回落的關(guān)鍵原因，上半年供應(yīng)端凈增286萬噸，而下半年供應(yīng)增量將有所放緩，產(chǎn)能凈增181.7萬噸，其中新投建項(xiàng)目98萬噸。需求端，盡管地產(chǎn)竣工相對(duì)孱弱，但疫情逐步平復(fù)后，交通運(yùn)輸和新基建有望推動(dòng)內(nèi)需同比增長(zhǎng)1.8%，再考慮到電解鋁內(nèi)外價(jià)差帶來的350萬噸鋁材出口，下半年電解鋁行業(yè)盈利有望企穩(wěn)回升。（作者：賴福洋）