1、鋁價回顧：能源成本支撐轉向供需驅動

2022年至今鋁價復盤：2022年初至2022年12月16日，鋁價下跌6.3%，鋁價走勢主要分為三個階段，前兩個階段，歐洲減產(chǎn)以及美聯(lián)儲加息主導鋁價，鋁價主要看海外，第三階段，國內(nèi)供應干擾明顯，鋁價走勢由國內(nèi)主導。

階段一：海外能源危機階段。2021年12月—2022年4月，海外供應干擾主導鋁價，歐洲能源危機導致電解鋁減產(chǎn)，海外需求仍然較強，而俄烏沖突進一步惡化能源供應，鋁價大幅上漲，從19000元/噸附近漲至24000元/噸，之后隨著炒作漸息，鋁價有所回落。

階段二：美聯(lián)儲加息殺估值階段。2022年5月—2022年7月，歐洲電解鋁減產(chǎn)告一段落，而美國通脹高企，美聯(lián)儲開始激進加息，海外需求衰退預期較強，鋁價大幅下降，電解鋁基本面并無明顯變化，價格從21000元/噸下跌至17000元/噸，由于鋁價跌破國內(nèi)成本線較深，成本支撐開始顯現(xiàn)，鋁價逐步企穩(wěn)。

階段三：國內(nèi)供應干擾增加階段。2022年8月—2023年3月，8月四川因為高溫限電，電解鋁大幅減產(chǎn)，9月云南來水偏少，提前進入枯水期，開始限產(chǎn)，電解鋁供應干擾加大，加上保交樓、保交付政策實施，需求有所改善，鋁價有所上行，但由于春節(jié)臨近，需求進入淡季，疫情導致下游提前放假，電解鋁累庫超預期，鋁價又回落，整體保持區(qū)間震蕩。

階段四：需求拉動階段。2023年3月電解鋁需求較強，去庫加快，二季度進入旺季，需求將進一步走高，今年需求整體表現(xiàn)好于預期，供應端，水電鋁復產(chǎn)、停產(chǎn)常態(tài)化，供應約束較為明顯，也較難出現(xiàn)預期之外的增加，需求交易將成為主邏輯，我們預計需求將會超市場預期，帶動鋁價上行。

2、海外減產(chǎn)告一段落，國內(nèi)供應逐步見頂

2.1 海外：歐洲減產(chǎn)告一段落，復產(chǎn)之路漫長

歐洲能源價格保持高位，低價能源時代恐一去不復返。由于能源套利，歐洲天然氣進口增加，價格有所回落，但到2023年3月，價格仍然高達13美元/百萬英熱單位，處于歷史高位。我們根據(jù)現(xiàn)貨價測算，截至2023年4月6日，歐洲電解鋁冶煉虧損約260美元/噸，仍然較高，而天然氣價格回落至9美元/百萬英熱單位附近，歐洲電解鋁冶煉才會有利潤，但在俄烏沖突背景下，歐洲天然氣從管道氣切向LNG，導致成本大幅上升，基本告別了之前的低價時代，電解鋁企業(yè)復產(chǎn)之路漫長。

歐洲大規(guī)模減產(chǎn)暫告一段落。2021年12月開始的一波減產(chǎn)之后，歐洲電解鋁行業(yè)未再發(fā)生大規(guī)模減產(chǎn)，更多是零星的減產(chǎn)，主要因為運行的電解鋁企業(yè)要么長協(xié)電價比例較高，要么以低成本的水電-電解鋁一體化為主，成本相對較低。截至2023年2月底，歐洲電解鋁共減產(chǎn)產(chǎn)能112萬噸，預計未來歐洲電解鋁可能難現(xiàn)規(guī)模性減產(chǎn)，供應干擾減弱，但復產(chǎn)之路漫漫修遠。

2.2 國內(nèi)：電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，供應逐步見頂

2.2.1 產(chǎn)能天花板確定，重置成本明顯提升

電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板。由于國內(nèi)電解鋁供應快速增加，產(chǎn)能進入過剩階段，2017年4月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規(guī)項目，確定了電解鋁產(chǎn)能白名單，形成了電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的天花板。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，我國電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約為4553.8萬噸。

“雙碳“背景下，多省市嚴禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能，電解鋁產(chǎn)能天花板更為確定。2020年9月，中國明確提出“雙碳“目標，之后內(nèi)蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺2021年以后嚴禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能的政策，電解鋁新投產(chǎn)能也將越來越難。“雙碳“背景下，受限于技術和調(diào)峰成本，能源轉型較為緩慢，而經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，對能源需求不斷增長，單純依賴供給側改革難以實現(xiàn)”雙碳“目標，在未來較長一段時期內(nèi)，需求側改革也將會是重點，高耗能行業(yè)將受到嚴格約束，電解鋁行業(yè)將首當其沖，產(chǎn)能天花板也更為確定。

產(chǎn)能指標稀缺性凸顯，電解鋁資產(chǎn)價值凸顯。2017年，國家確定產(chǎn)能天花板后，只有合規(guī)的電解鋁項目才能進行生產(chǎn)，電解鋁指標開始進行交易。由于電解鋁行業(yè)利潤上升，且大部分指標都是在產(chǎn)產(chǎn)能，可以出售指標較少，合規(guī)指標稀缺性也越來越明顯，2023年2月電解鋁指標交易價格接近6700元/噸，提升較為明顯，這也說明產(chǎn)業(yè)比較看好未來電解鋁行業(yè)的盈利水平。最近投產(chǎn)項目來看，電解鋁投資強度接近9000元/噸，加上合規(guī)指標價格，電解鋁投資強度達到16000元/噸，重置成本越來越高，上市公司股價支撐較強。

2.2.2 產(chǎn)能迫近天花板，投產(chǎn)、復產(chǎn)規(guī)模明顯下降

投產(chǎn)基本接近尾聲，待投有效產(chǎn)能20萬噸。電解鋁行業(yè)在建項目較少，并且隨著產(chǎn)能投產(chǎn)，電解鋁待投產(chǎn)產(chǎn)能大幅減少，截至2023年3月，電解鋁全行業(yè)待投產(chǎn)產(chǎn)能156.5萬噸，已遠遠低于2022年初，并且大部分為置換產(chǎn)能，不形成有效供應，甘肅中瑞已經(jīng)投產(chǎn)完畢，目前新增產(chǎn)能主要為內(nèi)蒙白音華20萬噸項目，電解鋁新投產(chǎn)能壓力大幅下降。

復產(chǎn)產(chǎn)能多為水電鋁，未來停產(chǎn)、復產(chǎn)將會常態(tài)化。2022年8月，四川因為高溫天氣，電力缺口較大，電解鋁企業(yè)開始大規(guī)模限產(chǎn)，9月，云南由于來水較少，電解鋁企業(yè)也被迫停產(chǎn)、降負荷，2023年2月，云南電解鋁再次限產(chǎn)，兩次限產(chǎn)產(chǎn)能高達191萬噸，水電鋁供應干擾較強。四川水電鋁復產(chǎn)接近尾聲，截至2023年3月，電解鋁行業(yè)待復產(chǎn)產(chǎn)能262.7萬噸，其中水電鋁約200萬噸，后續(xù)復產(chǎn)主要集中在云南和貴州，但到了枯水期，西南地區(qū)將再次迎來限產(chǎn)，未來停產(chǎn)、復產(chǎn)將會常態(tài)化，對總供應影響不大。

總產(chǎn)能距天花板94萬噸，產(chǎn)能利用率提升空間受限。截至2023年2月底，電解鋁總產(chǎn)能4456萬噸，距離天花板僅余94萬噸產(chǎn)能，按照目前投產(chǎn)節(jié)奏，預計2023年底，電解鋁總產(chǎn)能將達到4500萬噸，基本見頂，2022年電解鋁產(chǎn)能利用率90.8%，創(chuàng)歷史新高，而受云南枯水期限電影響，產(chǎn)能利用率提升空間有限，見頂?shù)漠a(chǎn)能以及提升空間有限的產(chǎn)能利用率，意味著供應逐步見頂，電解鋁供應約束明顯。隨著復產(chǎn)進行，電解鋁供應緩慢上升，2023年1-2月，電解鋁產(chǎn)量657萬噸，同比增加4.8%，2月日均產(chǎn)量11.18萬噸，環(huán)比增加0.6%，同比增加4.3%。

2.3 原料價格回落，利潤向冶煉端轉移

預焙陽極、動力煤價弱勢運行，氧化鋁價或將逐步回落。電力、氧化鋁、預焙陽極構成了電解鋁主要的生產(chǎn)成本。氧化鋁因為北方環(huán)保限產(chǎn)，供應較為緊張，價格堅挺，氧化鋁產(chǎn)能整體過剩，而成本端燒堿價格已大幅回落，未來隨著限產(chǎn)結束，氧化鋁供應將回升，而成本支撐弱化，價格將逐步回落。預焙陽極是成本加成的定價模式，由于石油煉化產(chǎn)能釋放，石油焦作為副產(chǎn)品，供應逐步增加，價格偏弱運行，預焙陽極價格也較弱。動力煤價格受供應端緩慢釋放，而需求略顯不足，價格也持續(xù)回落，自備電成本下行。

成本持續(xù)下行，高成本占比低。由于電價、預焙陽極價格回落，電解鋁成本繼續(xù)下行，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2023年2月國內(nèi)電解鋁平均完全成本為17433元/噸，環(huán)比下降245元/噸，延續(xù)下行趨勢，成本分布看，高成本占比也降至17%，行業(yè)已出現(xiàn)普遍盈利的態(tài)勢，之前虧損較為嚴重的山東、河南地區(qū)，盈利恢復較為明顯。

3、枯水期限產(chǎn)常態(tài)化，限電比例或較為穩(wěn)定

3.1 西南枯水期限產(chǎn)或將常態(tài)化，產(chǎn)能利用率較難提升

水電發(fā)電量季節(jié)性變動大，云南和四川影響最為明顯。我國水電站來水季節(jié)性明顯，發(fā)電量變動較大，每年6-9月是豐水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期發(fā)電量不到豐水期的60%，電力供應下降明顯。從西南地區(qū)電源結構看，四川和云南水電占比高，受季節(jié)性影響較大，貴州占比較低影響較小。今年四川、云南、貴州的限產(chǎn)也有煤價高企，火電出力不足的原因，但火電占比較低，未來即使煤價下行，枯水期限產(chǎn)也會繼續(xù)，比例可能有所下降。

云南電解鋁產(chǎn)能大幅增加，枯水期對鋁供應影響大。由于之前云南提供優(yōu)惠電價，河南、山東電解鋁產(chǎn)能向云南轉移，云南電解鋁產(chǎn)能大幅增加，西南地區(qū)電解鋁的增量也主要來自于云南，截至2022年11月，云南電解鋁建成產(chǎn)能561萬噸，2022年Q1-Q3云南電解鋁產(chǎn)量324.8萬噸，占云南用電量的24.6%，是云南第一用電大戶，按照枯水期20%限產(chǎn)比例，限產(chǎn)六個月，影響電解鋁供應56萬噸，并且隨著電解鋁產(chǎn)能轉移，影響量將進一步增加。

3.2 豐水期跨度相對穩(wěn)定，電解鋁限產(chǎn)比例變動或較小

云南豐水期跨度相對穩(wěn)定。受氣候影響，云南來水時間不太固定，每年來水增加在4月初至5月初之間變動，2022年來水較早，2020來水較晚。相較于來水時間點的不確定，豐水期的時間跨度基本穩(wěn)定，豐水期來的早，結束的也早，來的晚，結束的也晚，水電的發(fā)電量也變動不大，所以云南電解鋁的停產(chǎn)時間相對穩(wěn)定。從年度來看，云南的水電設備利用小時數(shù)近年來也相對穩(wěn)定，年度之間的差異并不大。

豐水期將臨，電解鋁再次限產(chǎn)較難。云南水庫蓄水量呈現(xiàn)反季節(jié)性，豐水期蓄水量較低，枯水期保持較高的蓄水量，主要因為豐水期來水充足，蓄水比較容易，預防性蓄水需求較少，到了枯水期，來水下降明顯，蓄水較難，需要保持高水位，以應對缺水的風險。目前云南水庫水位低于往年同期，但仍遠高于豐水期水位，加上來水將會增加，而電解鋁啟停槽費用高昂，所以政府不太會對電解鋁企業(yè)限產(chǎn)。

4、國內(nèi)需求回暖，海外衰退影響或有限

4.1 竣工端企穩(wěn)，國內(nèi)需求走強

下游開工率逐步回升，需求回暖。隨著疫情結束以及節(jié)后復工復產(chǎn)開始，鋁下游開工率緩慢恢復，開工率從1月底的56%，上升至4月的65%，開工率回升速度低于往年，但恢復時間長于往年，延續(xù)弱復蘇態(tài)勢。分終端來看，房地產(chǎn)有所企穩(wěn)，光伏拉動較為明顯，電網(wǎng)需求較強，設備和包裝表現(xiàn)一般，而汽車需求較弱。

鋁型材、線纜開工率回升明顯，鋁板帶開工率持穩(wěn)，鋁合金開工率較低。細分來看，鋁型材開工率從1月中旬的50%回升至4月初的66%，除了房地產(chǎn)竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；線纜開工率從2月初的42%回升至4月初的58%，主要因為電網(wǎng)對電線需求較強；目前型材和線纜開工率繼續(xù)上行，需求進一步走強。鋁板開工率從73%回升至79%，逐步企穩(wěn)，鋁箔開工率也相對平穩(wěn)，需求相對穩(wěn)定，制造和消費領域表現(xiàn)一般。原鋁合金開工率基本持平，再生鋁合金開工率從1月中旬的34%回升至4月初的50%，恢復較為明顯，整體鋁合金開工率表現(xiàn)較弱，也反映了汽車市場弱勢表現(xiàn)。

季節(jié)性看，Q2和Q4需求偏強。鋁下游建筑裝飾、汽車、電力電子等需求具有較強的季節(jié)性，建筑裝飾行業(yè)Q2以及金九銀十，需求較強。隨著交通輕量化以及新能源的發(fā)展，汽車和光伏從增量來看，對鋁需求影響越來越明顯，2022年交通領域鋁需求或將超過建筑裝飾，而按月度來看，汽車和光伏需求呈現(xiàn)遞增趨勢，對年底鋁需求拉動較強，所以9月-12月鋁需求均屬于旺季。

從我們測算的鋁實際消費量看，電解鋁季節(jié)性較為明顯。我們測算的國內(nèi)鋁消費來看，鋁業(yè)體現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，從測算來看，2020年的疫情、2021年下游限電以及2022年的華東疫情，每一次的外部沖擊均能在消費數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。過去4年來，電解鋁消費量也基本呈現(xiàn)出Q2和Q4的旺季特征，我們測算Q2日均消費量較3月高出1.18萬噸，即使2022年華東疫情，4月、5月的日均消費量也與3月基本持平，所以毋需擔心鋁需求出現(xiàn)旺季不旺情況。

4.2 海外衰退影響有限，出口或以穩(wěn)為主

內(nèi)外價差收斂，但仍然為正。2022年上半年，歐洲能源價格大幅上漲，電解鋁減產(chǎn)較多，而“能源套利“帶動國內(nèi)鋁材出口大幅增加，隨著美聯(lián)儲大幅加息，海外衰退預期增強，海外主動去庫，內(nèi)外價差明顯收斂，出口大幅回落至往年正常水平。2022年未鍛軋鋁及鋁材出口量660萬噸，同比增加17.5%，凈出口量421萬噸，同比增加181萬噸（+75.1%）。由于海外供應仍未恢復，供應偏緊，內(nèi)外價差仍然為正，仍然對出口有利。

出口或以穩(wěn)為主，進口毋需擔憂。隨著海外主動去庫告一段落，目前終端庫存也較低，下游也存在補庫的需求，目前內(nèi)外價差為正，出口量也回落至低位，出口進一步下行空間有限。俄鋁的沖擊也毋需過于擔心，目前LME仍然允許俄鋁交割，內(nèi)外價差不轉負，對于俄鋁來說，LME盤面交割仍然優(yōu)于向中國出口，所以國內(nèi)沖擊暫時不需多慮，即使未來俄鋁大量交割抑制LME鋁價，打開進口窗口，俄鋁更多也是進口至中國，但又以鋁材的形式出口，凈出口變動不大。此外，保稅區(qū)庫存保持平穩(wěn)，并未形成上升趨勢，意味著未來鋁錠的進口壓力不大，整體凈出口也將保持平穩(wěn)，海外衰退對凈出口影響相對有限。

鋁終端消費以國內(nèi)為主，出口占比低。鋁下游終端來看，建筑裝飾、交通以及電力電子占比高，建筑裝飾領域，鋁主要用來做門窗，而門窗出口寥寥，基本被國內(nèi)消化。交通領域，我國汽車出口量占比低，2022年出口占比達到12%，創(chuàng)歷史新高，消費仍然以國內(nèi)為主，2021年以來，汽車出口大幅增加，主要是以特斯拉等新能源車出口大幅增加，而新能源車需求跟宏觀經(jīng)濟相關性較弱，出口還有進一步走強的可能。電力領域，鋁主要用來做戶外電線，下游也是以電網(wǎng)為主，出口較低。所以鋁終端來看，出口比例很低，海外衰退對終端影響也較為有限，綜上來看，鋁需求主要依賴國內(nèi)，對海外需求變化不敏感。

4.3 庫存處于低位，鋁板塊盈利彈性大

鋁錠庫存仍能反映供需。近年來，鋁水轉化率上升明顯，鋁錠產(chǎn)量下降，入庫量也明顯下降，市場懷疑鋁錠庫存能否反映電解鋁整體供需，我們認為鋁錠和鋁水-鋁材是動態(tài)變化的，企業(yè)鑄錠或者產(chǎn)出鋁水進而生產(chǎn)鋁材，也是看兩者價格的差異，當下游棒材、板錠、線纜需求弱的話，鋁錠相較鋁水會有高的溢價，并且鋁錠本身具有較強的流通性，企業(yè)會傾向于提升鑄錠比例，短期內(nèi)下游需求的變化會弱化鋁錠庫存對供需的指示作用，但中期角度，企業(yè)會調(diào)節(jié)產(chǎn)品結構，鋁錠仍能較好地反映電解鋁供需。

國內(nèi)外庫存處于歷史同期低位，國內(nèi)電解鋁去庫速度較快。由于國內(nèi)供應恢復緩慢，需求表現(xiàn)較好，庫存下降至歷史同期低位，去庫速度也好于往年，電解鋁缺口較大。海外需求雖然走弱，但由于供應未能恢復，電解鋁庫存仍在緩慢下降，庫存也處于歷史低位。云南復產(chǎn)之前，國內(nèi)將保持快速去庫態(tài)勢，市場比較擔心云南供應恢復之后，供需會走向寬松，我們測算即使電解鋁產(chǎn)能全部復產(chǎn)，Q2供需仍將面臨缺口，庫存繼續(xù)下降，所以5月之后電解鋁供應上升，去庫速度或將放緩，但去庫態(tài)勢不變，且?guī)齑嬉呀抵恋臀唬臀蝗鞂r格影響擴大，鋁價將逐步上行。進入10月云南電解鋁將再次面臨限產(chǎn)，而需求又將進入旺季，鋁價將迎來高彈性。

鋁價邏輯將從成本支撐轉向供應約束，冶煉利潤逐步修復，行業(yè)利潤處于底部，未來修復彈性大。截至2023年4月7日，根據(jù)我們測算，山東地區(qū)自備電的電解鋁企業(yè)噸鋁盈利668元，盈利持續(xù)修復，這也證明了鋁價并未跟隨成本走弱，成本支撐邏輯已不是鋁價主邏輯，未來成本或將偏弱運行，而鋁價開始逐步上行，冶煉利潤將持續(xù)改善。目前行業(yè)利潤處于偏低水平，板塊盈利修復彈性大。

供需平衡：預計鋁2023年維持緊平衡，供給端增量主要來自于廣西、內(nèi)蒙和貴州的項目，投產(chǎn)項目存在較大不確定性，供應端約束顯現(xiàn)，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地產(chǎn)穩(wěn)增長和疫情防控放松帶來的需求復蘇更為明顯，整體需求或前低后高，預計2023年仍然保持缺口，庫存將繼續(xù)下降。長期看，供應約束更為剛性，而交通輕量化、光伏、包裝用鋁將繼續(xù)增長，供應更多依賴進口，缺口也將更為明顯，庫存或將繼續(xù)下降。

5、“雙碳”目標確立，綠色鋁前景廣闊

5.1 歐洲碳交易成熟，碳價大幅上漲

“碳中和”目標下，歐洲碳價大幅上漲。2005年，歐洲率先開啟碳排放權交易，實施配額制，超出配額的部分需要進行外購。開市以來，由于配額發(fā)放量與經(jīng)濟發(fā)展較難匹配，碳價波動較大，但“碳中和“目標下，碳排放總量逐步壓減，碳價趨勢向上。2021年開始，歐洲降低減碳排放總量提速，將年減少量從1.74%提升至2.2%，碳價大幅上漲，未來隨著歐洲”碳中和“壓力越來越大，碳價易漲難跌。

歐洲給予電解鋁免費配額較多，生產(chǎn)成本增加有限。歐洲電解鋁行業(yè)也實施配額制，電解鋁噸鋁二氧化碳排放量1.46噸，配額相對較低，但免費配額較多，導致大部分鋁廠超額幅度并不大，支付的碳稅也較??；但2026年后，免費配額可能取消，生產(chǎn)成本增長會比較明顯。

5.2 國內(nèi)碳交易方興未艾，電解鋁納入碳交易大勢所趨

“雙碳“背景下，水電鋁優(yōu)勢更為凸顯。電解鋁單噸能耗高，一直是國內(nèi)節(jié)能減排政策重點關注的行業(yè)，不管是技術升級改造還是上大壓小，電解鋁行業(yè)一直在進行節(jié)能降耗。隨著國內(nèi)“雙碳”目標確立，能源強度比較高的高能耗行業(yè)發(fā)展受限，電解鋁行業(yè)首當其沖，節(jié)能減排提速，電解鋁行業(yè)進行碳交易的技術準備已經(jīng)基本完成，未來納入碳交易也是勢在必行。除了技術改造來降能耗外，電解鋁行業(yè)的綠色轉型顯得更為重要，《有色行業(yè)碳達峰實施方案》要求“十五五“期間電解鋁可再生能源占比達到30%以上，隨著未來碳交易的實施，以及能源轉型的要求，綠色能源價值將逐步體現(xiàn)，水電作為成本最低的綠色能源，發(fā)電又穩(wěn)定，是電解鋁生產(chǎn)的天然好伙伴，優(yōu)勢更加突出。

國內(nèi)碳交易方興未艾，碳價上行趨勢確立。2011年，國內(nèi)在北京、上海等七個省市試點碳交易，2020年12月，國內(nèi)發(fā)電行業(yè)首先實施碳交易，全國性的碳交易市場逐步建立，國內(nèi)碳交易參考歐洲市場，政府確定配額總量，由市場交易形成碳價。2011年試點以來，國內(nèi)碳價基本在30-50元/噸區(qū)間波動，2021年全國性碳交易開啟，碳價快速上行，受“雙碳“政策目標影響，參照歐洲碳價走勢，未來國內(nèi)碳價上行空間較大，綠色能源價值水漲船高。

5.3 歐洲碳關稅塵埃落定，綠色鋁溢價時代開啟

歐洲碳關稅協(xié)議通過，碳價擴大。2023年2月9日，歐洲議會環(huán)境、公共衛(wèi)生和食品安全委員會（ENVI）正式通過歐洲碳邊界調(diào)整機制（CBAM）協(xié)議，2023年10月1日生效，協(xié)議要求對鋼鐵、水泥、鋁、化肥等領域征收碳關稅，2026年開始起征，并逐步取消免費配額量，直至2034年全面取消。歐盟碳關稅征收金額公式如下：

CBAM=碳含量x(歐盟碳支付成本-出口國碳支付成本)

鋁錠、鋁產(chǎn)品均處于征收對象。歐洲碳關稅主要對鋁、電力、鋼鐵、化肥等耗能高的傳統(tǒng)產(chǎn)品進行征收，新能源材料不在征收范圍內(nèi)，鋁的征收包括鋁錠以及鋁的各種制品，征收范圍比較廣泛，并且歐洲通過碳足跡追蹤進行溯源，并且未來CBAM協(xié)議將擴大到氧化鋁和預焙陽極等原料的間接碳排放，碳稅額度將進一步增加。

美國版CBAM躍躍欲試，但進程較慢。隨著歐盟CBAM的出臺，碳定價及碳邊境調(diào)節(jié)相關立法進程在美國國會表現(xiàn)活躍，但尚未有法案通過表決，成為正式法律，其中《清潔競爭法》議案最為著名，也就是美國的碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM），該議案也是對鋁、鋼鐵、化石燃料等碳密集型產(chǎn)品征收關稅，不同之處在于，美國沒有統(tǒng)一的碳交易市和碳價，公司只需要為超過行業(yè)平均水平的排放量支出碳費，征收對象包括進口商和國內(nèi)生產(chǎn)商，但行業(yè)基準線2024-2028年均下降2.5%，2029年以后，年均下降5%，碳排放約束越來越明顯，但相對歐洲的降幅，美國碳約束要緩和許多。

我國碳交易機制發(fā)展較晚，碳配額發(fā)放較充足，碳價遠低于歐洲，隨著歐洲碳關稅政策落地，國內(nèi)電解鋁將面臨高額的關稅。根據(jù)關稅計價公式，出口歐洲的商品等于是按照歐洲的碳價來繳納碳排放費用，按照目前歐洲和國內(nèi)碳價差，中國電解鋁出口關稅高達6900元/噸，對化石能源燃料的電解鋁企業(yè)來講，成本大幅攀升。

綠電價值逐步凸顯，未來空間大。2021年云南電源結構中，水電占比高達80%、風光等新能源發(fā)電占比7%，可再生能源占比高達87%，電解鋁碳排放量較低，綠色鋁特征明顯。電力行業(yè)開啟碳交易后，運行較為平穩(wěn)，“雙碳“背景下，高耗能行業(yè)納入碳排放交易已是勢在必行，未來隨著電解鋁行業(yè)納入碳交易，云南綠色鋁優(yōu)勢將會凸顯，成本優(yōu)勢有望進一步鞏固。目前國內(nèi)碳價在60元/噸附近波動，折算成電解鋁成本，節(jié)約成本近700元/噸（若考慮到可再生能源占比，節(jié)約成本約600元/噸），而對于出口至歐洲電解鋁，綠色鋁優(yōu)勢巨大，可節(jié)約成本7630元/噸（考慮到再生能源占比，節(jié)約成本約6640元/噸），并且考慮到未來碳約束越來越明顯，綠色鋁的價值或將進一步上升。云南水力資源豐富，綠色能源占比高達87%，電解鋁綠色能源優(yōu)勢明顯，未來隨著綠色鋁價值顯現(xiàn)，電解鋁資產(chǎn)價值有望重構。

6、投資建議（略）

7、風險提示

1）電解鋁需求不及預期。電解鋁供應增量有限，需求主導鋁價，如果房地產(chǎn)下滑較為明顯，或者出口大幅下降，電解鋁需求可能走弱，供需可能走向過剩，鋁價承壓。

2）產(chǎn)能天花板約束放松。電解鋁產(chǎn)能天花板明確，若供需缺口較大，鋁價明顯上漲，產(chǎn)能天花板有放松的風險，電解鋁遠期供應預期弱化，對板塊估值形成壓制。

3）電解鋁納入碳交易時間不及預期。電解鋁行業(yè)納入碳交易是大勢所趨，但目前時間表并不確定，未來若推進緩慢，將影響綠色鋁價值。