1.印度尼西亞：東南亞千島之國，具備鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展資源條件

1.1 國家概況：經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的東南亞千島之國

東盟第一大國，地理位置優(yōu)越，社會環(huán)境相對穩(wěn)定。印尼位于亞洲東南部，為東南亞國家聯(lián)盟（簡稱東盟，英文簡稱為ASEAN）第一大國，陸地面積190萬平方公里，海洋面積317萬平方公里，人口約2.75億（2022年）。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，截至2022年其領(lǐng)土面積、人口數(shù)量、經(jīng)濟(jì)規(guī)模均為東盟總量的40%左右。

印尼礦業(yè)稟賦得天獨厚，多類礦種的儲量位居世界前列。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS），印尼位于特提斯成礦域東南端、環(huán)太平洋成礦域與印度-澳大利亞成礦域的交匯地帶，屬于印馬菲多島孤盆系成礦域，成礦地質(zhì)條件良好，礦產(chǎn)資源豐富、種類齊全。

印尼戰(zhàn)略性礦種主要有鎳、錫、銅、鋁、金、煤炭等。據(jù)USGS，截至2022年印尼擁有鎳礦儲量2100萬噸、錫礦儲量80萬噸、銅礦儲量2800萬噸、鋁土礦儲量10億噸、金礦儲量2600噸，其中鎳、錫、鋁土礦、金礦儲量分別位居世界第一、第二、第六和第四位，銅儲量位居?xùn)|南亞第一位。據(jù)美國能源信息署（EIA）統(tǒng)計，2021年印尼煤炭儲量為384.4億噸，為東南亞第一大煤炭儲備國。

圖表1：印尼多類礦種儲量位于世界前列

注：除煤炭儲量截至2021年，其他數(shù)據(jù)均統(tǒng)計至2022年

資料來源：USGS，EIA，《印度尼西亞礦業(yè)開發(fā)現(xiàn)狀研究》_謝尚克等（2022），中金公司研究部

印尼經(jīng)濟(jì)增速較快，采礦業(yè)是經(jīng)濟(jì)重要支柱之一，2022年礦產(chǎn)資源采掘業(yè)占GDP比重為7.3%。近年來印尼經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展，據(jù)印尼央行統(tǒng)計，2022年GDP達(dá)到1.17萬億美元，同比增長5.3%，創(chuàng)2013年以來新高；人均GDP達(dá)4260.5美元，是全球人均GDP的34%，是東盟國家人均GDP的79%。

2014年以來，印尼政府提出四項發(fā)展規(guī)劃，以基建和高端制造為發(fā)展重點。總統(tǒng)佐科在2014-2018年接連提出四項經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃：一是基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃，主要解決印尼基礎(chǔ)設(shè)施落后問題；二是“三北一島”開發(fā)計劃，希望利用外資開發(fā)這四個區(qū)域的海港、工業(yè)區(qū)等領(lǐng)域；三是新建經(jīng)濟(jì)增長中心，計劃在首都所在爪哇島外形成更多經(jīng)濟(jì)增長極；四是印尼工業(yè)4.0計劃，以此完善印尼工業(yè)基礎(chǔ)并加速轉(zhuǎn)型。

印尼出臺二十年長期發(fā)展規(guī)劃，訂立2045年進(jìn)入發(fā)達(dá)國家序列目標(biāo)。2023年6月，印尼國家發(fā)展計劃部宣布啟動《2025―2045年國家長期發(fā)展規(guī)劃》（RPJPN 2045）[1]，對經(jīng)濟(jì)、平等、人口素質(zhì)、國際化、環(huán)境治理分別制定目標(biāo)，如到2045年將印尼建設(shè)為發(fā)達(dá)國家、人均GDP達(dá)到近3萬美元、室氣體排放強(qiáng)度降低93.5%等，為此共提出8項發(fā)展議程、17個發(fā)展方向以及45項關(guān)鍵發(fā)展指標(biāo)，啟動儀式上總統(tǒng)佐科著重強(qiáng)調(diào)下游產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟(jì)跨越式發(fā)展的關(guān)鍵作用，聲明不應(yīng)只關(guān)注采礦業(yè)，還應(yīng)鼓勵可再生能源、航空、生物科技等領(lǐng)域的發(fā)展，爭取在20年內(nèi)將印尼制造業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率提升至28%。

1.2 投資環(huán)境：印尼備受外資青睞，中資企業(yè)加大印尼基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資

近三年來印尼持續(xù)受到外商青睞，接受的FDI逐步回升。據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計，2019年印尼接受的FDI流量達(dá)到249.4億美元，接近該國歷史最高點，但由于疫情沖擊，次年印尼接受的FDI流量下降至191.8億美元，之后隨著政策條件放寬及社會經(jīng)濟(jì)狀況改善，該項數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，在2022年升至214.28億美元。

圖表2：印尼接受的外商直接投資流量

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

印尼是共建“一帶一路”的關(guān)鍵樞紐，和中國是全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。2013年10月，習(xí)近平主席在印尼首次提出共建“21世紀(jì)海上絲綢之路”，印尼作為海上絲綢之路關(guān)鍵樞紐，雙方達(dá)成了全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系[2]。2014年印尼佐科總統(tǒng)上任之初提出“全球海洋支點”戰(zhàn)略，開始與21世紀(jì)海上絲綢之路倡議同頻共振，雙方進(jìn)入合作發(fā)展快車道，中國與印尼已形成政治、經(jīng)濟(jì)、人文、海上合作“四輪驅(qū)動”的雙邊關(guān)系新格局。

圖表3：中國和印尼貿(mào)易情況

資料來源：IMF，印尼統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表4：中國對印尼的直接投資流量

資料來源：聯(lián)合國，商務(wù)部，中金公司研究部

對于鋁行業(yè)，將印尼建設(shè)為東南亞鋁業(yè)中心，可實現(xiàn)雙方共贏。我們認(rèn)為，中資企業(yè)在印尼建設(shè)鋁產(chǎn)業(yè)項目，不僅能夠滿足雙方發(fā)展需要，雙方還可能互為最佳合作選項。對中國鋁產(chǎn)業(yè)而言，印尼擁有鋁產(chǎn)業(yè)所需的豐富且優(yōu)質(zhì)鋁土礦、煤炭、天然氣資源，項目建成后能收獲具有競爭力的經(jīng)濟(jì)效益；對印尼而言，當(dāng)?shù)匦枰浇ㄔO(shè)電廠、道路、港口等公共基礎(chǔ)設(shè)施，并帶動當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)。如宏橋的宏發(fā)韋立氧化鋁園區(qū)，帶動近3000名印尼員工就業(yè)，同時建設(shè)小區(qū)、學(xué)校、醫(yī)院，積極踐行企業(yè)社會責(zé)任，能夠給印尼帶來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

1.3 鋁土礦資源：儲備豐富且分布集中，資源稟賦好

印尼鋁土礦儲量豐富，資源稟賦好。印尼鋁土礦資源較為豐富，據(jù)USGS，2022年印尼鋁土礦儲量為10億噸，占全球儲量3.2%，全球排名第六。印尼鋁土礦的分布區(qū)域較為集中，儲量85％分布于西加里曼丹，其余15％分布于廖內(nèi)群島中的賓坦島、邦加勿里洞省的邦加島及周圍小島。

圖表5：2022年印尼鋁土礦產(chǎn)量全球占比5.3%

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表6：印尼鋁土礦生產(chǎn)情況

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

1.4 煤炭資源：高品質(zhì)煤炭資源豐富，開采成本低

印尼煤炭資源豐富，煤層易于開采，煤質(zhì)適合發(fā)電。印尼為東南亞地區(qū)煤炭儲量最多的國家，根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2021年印尼煤炭儲量達(dá)到384.36億噸。煤炭資源主要分布在南蘇門答臘省、東加里曼丹省、南加里曼丹省、占碑省、廖內(nèi)省、中加里曼丹省，上述6省的煤炭儲備量占印尼全國95%以上。

圖表7：2022年印尼煤炭產(chǎn)量占全球7.8%

資料來源：BP，中金公司研究部

圖表8：印尼煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步攀升

資料來源：BP，中金公司研究部

印尼煤炭多數(shù)用于出口，與國際能源價格關(guān)聯(lián)度較高。由于印尼國內(nèi)尚不足以消納全部煤炭供給，多余部分主要通過海運輸出海外，據(jù)EIA統(tǒng)計，2010年以來印尼生產(chǎn)的煤炭至少有77%用于出口。據(jù)Kpler統(tǒng)計，在2023年1-10月印尼為全球最大動力煤出口國。由于大部分供給用于出口，印尼煤炭價格與國際能源價格關(guān)聯(lián)度較高，因此在2022年初，全球能源價格中樞上移后，印尼煤炭價格出現(xiàn)明顯漲幅。

2.鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展：中印尼兩國鋁產(chǎn)業(yè)政策推動下，印尼有望成為全球鋁產(chǎn)業(yè)新的聚集地

2.1 印尼具備承接電解鋁產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的政策環(huán)境和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢

從政策導(dǎo)向看，中印尼兩國鋁產(chǎn)業(yè)政策正在推動全球電解鋁新增產(chǎn)能向印尼富集。一是中國電解鋁產(chǎn)能天花板促使鋁產(chǎn)業(yè)鏈向海外轉(zhuǎn)移。二是印尼持續(xù)試圖通過禁止原礦出口來發(fā)展國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)鏈。

我們認(rèn)為，印尼鋁土礦主要的出口地是中國，而禁止原礦出口政策的來回擺動，一方面表明印尼鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的困境，由于沒有形成下游產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)沒有需求，原礦出口的禁止直接導(dǎo)致原礦開采的暫停，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的停滯；另一方面也擾動我國鋁土礦進(jìn)口，使我國需要重新尋找鋁土礦的進(jìn)口來源，之后使得幾內(nèi)亞的進(jìn)口鋁土礦幾乎完全替代印尼進(jìn)口。

但在2017年之后，我們認(rèn)為，由于國內(nèi)產(chǎn)能天花板限制，若要產(chǎn)能增加不得不選擇出海，而基于印尼前期的鋁土礦供應(yīng)基礎(chǔ)，以及豐富的煤炭資源，促使其成為中國企業(yè)出海的首選地。我們預(yù)計未來印尼有望接替中國成為全球鋁產(chǎn)業(yè)新的聚集地。

圖表9：2014年以前印尼是中國最大的鋁土礦進(jìn)口國

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表10：禁礦政策影響下，印尼鋁土礦出口寬幅波動

注：部分年份鋁土礦出口量超過產(chǎn)量主要由于庫存影響

資料來源：Wood Mackenzie，印尼統(tǒng)計局，印尼央行，中金公司研究部

從產(chǎn)業(yè)要素稟賦看，印尼具備鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的比較優(yōu)勢。一是印尼具有豐富的鋁原料和能源優(yōu)勢。二是臨近中國，更易借助中國鋁行業(yè)的資金、技術(shù)、設(shè)備和雄厚的海外工程實力。三是比鄰日本、韓國、中國等電解鋁進(jìn)口大國，受益于較低的運輸成本，其鋁材相較于其他出口國更具價格優(yōu)勢。

我們按照印尼當(dāng)前鋁土礦儲量測算，可供1000萬噸/年電解鋁產(chǎn)能規(guī)模。一是從歷史產(chǎn)量看，印尼鋁土礦供應(yīng)能力可滿足電解產(chǎn)能規(guī)模超過1000萬噸/年。二是從當(dāng)前儲量看，按照20年的礦山生產(chǎn)周期測算，可供電解鋁產(chǎn)能達(dá)1026萬噸/年。

圖表11：印尼鋁土礦供給高峰時期可滿足1000萬噸電解鋁產(chǎn)能

注：以1噸氧化鋁需2.5噸鋁土礦，1噸電解鋁需1.95噸氧化鋁折算

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表12：印尼當(dāng)前10億噸鋁土礦儲量可供1000萬噸電解鋁生產(chǎn)20年（2022年）

注：以1噸氧化鋁需2.5噸鋁土礦，1噸電解鋁需1.95噸氧化鋁折算

資料來源：USGS，中金公司研究部

2.2 氧化鋁項目：規(guī)劃年產(chǎn)能2780萬噸，集中在鋁土礦富集的西加里曼丹

印尼當(dāng)前氧化鋁規(guī)劃產(chǎn)能占比2022年全球運行產(chǎn)能20%，但實際落地項目較少。截至2023年，印尼擁有430萬噸/年氧化鋁運行產(chǎn)能，在建產(chǎn)能350萬噸/年，規(guī)劃產(chǎn)能2000萬噸/年，合計年產(chǎn)能達(dá)2780萬噸，占2022年全球運行氧化鋁產(chǎn)能約20%。截至2023年，印尼氧化鋁產(chǎn)能規(guī)劃雖大，但運行-在建-規(guī)劃三種狀態(tài)中規(guī)劃產(chǎn)能占比72%，而規(guī)劃項目中擱置的項目占50%，這部分產(chǎn)能主要用于獲取2017年之后放開的出口配額，我們認(rèn)為這些產(chǎn)能較難真正落地。

從產(chǎn)能布局看，印尼目前氧化鋁項目均主要布局在鋁土礦相對豐富的西加里曼丹或沿海附近，大多屬于依礦而建，我們認(rèn)為主要因為鋁土礦價值量相對較低，運費成本占比過高將降低氧化鋁廠的經(jīng)濟(jì)效益。

從產(chǎn)能投建角度看，一是從投資額看，印尼氧化鋁項目一般需要同步配備電廠、碼頭、水庫等設(shè)施，項目前期工程投資額相對較大，從已建和在建的項目看，噸氧化鋁投資額平均為800-1000美元；二是從建設(shè)時間看，年產(chǎn)能100萬噸級別的項目建設(shè)時長一般需要3年左右。

圖表13：截至2023年印尼氧化鋁現(xiàn)有運行年產(chǎn)能430萬噸，在建年產(chǎn)能350萬噸，規(guī)劃待建年產(chǎn)能2000萬噸

資料來源：Bloomberg，CNBC，SMM，Mysteel，MIND ID官網(wǎng)，Antam官網(wǎng)，WHW官網(wǎng)，宏橋集團(tuán)官網(wǎng)，南山鋁業(yè)公告，天山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

圖表14：印尼氧化鋁項目主要分布在鋁土礦富集的西加里曼丹（2023年）

資料來源：MIND ID官網(wǎng)，WHW官網(wǎng)，SMM，Mysteel，天山鋁業(yè)公告，中國礦業(yè)網(wǎng)，中國有色網(wǎng)，中金公司研究部

2.3 電解鋁項目：規(guī)劃年產(chǎn)能750萬噸，均依托成熟產(chǎn)業(yè)園建設(shè)

印尼當(dāng)前擁有電解鋁運行產(chǎn)能52萬噸年產(chǎn)能，在建產(chǎn)能213萬噸，合計規(guī)劃總產(chǎn)能750萬噸。從運行產(chǎn)能看，印尼當(dāng)前運行電解鋁產(chǎn)能52萬噸，包括印尼國家鋁業(yè)Inalum旗下的27萬噸產(chǎn)能，中資企業(yè)華青鋁業(yè)2023年5月投產(chǎn)的25萬噸產(chǎn)能。

從在建產(chǎn)能看，根據(jù)各家公司規(guī)劃，目前在建產(chǎn)能為213萬噸，一是印尼國家鋁業(yè)Inalum的升級改造項目從27萬噸升級至40萬噸，計劃2024年投產(chǎn)；二是華峰和青山合資的華青鋁業(yè)100萬噸規(guī)劃剩余75萬噸，公司預(yù)計在2024年投產(chǎn)25萬噸，剩下50萬噸計劃在2026和2027年分別投產(chǎn)25萬噸；三是南山鋁業(yè)PT BEA項目規(guī)劃一期25萬噸，計劃于2026年7月投產(chǎn)；四是印尼Adaro、Aumay（力勤集團(tuán)）、CITA合資項目PT KAI一期100萬噸產(chǎn)能，計劃2025年和2026年分別投產(chǎn)50萬噸。

總規(guī)劃產(chǎn)能看，印尼目前全境總規(guī)劃產(chǎn)能雖高達(dá)750萬噸，占比全球運行產(chǎn)能11%，除去運行和在建的265萬噸，剩余規(guī)劃產(chǎn)485萬噸。其中南山鋁業(yè)PT BEA項目已經(jīng)有確定的一期25萬噸項目，和配套的50萬噸電解鋁的陽極項目，我們預(yù)計進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的確定性較高，而剩余三個項目由于未有詳細(xì)規(guī)劃或是規(guī)劃較遠(yuǎn)，仍需進(jìn)一步跟蹤詳細(xì)建設(shè)計劃落地。

圖表15：截至2023年印尼電解鋁現(xiàn)有運行產(chǎn)能52萬噸，總規(guī)劃產(chǎn)能750萬噸

資料來源：Wood Mackenzie，長江有色金屬網(wǎng)，鋁加網(wǎng)，Inalum官網(wǎng)，Adaro官網(wǎng)，宏橋集團(tuán)官網(wǎng)，南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

從產(chǎn)能布局看，能源配套是印尼電解鋁選址的關(guān)鍵。印尼已投產(chǎn)和在建的電解鋁項目各有兩個，地理位置上并未緊靠資源富集地西加里曼丹地區(qū)，而是分布在各公司成熟的產(chǎn)業(yè)園中，我們分析主要因為電解鋁生產(chǎn)需要成熟的能源、原料和基礎(chǔ)輔料配套。電解鋁的成本項中，占比最大的是鋁原料和能源（分別占比約40%），氧化鋁原料可以通過運輸解決供應(yīng)瓶頸，但對于能源來說，囿于印尼“千島之國”的特征，目前沒有成型的大容量電網(wǎng)提供大規(guī)模電力供應(yīng)，印尼建設(shè)電解鋁廠大多需要在廠址附近配套自備電廠進(jìn)行孤網(wǎng)供電。已建成的印尼Inalum電解鋁項目的電力供應(yīng)來自公司在北蘇門答臘島的水電站，華青鋁業(yè)的電力來源來自于青山莫羅瓦利園區(qū)的熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)電機(jī)組。

圖表16：印尼電解鋁項目分布在各自園區(qū)內(nèi)（2023年）

資料來源：Wood Mackenzie，長江有色金屬網(wǎng)，鋁加網(wǎng)，南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

2.3.1 印尼國家鋁業(yè)Inalum項目：產(chǎn)業(yè)鏈完備，擁有兩大水電站保障能源

印尼國家鋁業(yè)Inalum悠久歷史，當(dāng)前致力于電解槽升級擴(kuò)能。印尼國家鋁業(yè)Inalum成立于1976年，目前為印尼國家礦業(yè)MIND ID的全資子公司，并且仍是印尼唯一本土電解鋁企業(yè)。據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計，Inalum的電解鋁產(chǎn)能全部來自Kuala Tanjung冶煉廠，該冶煉廠位于印尼北蘇門答臘省阿薩漢縣，擁有27萬噸年產(chǎn)能。

印尼Inalum母公司通過Antam擁有鋁土礦供應(yīng)，同時運營兩座水力發(fā)電站提供電力。印尼Inalum的母公司是印尼國家礦業(yè)公司MIND ID，持有Antam 65%的股權(quán)，控制擁有約103萬濕噸的鋁土礦產(chǎn)能，同時Inalum和Antam合資計劃建設(shè)200萬噸的氧化鋁為電解鋁廠提供原料。電力方面，據(jù)Inalum官網(wǎng)公布的信息，公司在北蘇門答臘島擁有Sigura-gura PLTA和Tangga PLTA兩座水電站，發(fā)電機(jī)組容量合計為603MW，能夠為現(xiàn)有的冶煉廠提供較為充足的綠電支持，但根據(jù)我們測算，當(dāng)前電力容量無法再容納更多的電解鋁產(chǎn)能，后續(xù)利用低成本水電擴(kuò)產(chǎn)電解鋁的可能性較小。

2.3.2 南山鋁業(yè)BEA項目：氧化鋁先行，電解鋁建設(shè)水到渠成

南山鋁業(yè)首次接觸印尼，是2004年開始向印尼礦商采購鋁土礦。南山鋁業(yè)與印尼礦商的初次合作在2004年，公司當(dāng)時向印尼最大私營鋁土礦礦主之一Santony先生采購鋁土礦，據(jù)南山鋁業(yè)公告，Santony先生是PT.Mahkota Karya Utama（MKU）和Redstone Alumina International Pte.Ltd（紅石鋁業(yè)）兩家礦業(yè)公司的實際控制人，其預(yù)計擁有超1億噸鋁土礦儲量，是印尼禁礦之前南山鋁業(yè)重要的鋁土礦供應(yīng)商。

2014年印尼禁止原礦出口，2015年南山鋁業(yè)登陸印尼開始籌劃賓坦工業(yè)園。南山鋁業(yè)于2015年開始啟動規(guī)劃印尼賓坦工業(yè)園項目。2017年10月，印尼頒布2017第42號印尼總統(tǒng)令，正式批準(zhǔn)南山項目，設(shè)立卡朗巴唐經(jīng)濟(jì)特區(qū)，成為印尼第12個經(jīng)濟(jì)特區(qū)，是第一個授予中資企業(yè)開發(fā)管理的經(jīng)濟(jì)特區(qū)，并且也是唯一一個以鋁為主營業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)特區(qū)。根據(jù)特區(qū)企業(yè)優(yōu)惠政策，南山印尼項目所得稅100%減免，減免期20年，到期后可追加2年50%減免；增值稅和進(jìn)出口關(guān)稅等稅種均100%減免。

2018年賓坦工業(yè)園的氧化鋁項目正式開始建設(shè)。2018年，賓坦工業(yè)園開始啟動建設(shè)一期100萬噸氧化鋁，2019年引入齊力鋁業(yè)開始建設(shè)二期100萬噸氧化鋁項目，并分別于2021和2022年全面投產(chǎn)。2023年4月，公司宣布在印尼賓坦工業(yè)園開始建設(shè)一期25萬噸電解鋁和26萬噸碳素產(chǎn)線，進(jìn)一步往產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。

圖表17：南山鋁業(yè)進(jìn)入印尼時間軸

資料來源：南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

從資產(chǎn)股權(quán)看，南山鋁業(yè)當(dāng)前于印尼共有兩個生產(chǎn)經(jīng)營主體，分別是主營氧化鋁的PT Bintan Alumina Indonesia（BAI）和主營電解鋁的PT.Bintan Electrolytic Aluminium（BEA）。截至2023年，BEA為南山鋁業(yè)全資子公司，BAI由南山鋁業(yè)、紅石鋁業(yè)、MKU、齊力鋁業(yè)分別持股69.1%、3.6%、2.3%、25.0%，其中紅石鋁業(yè)與MKU的實際控制人即為與公司展開十余年密切合作的Santony先生，是印尼大型私營鋁土礦礦主，齊力鋁業(yè)是東南亞最大的綜合鋁業(yè)公司之一，擁有76萬噸的電解鋁產(chǎn)能和20萬噸的擠壓鋁材產(chǎn)能。

圖表18：南山鋁業(yè)擬拆分主體和資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（2023年）

注：擬分拆主體及擬分拆資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排將根據(jù)項目推進(jìn)情況確定

資料來源：南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

從資產(chǎn)財務(wù)情況看，據(jù)南山鋁業(yè)公告的BAI財務(wù)數(shù)據(jù)，氧化鋁項目投產(chǎn)后經(jīng)濟(jì)收益顯著，2021/2022年BAI分別實現(xiàn)營收11.2/31.4億元，獲得凈利潤2.9/7.6億元，凈利率達(dá)26.0%/24.4%，根據(jù)兩期氧化鋁項目的達(dá)產(chǎn)時間測算，2021/2022年BAI的噸氧化鋁凈利潤為583/510元。

我們認(rèn)為BAI具備顯著盈利優(yōu)勢主要源于三方面：1）鋁土礦原料方面，公司主要向股東Santony先生采購，雙方簽訂鋁土礦長期穩(wěn)定的供應(yīng)協(xié)議。2）下游銷售方面，合作股東齊力鋁業(yè)幫助BAI拓展海外市場，也是項目產(chǎn)品的下游客戶，參股方形成了上下游產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。3）稅收方面，根據(jù)卡朗巴唐經(jīng)濟(jì)特區(qū)優(yōu)惠政策，南山印尼項目所得稅100%減免，減免期20年，到期后可追加2年50%減免；增值稅和進(jìn)出口關(guān)稅等稅種均100%減免，稅費環(huán)節(jié)的控本效果顯著。憑借氧化鋁項目投產(chǎn)以來的經(jīng)濟(jì)效益，BAI的資產(chǎn)規(guī)模也實現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張并始終保持健康結(jié)構(gòu)，截至2022年末BAI擁有總資產(chǎn)84.3億元，凈資產(chǎn)72.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為14.3%。

南山鋁業(yè)電解鋁BEA項目同樣坐落于卡朗巴唐經(jīng)濟(jì)特區(qū)，是從上游氧化鋁向下游電解鋁一體化項目的延伸。2023年4月，南山鋁業(yè)發(fā)布公告，擬在賓坦工業(yè)園內(nèi)建設(shè)25萬噸/年電解鋁、26萬噸/年炭素項目，并配套建設(shè)碼頭、水庫和渣場等公輔設(shè)施，其中電解鋁廠片區(qū)計劃于2026年7月建成，炭素廠片區(qū)計劃于2026年4月建成，電解鋁遠(yuǎn)期規(guī)劃100萬噸。

圖表19：卡朗巴唐經(jīng)濟(jì)特區(qū)地標(biāo)建筑

資料來源：南山控股官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表20：印尼賓坦工業(yè)園效果圖

資料來源：南山控股官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表21：印尼賓坦工業(yè)園鳥瞰圖

資料來源：南山控股官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表22：印尼賓坦氧化鋁項目辦公樓（實景拍攝）

資料來源：中金公司研究部

圖表23：印尼賓坦工業(yè)園碼頭（實景拍攝）

資料來源：中金公司研究部

圖表24：印尼賓坦工業(yè)園員工宿舍（實景拍攝）

資料來源：中金公司研究部

從電解鋁項目成本看，1）氧化鋁方面，公司已在園區(qū)內(nèi)具備200萬噸氧化鋁年產(chǎn)能，能夠滿足后續(xù)電解鋁原料所需；2）電力方面，園區(qū)內(nèi)已建有火電機(jī)組，后續(xù)公司計劃依托印尼當(dāng)?shù)啬茉醇瘓F(tuán)建設(shè)電解鋁所需火電機(jī)組，并按照印尼政府要求配備23%的綠電項目；3）運輸方面，賓坦島臨近馬六甲海峽，且公司建有年吞吐量2000萬噸的港口，園區(qū)入駐印尼海關(guān)辦事處提供現(xiàn)場通關(guān)便利，我們預(yù)計項目建成后原材料及產(chǎn)成品的流通更便捷。

賓坦工業(yè)園區(qū)獲得印尼政府高度認(rèn)可，是踐行一帶一路合作的典范。賓坦工業(yè)園是南山鋁業(yè)積極響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略、踐行“一帶一路”倡議、融入對外開放新格局而建設(shè)的重點項目。2017-2023年，南山鋁業(yè)在賓坦工業(yè)園建成并投產(chǎn)200萬噸氧化鋁項目，配套了火力發(fā)電廠、港口、年供水能力2000萬立方米的水庫及配套水處理裝置等基礎(chǔ)設(shè)施，園區(qū)得到印尼政府高度認(rèn)可。

我們認(rèn)為賓坦工業(yè)園取得的成功主要歸因于三點因素。一是股東產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢互補帶來共贏。截至2023年，南山鋁業(yè)印尼氧化鋁公司BAI的股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透后是南山鋁業(yè)、Santony先生、齊力鋁業(yè)分別持股69.1%、5.9%、25%，其中南山鋁業(yè)是國內(nèi)知名的全產(chǎn)業(yè)鏈鋁業(yè)集團(tuán)，Santony先生是印尼大型私營鋁土礦礦主，齊力鋁業(yè)是東南亞最大的電解鋁企業(yè)。通過三者高效配合，分別發(fā)揮各自優(yōu)勢司職印尼賓坦項目的中游氧化鋁生產(chǎn)、上游鋁土礦供應(yīng)、下游氧化鋁消納三個環(huán)節(jié)，構(gòu)建了閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，形成共贏格局。

二是南山鋁業(yè)具備獨立園區(qū)管理和建設(shè)能力優(yōu)勢。南山鋁業(yè)是國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，在山東龍口打造了全球同一地區(qū)擁有熱電、氧化鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓、廢鋁回收（再生利用）的完整最短距離鋁產(chǎn)業(yè)鏈。公司依托優(yōu)勢的鋁產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)能力、豐富的園區(qū)管理和建設(shè)能力、深厚的企業(yè)文化，將印尼賓坦工業(yè)園也打造成為了高規(guī)格的園區(qū)。

三是秉持企業(yè)社會責(zé)任與當(dāng)?shù)卣⒘己谜剃P(guān)系。印尼賓坦氧化鋁公司作為園區(qū)核心發(fā)展企業(yè)，在建設(shè)發(fā)展過程中始終秉承“提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)造社會價值”的企業(yè)使命，包括招聘大量當(dāng)?shù)貑T工、選派員工赴中國培訓(xùn)；開展社會公益慈善活動，修繕道路、抗擊新冠、洪澇救災(zāi)，節(jié)日慰問周邊困難村民、孤寡老人和孤兒；以實際行動援建學(xué)校，建設(shè)社區(qū)公益醫(yī)院，支持當(dāng)?shù)亟逃⑨t(yī)療事業(yè)的發(fā)展等。據(jù)南山鋁業(yè)官網(wǎng)[3]，2023年12月28日廖內(nèi)群島省省長為南山集團(tuán)董事長宋建波頒發(fā)了“廖內(nèi)群島省投資與發(fā)展卓越貢獻(xiàn)獎”，這一殊榮是對賓坦工業(yè)園助力當(dāng)?shù)厣鐣?jīng)濟(jì)發(fā)展的表彰贊揚。

圖表25：印尼總統(tǒng)佐科參觀賓坦工業(yè)園

注：前排左四位印尼總統(tǒng)佐科·維多多

資料來源：南山鋁業(yè)官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表26：印尼廖內(nèi)群島省省長給南山集團(tuán)董事長頒獎

注：右二為南山集團(tuán)董事長宋健波

資料來源：南山鋁業(yè)官網(wǎng)，中金公司研究部

2.3.3 華青鋁電一體化項目：規(guī)劃體量大，前期工程初步落地

位于青山工業(yè)園，園區(qū)致力于打造世界級冶金-化工綜合生產(chǎn)基地。華青鋁電一體化項目位于蘇拉威西島青山工業(yè)園，該工業(yè)園是2013年中國和印尼兩國元首見證簽約的項目之一，定位是全球領(lǐng)先的鎳鐵和不銹鋼園區(qū)，2018年10月被印尼政府批準(zhǔn)為保稅區(qū)，可免征部分產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅及增值稅。2020年華峰集團(tuán)和青山控股集團(tuán)合作成立華青鋁業(yè)，標(biāo)志著鋁產(chǎn)業(yè)鏈被納入工業(yè)群布局。截至2021年7月，已有24家海內(nèi)外企業(yè)加入到工業(yè)園，園內(nèi)建成總?cè)萘窟_(dá)2910MW的發(fā)電廠、數(shù)十座碼頭及一座機(jī)場。

項目遠(yuǎn)期規(guī)劃200萬噸電解鋁年產(chǎn)能，配備較完整的原材料及能源供應(yīng)鏈。華青鋁電一體化項目遠(yuǎn)期規(guī)劃年產(chǎn)能電解鋁200萬噸、氧化鋁400萬噸、預(yù)焙陽極100萬噸，并將配備總?cè)萘?780MW的熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)電機(jī)組。項目分為多階段開展，其中一期工程將建設(shè)規(guī)模為電解鋁100萬噸/年、預(yù)焙陽極50萬噸/年的產(chǎn)線，并配套4×380MW熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)電機(jī)組，一期工程于2020年12月啟動，截至2023年5月，建成50萬噸產(chǎn)能，并投產(chǎn)25萬噸，一期工程的一期項目收官，計劃2024年投產(chǎn)剩余25萬噸。

2.3.4 Adaro北加里曼丹項目：三方合力，具備能源優(yōu)勢

項目由印尼Adaro、Aumay（力勤集團(tuán)）、CITA（哈利達(dá)）三方合資開展，產(chǎn)能計劃于2025年起陸續(xù)投產(chǎn)。2023年3月，印尼煤炭巨頭Adaro發(fā)布公告，子公司PT Kalimantan Aluminium Industry（KAI）增發(fā)的股權(quán)獲得新投資者認(rèn)購，現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)為PT Adaro Minerals Indonesia Tbk 65%，Aumay 22.5%，CITA 12.5%，兩位新投資者的控股股東分別為力勤集團(tuán)和印尼哈利達(dá)集團(tuán)。KAI將在北加里曼丹省的塔納庫寧工業(yè)園建設(shè)150萬噸/年的電解鋁產(chǎn)能，項目分為三期開展，依次建設(shè)50萬噸/年的產(chǎn)線，一期計劃于2025年第一季度投產(chǎn)，二期計劃于2026年第四季度投產(chǎn)，第三期計劃于2029年第四季度投產(chǎn)。

依托能源巨頭，電解鋁電力成本具備優(yōu)勢。項目計劃建設(shè)總?cè)萘繛?.2GW的燃煤電廠為電解鋁提供電力，作為印尼第二大煤炭公司，Adaro可為項目提供充足的煤炭支持。此外，Adaro在北加里曼丹省同步計劃建設(shè)總?cè)萘?.375GW的水電站，計劃耗時7年完成，建成后也將為KAI所在工業(yè)園供電，公司計劃前兩期分別50萬噸電解鋁使用火電，第三期50萬噸使用水電。公司預(yù)計使用水力發(fā)電的成本低于每千瓦時5美分，而使用煤炭的成本為6至8美分。原材料方面，阿達(dá)羅能源計劃與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)簽訂氧化供應(yīng)協(xié)議，以滿足項目50%的氧化鋁需求，協(xié)議計劃于項目運營前6個月敲定，其余氧化鋁則通過進(jìn)口采購。

3.印尼電解鋁新增產(chǎn)能難以快速釋放

3.1 印尼鋁項目建設(shè)周期平均長達(dá)3年，四點原因掣肘產(chǎn)能快速投放

印尼鋁項目建設(shè)周期長達(dá)3年，是國內(nèi)電解鋁建設(shè)周期的3倍。從建成項目看，宏橋宏發(fā)韋立氧化鋁項目一期產(chǎn)能100萬噸，于2013年7月奠基，2016年5月建成，二期100萬噸于2019年6月開工，2022年2月投產(chǎn)，均耗時3年左右。該項目是我國第一個出海建設(shè)的氧化鋁冶煉項目，受到多方關(guān)注及支持，印尼工業(yè)部司長、國際鋁業(yè)協(xié)會秘書長均出席現(xiàn)場見證了一期項目的竣工。即使在多方齊力推動下，兩期項目均耗費3年時間，建設(shè)掣肘明顯。南山鋁業(yè)的印尼賓坦工業(yè)園200萬噸氧化鋁項目中，一期100萬噸項目從開始建設(shè)到項目全部達(dá)產(chǎn)歷時近4年，二期項目再花接近3年時間。華青鋁業(yè)的25萬噸電解鋁產(chǎn)能坐落在成熟的青山產(chǎn)業(yè)園中，大部分基礎(chǔ)設(shè)施不用獨立配套，但從前期籌劃到完全投產(chǎn)仍然耗時超過兩年。

圖表27：印尼鋁項目平均建設(shè)周期約3年

資料來源：SMM，各公司公告，中金公司

圖表28：印尼鋁項目建設(shè)周期是國內(nèi)約3倍

資料來源：SMM，各公司公告，中金公司

我們認(rèn)為，相比于國內(nèi)氧化鋁和電解鋁項目平均1年左右的建設(shè)時間，印尼鋁項目建設(shè)周期是國內(nèi)3倍左右，這是印尼電解鋁項目投產(chǎn)節(jié)奏較緩的主要掣肘。究其原因，我們認(rèn)為主要有以下四點：

第一，“千島之國”的地理特征和欠發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施配套，導(dǎo)致印尼當(dāng)?shù)刭Y本開支周期偏長。目前印尼鋁產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢主要體現(xiàn)為鋁土礦和煤炭的資源優(yōu)勢，但囿于“千島之國”的地理特征和和欠發(fā)達(dá)的基建配套，使得印尼較難形成類似中國的鋁產(chǎn)業(yè)集群，將規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮到極致，這使得印尼鋁產(chǎn)業(yè)的資源優(yōu)勢中短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為實際的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。

電力供應(yīng)方面，由于島國特征，使得印尼難以形成規(guī)模化的電網(wǎng)，鋁項目絕大多數(shù)均需要建設(shè)自備電廠孤網(wǎng)運行，這也意味著孤網(wǎng)運行的自備電廠需要建設(shè)更高的裝機(jī)容量作為備用容量。

其他配套基建方面，島與島之間難以共享既有的基礎(chǔ)設(shè)施投資的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，這意味著前往印尼投資的鋁企更多地以投建單體工業(yè)園的形式介入，需要承擔(dān)碼頭港口、公路、供水、員工生活區(qū)等配套基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，并參與工業(yè)園內(nèi)部或周邊的社區(qū)、學(xué)校、醫(yī)院、宗教寺廟等公共事業(yè)建設(shè)，這不僅增加了項目投資強(qiáng)度，也增加了項目投建的時間和操作難度。

第二，中印兩國的產(chǎn)業(yè)政策也客觀上增加了鋁產(chǎn)業(yè)投建的操作難度和建設(shè)周期。一是在電力配套方面，中國在2020年9月宣布了雙碳政策[4]，并于2021年宣布不在海外新建燃煤發(fā)電廠[5]，導(dǎo)致中資鋁企在印尼需要和當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)協(xié)調(diào)火電建設(shè)，建設(shè)周期延長，談判成本提升。同時，印尼政府要求審批燃煤電廠需要與新能源配套（23%），這又進(jìn)一步提升了審批難度、談判成本和建設(shè)周期。

二是在鋁土礦配套方面，印尼法律規(guī)定外國投資者可以全資持有印尼礦業(yè)公司的股份，但需要自投入生產(chǎn)后的一定期限內(nèi)逐年將51%的股份剝離至印尼政府或印尼投資者（見下表），這將導(dǎo)致外資企業(yè)遠(yuǎn)期收益的減損和評估決策難度提升。由于安全的鋁土礦供應(yīng)是氧化鋁穩(wěn)定生產(chǎn)的保證，目前中資氧化鋁企業(yè)在印尼為保證鋁土礦供應(yīng)大體分為兩類形式，一類是類似宏橋和南山鋁業(yè)，通過項目股權(quán)合作綁定供礦方的模式保證鋁土礦供應(yīng)，另一類是天山鋁業(yè)通過間接持有礦業(yè)公司49%股權(quán)，對應(yīng)全部B股，從而獲得控制權(quán)，進(jìn)而直接控制鋁土礦采礦權(quán)的方式進(jìn)行鋁土礦自供。綜合來看，這兩種模式都避免了遠(yuǎn)期股權(quán)剝離帶來的收益減損，但股權(quán)的合作依然降低了項目的歸母收益，而天山鋁業(yè)這種股權(quán)的巧妙設(shè)計也延長了談判周期，從公告簽署合作協(xié)議到最終落地耗時1.5年。

第三，典型的熱帶雨林氣候?qū)е掠∧嵊昙窘涤炅看?，使施工成本升高、周期延長。印尼屬于熱帶雨林氣候，雨季時間較長，為每年10月～次年4月，同時雨季伴隨著大密度的暴雨，也是印尼洪澇災(zāi)害的高發(fā)季節(jié)。長時間的雨季不僅提高建設(shè)成本還嚴(yán)重影響工程進(jìn)度，一方面對施工安全造成嚴(yán)重威脅，同時對基建工程排水，水泥硬化等工程要求更高，讓現(xiàn)場管理難度更大，成本進(jìn)一步提升；另一方面，由于長時間的暴雨，延緩了印尼項目建筑和安裝工程的周期，導(dǎo)致整體施工周期延長。

第四，印尼熟練工人短缺增加了工程建設(shè)管理難度和建設(shè)周期。根據(jù)我們調(diào)研，印尼當(dāng)?shù)厥炀毊a(chǎn)業(yè)工人供應(yīng)嚴(yán)重欠缺，無法獨立勝任工程項目管理和建設(shè)，雖然中國工人具備較強(qiáng)的工程建設(shè)能力，但人工較貴，約為印尼本地人工10倍左右。從綜合成本角度出發(fā)，當(dāng)?shù)毓こ添椖康慕ㄔO(shè)一般由中國人帶領(lǐng)印尼當(dāng)?shù)貑T工建設(shè)，導(dǎo)致管理難度提升、效率下降，最終導(dǎo)致工程進(jìn)度較為緩慢。

基于以上四點因素，從電解鋁產(chǎn)能落地角度看，由于建設(shè)時間較長，在建產(chǎn)能按時落地的可靠度相對較高，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能快速投產(chǎn)的可能性較小。根據(jù)各家公司規(guī)劃，雖然印尼目前全境規(guī)劃電解鋁產(chǎn)能達(dá)到750萬噸，目前在產(chǎn)52萬噸，已明確規(guī)劃的在建產(chǎn)為213萬噸（包括華青建成未投產(chǎn)25萬噸），剩余規(guī)劃產(chǎn)能485萬噸。我們認(rèn)為，其中已詳細(xì)規(guī)劃的213萬噸按時投產(chǎn)的可靠度較高，而剩余三個項目由于未有詳細(xì)規(guī)劃或是規(guī)劃較遠(yuǎn)的電解鋁產(chǎn)能，仍需進(jìn)一步跟蹤詳細(xì)建設(shè)計劃落地。

根據(jù)我們測算2024-2027年投產(chǎn)節(jié)奏較緩，各年份投產(chǎn)的產(chǎn)能分別為38/50/100/25萬噸，其中2026年是產(chǎn)能投放最高峰。

圖表29：2023-2027E年各公司新增產(chǎn)能投放規(guī)劃（2023年）

資料來源：Wood Mackenzie，長江有色金屬網(wǎng)，南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

圖表30：2026年是印尼電解鋁規(guī)劃投放高峰

資料來源：Wood Mackenzie，長江有色金屬網(wǎng)，南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

3.2 投資和運行成本高，當(dāng)前鋁價下的利潤空間難以刺激產(chǎn)能加速投建

第一，從投資角度看，印尼噸電解鋁投資成本是國內(nèi)4-5倍，基礎(chǔ)配套是投資增量的主要來源。從目前投產(chǎn)和規(guī)劃項目的投資額看，華青鋁業(yè)一期建成50萬噸項目投資額為14億美元，南山賓坦一期25萬噸電解鋁項目投資額8.62億美元，Adaro一期50萬噸電解鋁項目投資額為20億美元，噸鋁的投資額分別為2800/3448/4000美元，平均噸鋁投資額達(dá)到3416美元，約為國內(nèi)的4倍。

其中，南山電解鋁項目的投資中不含電力項目，華青和Adaro項目均包含火電機(jī)組配套。如果我們單考慮在印尼建設(shè)電解鋁廠，印尼的噸鋁投資額約為國內(nèi)2倍，投資額翻倍增加主因基礎(chǔ)設(shè)施條件差，所有原輔料均需通過國際物流從海外運輸?shù)接∧岙?dāng)?shù)?。如果額外需要配套電解鋁的周邊輔助設(shè)施，投資成本將類似Adaro項目提升至4000美元/噸電解鋁，約為國內(nèi)5倍，主要需要配套電廠、陽極廠、碼頭等設(shè)施。

圖表31：印尼噸鋁投資額約3400美元/噸鋁

資料來源：SMM，各公司公告，中金公司研究部

圖表32：印尼噸鋁投資額（含配套）是國內(nèi)約5倍

資料來源：SMM，各公司公告，中金公司研究部

第二，從運行成本看，未來電力外購顯著降低電解鋁環(huán)節(jié)成本競爭力。當(dāng)前看，印尼本土Inalum電解鋁廠憑借水電能源優(yōu)勢，C1成本低于全球成本中樞。據(jù)Wood Mackenzie，印尼當(dāng)前主要為Inalum一家本地電解鋁公司運行，具備較強(qiáng)的成本優(yōu)勢，2023年印尼電解鋁C1成本為1781美元/噸，而中國、俄羅斯、印度及全球的平均水平分別為1913，2010，1874，1904美元/噸。

展望未來，增量電解鋁產(chǎn)能的成本競爭力顯著下降。依照原材料及能源的配套情況，采用印尼鋁土礦、氧化鋁、煤炭2H23均價分別為58美元/噸、290美元/噸、130美元/噸進(jìn)行測算，我們將印尼電解鋁項目分為五類情況進(jìn)行分析：自備水電&外購氧化鋁、自備火電&氧化鋁、自備火電&外購氧化鋁、外購電力&自備氧化鋁、外購電力&氧化鋁，同時放入中國的平均C1成本進(jìn)行對比。

圖表33：印尼不同原料供應(yīng)組合的C1成本對比

注：按照印尼鋁土礦價格58美元/噸、氧化鋁價格290美元/噸、煤炭價格130美元/噸進(jìn)行測算

資料來源：Mysteel，iFinD，Wood Mackenzie，中國煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部

圖表34：印尼不同原料供應(yīng)組合的毛利率對比

注：按照2023年LME鋁均價2256美元/噸價格進(jìn)行測算

資料來源：Mysteel，iFinD，Wood Mackenzie，中金公司研究部

從整體成本對比看，擁有自備火電&氧化鋁企業(yè)的成本優(yōu)勢最佳，C1成本為1778美元/噸；其次是Inalum公司的水電產(chǎn)能，C1成本為1847美元/噸；外購電力&自備氧化鋁、自備火電&外購氧化鋁、外購電力&外購氧化鋁三種情形分列其后，C1成本分別為1913/1982/2117美元/噸。

從氧化鋁成本看，印尼鋁土礦資源豐富，鋁土礦價格較低，擁有自備氧化鋁供給可享受噸鋁205美元的成本優(yōu)勢。從電力能源看，如果擁有價格低廉的水電供應(yīng)，水電相較于自備火電有噸鋁約135美元成本優(yōu)勢，但由于印尼水電并不豐富，后續(xù)電解鋁均以火電形式供能為主，而自備火電相較于外購電也擁有噸鋁135美元優(yōu)勢（電力采購定價將以“成本+利潤加成”模式，本文假設(shè)度電利潤加成1美分）。

從綜合毛利率看，由于電力被迫外購，電解鋁產(chǎn)能毛利率顯著下降。在2023年LME鋁均價2256美元/噸的假設(shè)下，我們測算自備火電&自備氧化鋁的電解鋁企業(yè)模式最優(yōu)，毛利率可達(dá)17%。但在當(dāng)前政策背景下，我們預(yù)計未來各家公司均以外購電力為主，外購電力&自備氧化鋁模式的毛利率將下降至11%，電力和氧化鋁同時外購模式的毛利率則降至2%的微利。

綜合以上分析，我們認(rèn)為當(dāng)前鋁價下的利潤空間難以刺激產(chǎn)能加速投建。一是從盈利角度看，印尼單建電解鋁盈利空間較窄，當(dāng)前價格下甚至可能虧損，在電力被迫外購的背景下，必須自建氧化鋁廠來降低原材料成本提升綜合利潤空間，但產(chǎn)業(yè)鏈的延長勢必進(jìn)一步雙倍增加電解鋁投產(chǎn)的周期，降低印尼電解鋁產(chǎn)能快速釋放的可能性。

二是從盈利激勵的角度看，當(dāng)前鋁價下，我們測算以外購電力&自備氧化鋁的模式為主的電解鋁產(chǎn)能毛利率僅為11%，再考慮到前期高昂的資本開支以及延長的投產(chǎn)周期，目前的盈利水平難以激勵出一輪電解鋁產(chǎn)能的資本開支高峰，印尼電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張難以加速，需要一輪鋁價牛市刺激。

4.供需平衡表的重修：印尼電解鋁供給難以改變?nèi)螂娊怃X供需緊平衡格局

4.1 印尼是未來供給重要增長區(qū)域，但難以改變?nèi)蚬┙o系統(tǒng)性降速

印尼是未來全球電解鋁供給重要增長區(qū)域，全球供給增速系統(tǒng)性降速。2022年印尼電解鋁產(chǎn)量約為22.4萬噸，我們預(yù)計未來印尼產(chǎn)量有望逐步釋放，2028年印尼電解鋁產(chǎn)量升至273萬噸，2022-2028年CAGR為52%。從產(chǎn)量規(guī)?？?，2022年印尼電解鋁產(chǎn)量僅占全球的0.3%，2028年印尼供給份額有望升至3.5%。從電解鋁增量比例看，我們預(yù)計從2026年起，印尼占比全球電解鋁增量比例超過50%，有望成為全球電解鋁供給的重要區(qū)域。

從全球電解鋁增量看，我們預(yù)計未來全球電解鋁產(chǎn)量將系統(tǒng)性降速，有望從2023年3.6%同比增速，系統(tǒng)性降速至0.5%以下。

圖表35：2022-2028E印尼各公司電解鋁產(chǎn)量

資料來源：Wood Mackenzie，南山鋁業(yè)公告，中金公司研究部

圖表36：2022-2028E全球電解鋁產(chǎn)量

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表37：印尼是未來全球電解鋁供給重要增長區(qū)域

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

4.2 供給側(cè)剛性和脆弱性強(qiáng)，靜待需求回暖，電解鋁供需有望維持偏緊格局

供給側(cè)看，全球原鋁產(chǎn)能剛性凸顯，2024年開始供應(yīng)增速或?qū)⑾到y(tǒng)性下降。一是國內(nèi)原鋁建成產(chǎn)能觸頂，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至1月10日國內(nèi)建成產(chǎn)能已達(dá)4461萬噸/年，幾乎觸及4500萬噸/年供給側(cè)改革政策天花板；除去云南限電關(guān)停的114萬噸/年產(chǎn)能，國內(nèi)電解鋁開工率已高達(dá)96.5%，原鋁產(chǎn)量增長空間已非常有限。二是國內(nèi)西南地區(qū)水電供給受到季節(jié)和天氣影響，供給或?qū)⒊掷m(xù)擾動。三是海外電解鋁產(chǎn)能受到能源價格擾動，前期關(guān)停產(chǎn)能短期難以快速復(fù)產(chǎn)。我們的測算表明，2024年全球電解鋁供給增速有望下降至2.4%，同比-0.8ppt。四是即使印尼目前電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能已達(dá)750萬噸，但考慮到當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施配套欠缺，投資和運行成本較高，產(chǎn)能投放進(jìn)展較為緩慢，仍有待一波鋁價牛市帶來較強(qiáng)的價格激勵。

需求側(cè)看，新興需求方興未艾，靜待穩(wěn)增長政策兌現(xiàn)。一是碳中和背景下，新能源汽車及光伏領(lǐng)域的鋁需求增長方興未艾，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)新興需求占比達(dá)到7%，據(jù)我們測算2025年有望提升至15%。二是穩(wěn)增長政策有望帶動傳統(tǒng)需求復(fù)蘇，并激活庫存低位的補庫需求。三是我們的測算表明，在2024年竣工面積同比下滑5.0%的中性假設(shè)下，全球電解鋁短缺32萬噸，維持小幅短缺狀態(tài)。（悲觀預(yù)期下，竣工面積同比下滑10%，全球電解鋁過剩19萬噸，占需求比例0.3%，考慮其過剩程度不高，仍有可能被新興領(lǐng)域需求增量所抵沖）。四是我們預(yù)計海外歐美需求有望逐步企穩(wěn)回升，南亞和東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，有望加快拉動國內(nèi)鋁材出口。中性假設(shè)下，我們預(yù)計，2023-2025年全球鋁行業(yè)供需有望逐步抽緊，到2025年全球供應(yīng)缺口將擴(kuò)大到107萬噸，有望持續(xù)支撐鋁價。

圖表38：不同竣工數(shù)據(jù)假設(shè)下的壓力測試

注：假設(shè)2024年樂觀/中性/悲觀預(yù)期下竣工同比增速分別為0%/-5%/-10%，2025年樂觀/中性/悲觀預(yù)期下竣工同比增速分別為5%/-5%/-5%

資料來源：Wood Mackenzie，SMM，ALD，Mysteel，中金公司研究部

圖表39：東南亞+南亞GDP增速與全球占比

資料來源：聯(lián)合國統(tǒng)計司，中金公司研究部

圖表40：2022年東南亞+南亞電解鋁需求占全球5.9%

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表41：東南亞+南亞人均鋁消費潛力較大（2022年）

資料來源：聯(lián)合國人口司，Wood Mackenzie，中金公司研究部

從庫存看，有望繼續(xù)持續(xù)處于歷史相對低位，增加鋁價上漲彈性。一是國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展，鋁水轉(zhuǎn)化率提升導(dǎo)致鋁庫存系統(tǒng)性下降。二是2022年下半年以來西南地區(qū)電力緊張，導(dǎo)致產(chǎn)能連續(xù)關(guān)停，供給減少，庫存下降。我們認(rèn)為，考慮在2024年供給端系統(tǒng)性降速，庫存難以大幅增長，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期升溫背景下，低庫存有望增加價格上漲彈性。

成本側(cè)看，成本中樞有望持穩(wěn)或小幅下降。一是從氧化鋁看，短期由于幾內(nèi)亞油庫爆炸事件疊加國內(nèi)礦山安全環(huán)保檢查帶來的礦石供應(yīng)緊張，導(dǎo)致氧化鋁面臨供給收縮預(yù)期，價格有所抬升，利好擁有上游資源保障的企業(yè)，但長期看產(chǎn)能仍持續(xù)處于過剩狀態(tài)，價格難以出現(xiàn)大幅抬升。但是，值得關(guān)注的是，由于幾內(nèi)亞占全球鋁土礦供給比例高達(dá)25%，中國對幾內(nèi)亞鋁土礦的進(jìn)口依賴度也在提升，2022年幾內(nèi)亞進(jìn)口量占總進(jìn)口量比例為56%，我們預(yù)計2023年將進(jìn)一步提升，幾內(nèi)亞鋁土礦的供應(yīng)擾動將是未來全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)風(fēng)險的重要來源。二是從陽極成本看，已經(jīng)明顯回落趨于平穩(wěn)。三是從煤炭看，短期受需求旺季影響價格整體偏強(qiáng)運行，但我們預(yù)計24年全年價格中樞有望持平或略有下降。綜合來看，電解鋁成本端整體保持穩(wěn)定或小幅下降，有利于在鋁價上行階段推動噸鋁利潤走闊。

重申三條年度選股邏輯：一是產(chǎn)能市值比高，估值彈性大；二是煤價中樞小幅下移，利好自備電比例高、煤炭外部采購比例大的公司；三是碳中和受益程度高，綠電優(yōu)勢明顯。

圖表42：全球電解鋁供需平衡（2020-2025E）

資料來源：Wood Mackenzie，SMM，ALD，Mysteel，中金公司研究部

5.風(fēng)險提示

電解鋁項目投產(chǎn)超預(yù)期。印尼鋁項目目前面臨建設(shè)周期長、資本開支大的掣肘，若建設(shè)進(jìn)度加快，投放進(jìn)度超預(yù)期，供給側(cè)的抑制將有所緩解，從而壓制鋁價；

需求低于預(yù)期。房地產(chǎn)仍是下游需求占比較大的領(lǐng)域，如果地產(chǎn)竣工不及預(yù)期，可能造成需求低于預(yù)期；同時新興領(lǐng)域新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)對鋁的需求下滑，均可能導(dǎo)致鋁價下行，影響相關(guān)公司盈利預(yù)期；

電力成本波動超預(yù)期。電解鋁公司的電力成本煤炭是目前成本端最大波動項。如果煤價大幅波動，容易引起電解鋁上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險。

（作者：王政、齊丁等）