鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當前全球減碳達成共識的背景下，同時在國內(nèi)“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業(yè)將面臨一場影響深遠的變革。我們將持續(xù)對電解鋁產(chǎn)業(yè)深入挖掘，從政策到產(chǎn)業(yè)、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個環(huán)節(jié)可能存在的變量，并評估其對未來鋁定價可能造成的影響。

高溫消散，鋁價是否面臨“退燒”

8月酷熱席卷全球，歐亞大陸多地遭遇極端高溫天氣，當?shù)毓╇娫O(shè)置面臨極大壓力。其中歐洲多地電力價格飆升，導致當?shù)仉娊怃X行業(yè)再次發(fā)生減產(chǎn)。同時國內(nèi)西南地區(qū)亦受高溫影響嚴重，四川地區(qū)發(fā)生大規(guī)模減產(chǎn)。在供應端干擾下，鋁價自7月中旬的17000元/噸附近，最高反彈至8月下旬的19000元/噸上方。目前高溫天氣開始消退疊加美聯(lián)儲大幅加息預期提升，鋁價是否面臨“退燒”？

我們認為短期宏觀情緒偏空，美元指數(shù)的走高對大宗商品形成壓制，使得鋁價承壓。但中期來看，歐洲的能源短缺問題將長期存在，電解鋁減產(chǎn)規(guī)模將進一步擴大，其下游及終端消費將更依賴進口。而國內(nèi)憑借更為低廉的能源價格，鋁材出口具備低成本優(yōu)勢，這使得國內(nèi)3、4季度出口大概率保持良好態(tài)勢。在國內(nèi)傳統(tǒng)消費淡季中，終端消費表現(xiàn)出明顯韌性，中游和下游環(huán)節(jié)累庫幅度有限。在高溫退去后，下游開工有望迅速恢復，帶動庫存去化，基本面持續(xù)改善使得滬鋁表現(xiàn)較為抗跌，若宏觀情緒改善則具備較強的反彈動能。待“金九銀十”消費旺季過后，需求走弱疊加供應壓力凸顯，鋁價將再次面臨較大的回調(diào)壓力。

成本支撐明顯，本次回調(diào)壓力弱于6月

6月美聯(lián)儲宣布加息75基點，消息公布后市場開始交易衰退預期，引發(fā)了今年鋁價連續(xù)周期內(nèi)的最大跌幅，價格從6月中旬的21000元/噸附近一路下跌至7月中旬的17000元/噸附近。對未來需求衰退的恐慌情緒，疊加對國內(nèi)基本面轉(zhuǎn)弱的擔憂促成了上一輪下跌。

而在上周美聯(lián)儲主席發(fā)表鷹派言論之后，市場再次交易加息75基點的預期，鋁價3天跌幅接近1000元，再次面臨巨大的回調(diào)壓力。我們認為本次回調(diào)壓力將明顯弱于6月：一方面6月電解鋁行業(yè)利潤在3000元/噸以上，無論從鋁廠本身的套保需求的角度，還是需求轉(zhuǎn)弱背景下的行業(yè)上游的高利潤不可持續(xù)的角度來看，鋁企都面臨利潤回落風險。利潤越高回落的幅度越大，當前行業(yè)利潤已回落至400元/噸附近，因此繼續(xù)回調(diào)的空間較小。另一方面，目前電解鋁成本支撐明顯，6月中旬電解鋁平均成本在18100元/噸附近，8月末成本仍在17900元/噸附近，變化幅度極小。且在較長一段時期來看，氧化鋁、預焙陽極及電力成本回落的空間相對有限，這使得電解鋁生產(chǎn)成本長期處于較高位置，對當前鋁價形成支撐。

海外能源價格高企，減產(chǎn)將進一步擴大

海外能源成本仍處高位，減產(chǎn)將持續(xù)擴大。通過對歐美地區(qū)的電力結(jié)構(gòu)分析可以看見可再生能源、天然氣、煤炭、核能等能源占比較多。不同于美國，歐洲對天然氣、煤炭的供應更依賴于進口。2021年，歐洲天然氣消費量約為4800億立方米，而近40%天然氣消費是從俄羅斯進口。2022年，俄烏沖突導致俄羅斯的天然氣斷供，這導致歐洲天然氣價格持續(xù)飆升，而歐洲不得不在世界范圍內(nèi)尋找俄羅斯能源的替代品，間接推高了全球的天然氣價格。北美兩家鋁廠受能源價格走高影響發(fā)生減產(chǎn)，減產(chǎn)規(guī)模30.4萬噸，后期不排除進一步減產(chǎn)可能。

除此之外，今年高溫干旱亦對歐洲的能源結(jié)構(gòu)造成了重大打擊，歐洲多河流水位顯著下降嚴重影響了水力發(fā)電效能。此外，水源不足還會影響核電站的冷卻效率，溫暖的空氣也減少了風力發(fā)電，導致核電站和風力渦輪機也難以施展。這使得歐洲地區(qū)電力供應缺口進一步擴大，直接導致多個高能耗產(chǎn)業(yè)相繼停產(chǎn)。考慮到當前歐洲能源結(jié)構(gòu)的脆弱性，我們認為今年歐洲電解鋁減產(chǎn)規(guī)模將進一步擴大。

回溯歐洲地區(qū)產(chǎn)能變化情況，自08年金融危機以來，除俄羅斯以外的歐洲地區(qū)，累計減產(chǎn)已超過150萬噸（不包括2021年能源危機發(fā)生的減產(chǎn)）。減產(chǎn)的因素多種，但歸根到底還是成本問題：比如2008年金融危機爆發(fā)后，歐洲地區(qū)電解鋁價格跌破成本線，引發(fā)歐洲電解鋁廠大規(guī)模減產(chǎn)；2007-2009年歐盟對西班牙、意大利、英國等地區(qū)發(fā)生電價反補貼調(diào)查，導致電價上升，當?shù)劁X廠發(fā)生減產(chǎn)。英國政府還計劃于2013開始，要求發(fā)電企業(yè)繳納額外的碳排放費用。這些措施均使得歐洲的用電成本提升，導致前期停產(chǎn)的電解鋁企業(yè)多數(shù)再未復產(chǎn)。

自去年歐洲地區(qū)爆發(fā)能源危機之后，當?shù)赜秒姵杀颈憔痈卟幌?。而在烏俄沖突和極端天氣影響下，歐洲地區(qū)天然氣價格和電力價格更是創(chuàng)歷史新高，如果按當?shù)仄骄娰M650歐元每兆瓦時計算，則每度電折合人民幣4.5元/kW·h。歐洲電解鋁噸鋁生產(chǎn)能耗在15500千瓦時左右，據(jù)此計算噸鋁生產(chǎn)成本接近7萬元/噸，沒有長協(xié)電價的鋁廠根本無法負擔，電解鋁減產(chǎn)威脅不斷擴大。2021年至今歐洲已經(jīng)發(fā)生減產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能132.6萬噸，我們預估在進入秋季之后，歐洲地區(qū)能源短缺問題無法得到有效解決，電解鋁有進一步減產(chǎn)風險，后續(xù)減產(chǎn)規(guī)模預估在60-80萬噸左右?？紤]到歐洲地區(qū)供應彈性極差，減產(chǎn)之后較長時間難以恢復。

能源屬性凸顯，出口具備成本優(yōu)勢

市場普遍認為有色金屬除了具備商品屬性外，還具備較強的金融屬性。我們認為鋁不同于其他金屬，還具備較強的能源屬性特征，這點常常容易被市場所忽略。生產(chǎn)一噸電解鋁需要13500 kW·h，在所有有色金屬中單噸耗電最高，除此之外其電力占總成本的34%-40%左右，因此也被稱為“固態(tài)電”。1度電平均需要消耗400克左右的標煤，則生產(chǎn)1噸電解鋁平均需要消耗5-5.5噸動力煤，國內(nèi)電力成本中煤炭的成本約占電力生產(chǎn)成本的70-75%，在動力煤價格未被管控之前，期煤價格與滬鋁價格表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。

目前國內(nèi)動力煤價格因穩(wěn)定的供給和政策的調(diào)控，與海外主流消費地價格產(chǎn)生明顯價差。澳洲紐卡斯爾港(Newcastle)6000千卡NAR動力煤離岸價為438.4美元/噸，哥倫比亞玻利瓦爾港(Puerto Bolivar)動力煤離岸價為360美元/噸，秦皇島港口動力煤價格190.54美元/噸，俄羅斯波羅的海港口（Baltic）動力煤離岸價為110美元/噸，遠東地區(qū)東方港(Vostochny))6000千卡NAR動力煤離岸價為158.5美元/噸，全球主流消費地的煤炭價格除少數(shù)低成本地區(qū)外明顯高于國內(nèi)。歐美地區(qū)天然氣價格相比煤炭能源價格更高。因此國內(nèi)的電解鋁具備較強的能源成本優(yōu)勢，在當前全球能源價格高企的背景下，這一優(yōu)點將持續(xù)凸顯。

由于國內(nèi)不同的鋁產(chǎn)品出口關(guān)稅有較大差異，鋁錠的成本優(yōu)勢在出口環(huán)節(jié)并不明顯，反而體現(xiàn)在鋁的下一環(huán)節(jié)鋁材上面。具體數(shù)據(jù)來看，2022年7月中國出口未鍛軋鋁及鋁材65.21萬噸，同比增長39.1%；1-7月累計出口416.06萬噸，同比增長34.9%。在海外需求沒有出現(xiàn)大幅變動的情況下，出口高景氣度有望維持。

消費略顯韌性，金九銀十可期

今年7-8月傳統(tǒng)消費淡季遭遇極端天氣，四川、重慶、安徽、江蘇等地區(qū)均發(fā)生限電限產(chǎn)事件，導致多地工廠停工，但從數(shù)據(jù)來看消費并未特別糟糕。首先從下游加工企業(yè)開工率來看，7月初為66.5%，8月末為65.4%，近下滑1.1個百分點。去年同期開工率下滑3.6個百分點。從庫存水平來看，整個8月份鋁錠僅累庫0.4萬噸，7-8月份整體還表現(xiàn)出去庫5.2萬噸。8月份鋁棒累庫0.26萬噸，7-8月份鋁棒累庫1.13萬噸。因此7-8月整體保持去庫狀態(tài)，僅8月小幅累庫0.66萬噸，這表明當前消費仍具有較強韌性。終端來看，新能源車及風光發(fā)電景氣度維持，對鋁消費的拉動將貫穿全年。房地產(chǎn)整體仍不改下行趨勢，高溫天氣的消退有助于工地復工，而2000億專項“保交樓”全國性紓困基金啟動，亦有助于竣工環(huán)節(jié)的改善。因此我們認為“金九銀十”消費旺季仍然可以期待。（作者：王賢偉）