摘要

宏觀方面，美國(guó)關(guān)稅逐步落地，后續(xù)市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于關(guān)稅實(shí)施對(duì)于美國(guó)通脹的實(shí)際影響，短期市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的影響并未進(jìn)行過多定價(jià)，市場(chǎng)仍傾向于美聯(lián)儲(chǔ)將于9月降息。國(guó)內(nèi)方面，由于上半年GDP增速好于預(yù)期，下半年出現(xiàn)超預(yù)期的刺激政策概率較低，宏觀整體呈中性。

上半年成本大幅下跌，但受產(chǎn)能天花板限制，高利潤(rùn)并未刺激更多的供應(yīng)增加。高鋁水背景下，鑄錠量下滑，低庫(kù)存導(dǎo)致盤面長(zhǎng)期呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，正套策略取得較好收益。

下半年供應(yīng)端變化不大，需求端將面臨光伏增速放緩，家電消費(fèi)下滑以及出口增速下降等問題。預(yù)計(jì)下半年庫(kù)存將重回累庫(kù)周期，進(jìn)而拖累鋁價(jià)。

三季度在消費(fèi)旺季階段疊加降息預(yù)期，鋁價(jià)可能階段性偏強(qiáng)。但美國(guó)全面關(guān)稅實(shí)施之后，全球需求有再次走弱可能。且美國(guó)三季度若通脹再次上行，則降息預(yù)期能否長(zhǎng)期兌現(xiàn)仍然存疑，因此鋁價(jià)上行高度較為有限。

下半年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間19500-21000元/噸，操作上反彈沽空為主。若市場(chǎng)再次交易衰退預(yù)期，則鋁價(jià)可能突破區(qū)間下沿。

策略：

1、加工企業(yè)下半年現(xiàn)貨端維持按需采購(gòu)思路，若有成品庫(kù)存可逢高賣出套保。

2、遠(yuǎn)期合約10、11；11、12等合約價(jià)差擴(kuò)大，可考慮布局反套策略。

3、目前冶煉利潤(rùn)極高，后續(xù)成本有繼續(xù)回落風(fēng)險(xiǎn)，上游冶煉企業(yè)可考慮逢高賣出套保鎖定利潤(rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

目錄

正文

一、行情回顧：宏觀驅(qū)動(dòng)為主，價(jià)格寬幅震蕩

2025年上半年鋁價(jià)重心基本維持在19500-21000左右，核心驅(qū)動(dòng)仍以宏觀為主，基本面為輔。一季度國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策疊加邊際改善的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給與價(jià)格支撐。二季度初美國(guó)揮動(dòng)關(guān)稅大棒，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，鋁價(jià)大幅下挫。之后中美關(guān)稅談判取得進(jìn)展，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，價(jià)格重回基本面主導(dǎo)。滬鋁今年基本面呈現(xiàn)供應(yīng)增速放緩，進(jìn)口鋁錠下滑以及鋁水比例抬升的特點(diǎn)，供應(yīng)約束進(jìn)一步加劇，上半年價(jià)格重心仍處于高位。后續(xù)價(jià)格的影響因素主要看8月之后關(guān)稅的最終落地情況，美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑以及關(guān)稅對(duì)消費(fèi)的進(jìn)一步影響。

上半年行情大致劃分為3個(gè)階段。第一階段：2025年1月—3月中旬，春節(jié)期間累庫(kù)幅度符合預(yù)期，高成本給與鋁價(jià)支撐，節(jié)后庫(kù)存拐點(diǎn)提前出現(xiàn)給與鋁價(jià)反彈驅(qū)動(dòng)。而宏觀面一季度GDP增速5.4%好于預(yù)期，疊加寬松的貨幣政策，鋁價(jià)最高突破21000元/噸。第二階段：2025年3月下旬—4月，美國(guó)先對(duì)中國(guó)加征鋼鋁關(guān)稅、芬太尼關(guān)稅，而后宣布對(duì)所有商品征加關(guān)稅，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅提升，滬鋁主力合約跌停開盤，之后鋁價(jià)基本在2萬下方低位震蕩：2024年5月—6月，國(guó)內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)好于預(yù)期，鋁價(jià)重心逐步爬升至2萬附近。而后中美關(guān)稅問題取得一定進(jìn)展，疊加中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未惡化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)改善，鋁價(jià)震蕩偏強(qiáng)，價(jià)格重心重回20500元/噸上方。

二、宏觀趨勢(shì)：關(guān)稅影響尚未完全定價(jià)，降息預(yù)期兌現(xiàn)存疑

2.1 海外宏觀：“TACO”成一致預(yù)期，下半年關(guān)稅或難回到極端情形

美關(guān)稅已逐步由“貿(mào)易對(duì)抗工具”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)定賺錢工具”。4月2日特朗普在白宮簽署“對(duì)等關(guān)稅”行政令，宣布美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴加征10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，并于4月5日生效，還對(duì)與美國(guó)貿(mào)易逆差最大的國(guó)家和地區(qū)征收不同的、更高的“對(duì)等關(guān)稅”，4月9日生效。彼時(shí)的高額關(guān)稅被市場(chǎng)更多賦予對(duì)抗意義，即以單方面強(qiáng)硬態(tài)度換取他國(guó)的貿(mào)易妥協(xié)；隨后中美進(jìn)行的多輪關(guān)稅博弈也印證了這一點(diǎn)，但在如此高昂的關(guān)稅下，雙方幾乎已不存在貿(mào)易往來的空間。

暫緩期及談判則可視作“可貿(mào)易”信號(hào)，而關(guān)稅本質(zhì)也逐步變?yōu)椤胺€(wěn)定賺錢工具”。以美國(guó)2024年進(jìn)口總額4.1萬億美元為基準(zhǔn)，有效稅率達(dá)到10%即可產(chǎn)生4000億美元的收入，考慮到進(jìn)口數(shù)額將受到關(guān)稅抑制，實(shí)際可能在3000-4000億美元左右；而此前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特也預(yù)計(jì)今年關(guān)稅收入將達(dá)到3000億美元以上。

難以回到極端情形，短中期關(guān)稅避險(xiǎn)交易演變?yōu)椤癟ACO”。在“大美麗”法案通過后，美國(guó)債務(wù)上限提升5萬億美元，考慮到目前美國(guó)已有的高額存量債務(wù)TGA償付有限，關(guān)稅帶來的增量收入顯得尤為關(guān)鍵，因此后續(xù)撤銷概率不大。但關(guān)稅稅率大幅上行，甚至超過4月2日基準(zhǔn)的可能性同樣不大。

一方面，“搶進(jìn)口”完畢后的通脹壓力顯現(xiàn)；截止5月美國(guó)CPI尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性上行跡象，主因24年11月特朗普上任至25年4月對(duì)等關(guān)稅落地期間的“搶進(jìn)口”尚能滿足內(nèi)需；不過從庫(kù)存以及港口高頻數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)前期搶備的庫(kù)存將于三季度逐步開始消耗，而三季度也將成為通脹上行的重要窗口期；

另一方面，26年中期選舉或向特朗普施加執(zhí)政壓力，Politico和Public First在6月發(fā)布的民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，24年大選特朗普的支持者中近3成認(rèn)為關(guān)稅不利于貿(mào)易談判，同時(shí)也有近3成選民認(rèn)為美對(duì)中加征關(guān)稅不利美國(guó)企業(yè)發(fā)展。如此背景下，“TACO”交易逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，避險(xiǎn)交易權(quán)重有所下降。

第二波關(guān)稅近日集中公布，實(shí)際未有加碼。談判截止日來臨，特朗普于近兩周陸續(xù)公布新一輪關(guān)稅加征情況，從整體情況來看，除加墨和歐盟以外，其余國(guó)家相較4月2日基準(zhǔn)以小幅縮減為主。從市場(chǎng)反饋來看，據(jù)美銀美林6月調(diào)研，投資經(jīng)理認(rèn)為美國(guó)最終的有效關(guān)稅稅率將落在10%-15%范圍內(nèi)，平均13%左右，也即目前多出來的稅率“溢價(jià)”最終可由談判解決，多增概率不大，下半年關(guān)稅的宏觀交易或仍將回到其對(duì)通脹的具體影響，進(jìn)而對(duì)降息路徑的干擾上。

2.2 海外宏觀：通脹反彈有限，降息窗口期臨近

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性或仍將保持，鮑威爾解雇風(fēng)險(xiǎn)中性偏低。6月末以來，特朗普政府以美聯(lián)儲(chǔ)總部大樓翻修費(fèi)用超支問題為由責(zé)令鮑威爾辭職，7月16日消息稱特朗普已經(jīng)起草解雇信，不過特朗普隨后否認(rèn)計(jì)劃罷免鮑威爾，包括貝森特在內(nèi)的多名特朗普政府成員亦表態(tài)反對(duì)解雇鮑威爾。Polymarket顯示，7月中消息剛釋出時(shí)鮑威爾25年底卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席概率達(dá)到頂點(diǎn)，隨即出現(xiàn)明顯下滑；另一項(xiàng)“特朗普在8月底前解雇鮑威爾”概率數(shù)據(jù)也僅有13%。

市場(chǎng)預(yù)期下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)降速，9月仍為降息一致預(yù)期。若以美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性為前提，則通脹和經(jīng)濟(jì)增速仍是美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)注核心。當(dāng)前美國(guó)各項(xiàng)通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)溫和，6月CPI小幅反彈，而美聯(lián)儲(chǔ)參考更多的核心PCE5月錄得2.68%，環(huán)比增幅同樣有限。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年仍有降速可能，密歇根大學(xué)消費(fèi)者指數(shù)經(jīng)尚處近年低谷，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPnow模型則顯示二季度GDP預(yù)期7月初以來下滑明顯，遠(yuǎn)低于6月初的4.7%水平。二者結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)下半年或打開降息窗口，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月迎來第一次降息，12月第二次降息。

2.3 國(guó)內(nèi)宏觀：通縮壓力減輕，下半年內(nèi)需當(dāng)接力外需

內(nèi)需接力外需，社零投資表現(xiàn)穩(wěn)定。關(guān)稅壓力下，一二季度“搶出口”為需求提供亮眼增量，1-6月我跟出口金額同比增速達(dá)到5.9%；社零方面表現(xiàn)同樣穩(wěn)定，1-6月增速達(dá)到4.6%。固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)仍然稍弱，房地產(chǎn)跌幅依然較大，下半年政府投資逐步發(fā)力，拉動(dòng)基礎(chǔ)建設(shè)投資增長(zhǎng)，制造業(yè)投資保持高位，基建投資效果于下半年顯現(xiàn)，而房地產(chǎn)投資雖下行逐步收斂，仍構(gòu)成主要拖累。

上半年GDP穩(wěn)定5以上，通縮壓力有所減輕。目前看上半年P(guān)PI仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，CPI也一直徘徊于低速區(qū)間；不過剔除食品能源的核心CPI表現(xiàn)有所回暖，6月錄得0.7%。上半年GDP增速在出口通脹下達(dá)到5以上，不過后續(xù)尚需社零基建發(fā)力填補(bǔ)外需缺口；經(jīng)濟(jì)層面或仍然需要逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長(zhǎng)及“反內(nèi)卷”政策的不斷助力，出口受到外部利空可能邊際回升，預(yù)防性擴(kuò)內(nèi)需政策帶動(dòng)廣義財(cái)政擴(kuò)張可能利好基建、提振消費(fèi)。

三、供應(yīng)端：成本大幅下降，供應(yīng)增速放緩

3.1 氧化鋁價(jià)格大幅下跌，行業(yè)利潤(rùn)迅速恢復(fù)

今年電解鋁生產(chǎn)成本大幅下降，主因一季度氧化鋁價(jià)格大幅下跌。按目前氧化鋁現(xiàn)貨均價(jià)3220-3330元/噸測(cè)算，目前全國(guó)電解鋁生產(chǎn)成本在16730元/噸附近，生產(chǎn)每噸電解鋁利潤(rùn)接近4000元/噸。目前的利潤(rùn)已處于過去15年偏高水平，僅低于21年能耗雙控和22年俄烏沖突時(shí)期。電解鋁保持如此高的利潤(rùn)得益于成本的大幅回落和供給端的長(zhǎng)期約束，目前氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格較1月初最高5675元/噸附近下滑至3250元/噸附近，動(dòng)力煤與預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格均出現(xiàn)小幅下滑，成本明顯回落。供應(yīng)端目前電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能4423萬噸，接近產(chǎn)能天花板上限，產(chǎn)能增速繼續(xù)放緩。在供給硬性約束背景下，消費(fèi)端的強(qiáng)弱決定了利潤(rùn)的彈性。當(dāng)前消費(fèi)表現(xiàn)較強(qiáng)，給與了鋁產(chǎn)業(yè)鏈冶煉環(huán)節(jié)的超額利潤(rùn)，若后續(xù)消費(fèi)走弱，冶煉利潤(rùn)將出現(xiàn)下滑。

3.2 今年供應(yīng)增速明顯放緩，新增產(chǎn)能集中在四季度

2025年上半年，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端以復(fù)產(chǎn)為主，增產(chǎn)為輔。一季度隨著鋁行業(yè)利潤(rùn)回升，之前因高成本發(fā)生減產(chǎn)的四川、貴州等地區(qū)逐步復(fù)產(chǎn)，增產(chǎn)項(xiàng)目是中鋁青海項(xiàng)目10萬噸于一季度投產(chǎn)。上海有色統(tǒng)計(jì)口徑，今年6月電解鋁產(chǎn)量360.9萬噸，1-6月電解鋁產(chǎn)能2169.5萬噸，累計(jì)同比增速2.4%，去年同期電解鋁產(chǎn)量2118.2萬噸，累計(jì)同比增速5.3%，今年增速下降2.9%。

25年鋁水比例小幅提升，鋁錠供給減少。今年鋁水比例整體有所提升，導(dǎo)致鋁錠絕對(duì)數(shù)量偏低。今年春節(jié)鋁水比例最低下跌至69.4%，環(huán)比去年最低64.3%提升5.1個(gè)百分點(diǎn)，這使得今年鋁錠總供給量出現(xiàn)一定下滑，在二季度庫(kù)存持續(xù)去化的背景下，絕對(duì)的低庫(kù)存導(dǎo)致期貨盤面長(zhǎng)時(shí)間維持Back結(jié)構(gòu)并持續(xù)至今。在最新的《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027年）》方案中，要求電解鋁行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比提升至30%以上，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出要求有色金屬行業(yè)能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。

下半年供應(yīng)仍有增量釋放，但增幅較為有限。下半年增量主要是廣西地區(qū)還有部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，規(guī)模在12萬噸左右。其次是新增產(chǎn)能，主要是天山鋁業(yè)計(jì)劃增產(chǎn)的20萬噸，以及25年底霍鴻煤駿計(jì)劃投產(chǎn)的35萬噸。其中天山鋁業(yè)由于正在對(duì)公司140萬噸電解鋁產(chǎn)能進(jìn)行綠色低碳能效提升改造，改造耗時(shí)計(jì)劃10個(gè)月，所以實(shí)際增產(chǎn)投產(chǎn)可能在2026年上半年。

3.3 滬鋁比值回落，進(jìn)口降幅持續(xù)收窄

今年滬倫比值先高后低，上半年進(jìn)口量小幅下滑。2024年電解鋁進(jìn)口量繼續(xù)大幅增加，全年累計(jì)進(jìn)口量為201.5萬噸。今年一季度滬倫比值走弱，鋁錠累計(jì)進(jìn)口量56.3萬噸，同比下滑21.7%。二季度隨著滬倫比值小幅反彈，進(jìn)口利潤(rùn)有所修復(fù)，二季度進(jìn)口量明顯回升。1-6月國(guó)內(nèi)凈進(jìn)口量116.3，同比僅下滑2.8%。展望下半年，在美國(guó)關(guān)稅政策影響下，國(guó)內(nèi)出口及海外消費(fèi)均出現(xiàn)不同程度下滑，歐洲和日本主流消費(fèi)地升貼水有走弱趨勢(shì)，且LME庫(kù)存出現(xiàn)小幅累庫(kù)。而當(dāng)前滬倫比值再次出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，下半年進(jìn)口或出現(xiàn)回落，我們預(yù)計(jì)全年的凈進(jìn)口量在200萬噸左右。

海外電解鋁保持增長(zhǎng)，但投產(chǎn)進(jìn)度弱于預(yù)期。今年上半年海外電解鋁新增產(chǎn)能主要集中在印尼、印度、馬來西亞、德國(guó)共計(jì)52.85萬噸。下半年印尼、俄羅斯、德國(guó)仍有產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)全年電解鋁產(chǎn)能增量在83.5萬噸。目前印尼地區(qū)電解鋁投產(chǎn)進(jìn)度略弱于預(yù)期，2026年投產(chǎn)壓力或?qū)@現(xiàn)。

四、消費(fèi)端：新舊更迭延續(xù)，整體增量為主

4.1 地產(chǎn)：陣痛期仍未結(jié)束，長(zhǎng)期拖累消費(fèi)

資金到位降速放緩，拿地有所緩解。從2025年上半年來看，1-5月首付（定金及預(yù)收款）的累計(jì)值同比2024年下降3.2%，按揭（個(gè)人按揭貸款）同比2024年下降8.9%，雖較2024年1-5月分別同比2023年下降36.7%和39.8%下降幅度有所改善，但整體仍呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。而從近幾年商品房銷售面積在逐年下降來看，2025年1-5月商品房銷售面積同比2024年下降3.7%，2024年1-5月同比2023年下降22.6%，降速有所放緩，但商品房的銷售程度也接近飽和，市場(chǎng)上的存量房或仍存余過剩。

房地產(chǎn)行業(yè)作為鋁的重要消費(fèi)領(lǐng)域，首先需要關(guān)注的是房地產(chǎn)前端新開工面積，而新開工面積又和資金到位情況和就業(yè)預(yù)期情況和收入情況掛鉤。如果收入與就業(yè)信心不足則會(huì)抑制消費(fèi)與制造業(yè)擴(kuò)張，從而對(duì)于房地產(chǎn)新開工面積難以顯著提升，缺乏鋁消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。縱觀2025年呈現(xiàn)出收入信心分化，消費(fèi)修復(fù)緩慢，以北京數(shù)據(jù)為例，北京二季度收入滿意指數(shù)為102.4，但全國(guó)居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增速（5.3%）略低于收入增速（5.4%），顯示出消費(fèi)意愿仍受儲(chǔ)蓄制約，而北京收入預(yù)期指數(shù)為101.6，但消費(fèi)者信心指數(shù)95.3二季度環(huán)比下降3.8，反映居民對(duì)下半年收入增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。收入信心不足抑制消費(fèi)，間接削弱購(gòu)房意愿。就業(yè)預(yù)期低迷，拖累開工端意愿，北京就業(yè)滿意指數(shù)僅75.2，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI從業(yè)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)，企業(yè)用工需求疲軟。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，竣工環(huán)節(jié)對(duì)鋁消費(fèi)的拉動(dòng)作用較為關(guān)鍵。2025年1-5月，房屋竣工面積累計(jì)55857.47萬平方米，同比下降16.3%，較之2024年同比2023年下降20.6%有所緩解，這主要得益于前期 “保交樓” 政策的持續(xù)推動(dòng)，使得部分已售樓盤能夠順利竣工交付。但新開工面積2025年1-5月同比2024年下降24.5%，由此可見房地產(chǎn)企業(yè)正在逐步收縮對(duì)土地的擴(kuò)建計(jì)劃，鋁消費(fèi)持續(xù)承壓。

而2025年下半年則以存量竣工支撐，增量替代空間來預(yù)測(cè)未來竣工趨勢(shì)。2025年6月竣工面積同比降幅收窄至-1.7%，環(huán)比提升22.7%，顯示出保交樓資金落地加速存量交付，而根據(jù)億翰智庫(kù)統(tǒng)計(jì)的上半年房企交付套數(shù)和面積排行榜來看，交付量普遍下滑，不過降幅逐漸收窄，新增開發(fā)量有限，對(duì)鋁的消費(fèi)呈現(xiàn)階段性釋放為主。

4.2 汽車：輕量化催生消費(fèi)增長(zhǎng)，增速邊際放緩

上半年全國(guó)汽車產(chǎn)量1562.1萬輛，銷量1565.3萬輛，同比分別增長(zhǎng)12.5%和11.4%。其中上半年新能源汽車產(chǎn)銷696.8萬輛和693.7萬輛，同比增速超40%，占汽車總銷量的44.3%。汽車總出口308.3萬輛，同比增長(zhǎng)10.4%，新能源汽車出口106萬輛，同比增長(zhǎng)75.2%。汽車市場(chǎng)呈現(xiàn)“傳統(tǒng)板塊穩(wěn)節(jié)奏、新能源板塊提增量”的格局，具體結(jié)構(gòu)則是車企分化加劇，頭部車企主導(dǎo)，中小車企份額萎縮。其中比亞迪上半年零售銷量約161萬輛，市場(chǎng)占有率29.4%；吉利汽車上半年零售銷量約68.6萬輛，市場(chǎng)占有率12.5%。因此整體而言，新能源以“規(guī)模擴(kuò)容+增速換擋”為主線，季節(jié)性“旺季效應(yīng)”更顯著，逐漸成為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)的核心變量。

乘用車方面，2025年政策進(jìn)一步穩(wěn)步推進(jìn)，推動(dòng)新能源市場(chǎng)逐漸走向高質(zhì)量發(fā)展。在時(shí)間維度上，購(gòu)置稅減免優(yōu)惠政策將于今年年底結(jié)束，最高不超過3萬元的稅額優(yōu)惠對(duì)消費(fèi)者仍具吸引力，或?qū)⒃谙掳肽晷纬梢欢ǖ恼咝枨笤隽?。其余政策則是進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化新能源市場(chǎng)，帶來的需求邊際增量并不顯著。上半年，新能源乘用車銷售647.8萬輛，同比增長(zhǎng)38.6%。其中自主品牌滲透率達(dá)64%，同比提升11個(gè)百分點(diǎn)。這一高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的背后，是多重因素的共同作用：自主品牌密集投放NEV新品，合資品牌加快NEV產(chǎn)品落地，疊加車企啟動(dòng)多輪價(jià)格優(yōu)惠，激發(fā)了消費(fèi)需求，最終推動(dòng)新能源乘用車延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。若下半年政策補(bǔ)貼延續(xù)（如上海等地補(bǔ)貼加碼），新能源板塊仍將延續(xù)穩(wěn)定增量。

其次則是商用車方面，1-6月新能源商用車國(guó)內(nèi)銷量35.4萬輛，同比增長(zhǎng)55.9%。1-6月新能源商用車滲透率21.8%。2025年6月新能源商用車銷量達(dá)6.88萬輛，同比增長(zhǎng)220%。其中重卡占比26%，6月單月超1.6萬輛，一方面由于上海等地報(bào)廢更新補(bǔ)貼（最高14萬元/車），刺激置換需求，同時(shí)電動(dòng)重卡全生命周期成本比柴油車低30%，物流企業(yè)加速轉(zhuǎn)型，另一方面，三一、徐工等廠商推廣全鋁車架，一定程度減重，對(duì)于商用車滲透率有所提升。若新能源商用車以占比商用車10%比例為預(yù)測(cè)推算，2025年下半年或仍有一定增量。

4.3 光伏：“搶裝潮”或前置需求，下半年增速邊際放緩

2025年上半年新增裝機(jī)容量212.21GW，同比增長(zhǎng)107%，其中分布式一季度新增裝機(jī)容量36.31GW，占比60.8%，集中式光伏一季度新增裝機(jī)23.41GW，占比39.2%。其中6月單月裝機(jī)容量14.36GW，同比下降38%,環(huán)比下降85%，顯著低于前5個(gè)月增速。

分布式光伏以政策驅(qū)動(dòng)為主?！?31新政”中闡明6月1日后并網(wǎng)的增量項(xiàng)目將全面進(jìn)入電力現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，電價(jià)完全由供需決定，而此前并網(wǎng)的存量項(xiàng)目仍可享受電價(jià)兜底保障，這一政策直接引發(fā)了光伏行業(yè)的“搶裝潮”。搶裝退潮之后，裝機(jī)需求增速邊際放緩。集中式光伏則是利潤(rùn)擠壓，成本敏感。2025年上半年裝機(jī)放緩疊加材料替代，其中上游硅料過剩，部分企業(yè)為了降低成本采用，從而減少使用鋼鋁混合支架和減薄邊框，降低鋁用量和單位組件鋁耗。

4.4 電力：“十四五”收官?zèng)_刺，特高壓增量穩(wěn)定

2025年5月電力工程完成投資額4618億元，同比增長(zhǎng)7.87%，電網(wǎng)工程完成投資額2040億元，同比增長(zhǎng)19.8%；1-5月電力工程完成投資11426億元，同比去年增長(zhǎng)7.3%，電網(wǎng)工程1-5月完成投資額4840億元，同比去年增長(zhǎng)20.2%。25年下半年作為“十四五”規(guī)劃的收官之年，電力邊際增量或?qū)⒂瓉碜詈蟮臎_刺，用鋁量將得到進(jìn)一步提升。

特高壓方面，重點(diǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)包括青海-河南±800kV直流工程,配套鋁導(dǎo)線采購(gòu)18萬噸，占上半年直流項(xiàng)目用鋁量的31%;隴東-山東±800kV直流工程用鋁量16萬噸占上半年直流項(xiàng)目用鋁量得28%。按照“十四五”周期內(nèi)的三交九直項(xiàng)目規(guī)劃，甘肅—浙江±800千伏直流工程多段開工，大同—懷來—天津南1000千伏交流工程開工，則25年下半年增量直流/交流線路分別為1500公里/770公里。

4.5 家電：“以舊換新”政策褪溫，增速或承壓

產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年1-5月空調(diào)內(nèi)銷金額達(dá)5423.57億元，同比增長(zhǎng)7.4%；冰箱1-5月內(nèi)銷金額達(dá)1829.90億元，略微增長(zhǎng)1.4%；洗衣機(jī)1-5月內(nèi)銷金額達(dá)1844.14億元，同比增長(zhǎng)8.3%；上半年白色家電板塊表現(xiàn)仍然亮眼，根本驅(qū)動(dòng)在于“以舊換新”國(guó)補(bǔ)政策。

隨著上半年國(guó)家“兩新”政策（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）擴(kuò)圍，例如空調(diào)補(bǔ)貼件數(shù)由1件增至3件，單件最高補(bǔ)貼20%，有效擴(kuò)大了消費(fèi)場(chǎng)景和數(shù)量。國(guó)補(bǔ)剩余資金1380億元在下半年釋放，6月起轉(zhuǎn)為“限時(shí)限量”，考慮到上半年需求集中釋放，目前市場(chǎng)消費(fèi)者收入預(yù)期和信心仍顯不足，下半年內(nèi)銷增速或?qū)⒒芈洹?/strong>

4.6 出口：“搶出口”尾聲，下半年增量難現(xiàn)

2025年1-5月鋁材出口總量226.81萬噸，同比下降7.2%，其中對(duì)美直接出口鋁材占比4.1%，鋁制品16%，同比下滑3-5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊绹?guó)關(guān)稅升級(jí)（綜合稅率最高達(dá)70%）。我們通過梳理鋁行業(yè)適用的美關(guān)稅，對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的全球國(guó)家而言，25年相較24年主要的關(guān)稅增量源于“232”關(guān)稅，25年內(nèi)“232”關(guān)稅由10%提升至25%，再于6月提升至50%，凈增40%，不過這也讓鋁系列產(chǎn)品免受對(duì)等關(guān)稅影響。對(duì)于中國(guó)而言，25年相較24年的關(guān)稅增量則包括“232”關(guān)稅+芬太尼關(guān)稅，凈增60%，但最終折算的時(shí)候還需要添加19-20年就已生效的“301”關(guān)稅，部分如鋁型材等產(chǎn)品也適用去年加增的“雙反”稅。長(zhǎng)期來看，年內(nèi)新增關(guān)稅對(duì)全球鋁需求的負(fù)面影響不言而喻。以中國(guó)為例，鋁材在經(jīng)歷此前的“雙反”沖擊后，出口已幾乎跟美國(guó)脫鉤，今年加碼關(guān)稅或進(jìn)一步限制鋁制品和汽車零部件（如鋁合金輪轂）出口。從目前數(shù)據(jù)看1-5月正值搶出口高峰期，總量仍呈現(xiàn)同比增長(zhǎng)，不過單論美國(guó)4-5月已出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

對(duì)于下半年出口而言，一方面鋁關(guān)稅進(jìn)一步提升至50%將對(duì)所有出口至美國(guó)的鋁產(chǎn)品消費(fèi)進(jìn)一步抑制。另一方面，8月7號(hào)之后，美國(guó)對(duì)其他國(guó)家的關(guān)稅將開始實(shí)施，稅率從10%-39%不等，而新的關(guān)稅落地之后，對(duì)全球商品消費(fèi)的抑制作用將開始體現(xiàn)，因此我們對(duì)8月之后的出口并不太樂觀。

五、總結(jié)與行情展望

今年氧化鋁價(jià)格大幅下跌，電解鋁成本大幅下滑，冶煉利潤(rùn)大幅回升。但受產(chǎn)能天花板限制，高利潤(rùn)并未刺激更多的產(chǎn)能投產(chǎn)，供應(yīng)端硬性約束明顯。需求端表現(xiàn)分化明顯，地產(chǎn)竣工增速繼續(xù)下行，新能源車、特高壓增速表現(xiàn)好于預(yù)期，光伏上半年受“搶裝潮”影響大幅增長(zhǎng)。家電則受以舊換新政策刺激增速尚可，出口上半年受“搶出口”政策影響整體持穩(wěn)。總的來看，上半年供應(yīng)制約明顯，出口小幅下滑，消費(fèi)穩(wěn)中偏強(qiáng)，供需缺口在-2.2萬噸左右，價(jià)格高位運(yùn)行。

展望下半年，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量有限，新增產(chǎn)能在年末投產(chǎn)，對(duì)四季度供需平衡影響有限。在滬倫比值走弱的趨勢(shì)下，下半年進(jìn)口或出現(xiàn)回落。消費(fèi)端預(yù)計(jì)地產(chǎn)維持弱勢(shì)，新能源車和電力板塊保持較高增速，光伏板塊分布式需求或出現(xiàn)一定回落，家電則受補(bǔ)貼退坡影響增速放緩，出口預(yù)計(jì)受50%的高關(guān)稅影響增速將放緩。因此下半年供需缺口或轉(zhuǎn)為小幅過剩。

上半年在庫(kù)存呈現(xiàn)持續(xù)去庫(kù)之后，供應(yīng)緊、庫(kù)存低的現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)使得盤面多數(shù)時(shí)候保持Back結(jié)構(gòu)，正套操作收益頗豐，尤其是06合約在低倉(cāng)單背景下一度走出擠倉(cāng)行情。下半年隨著庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)，鋁水比例下滑帶動(dòng)鋁錠供給回升，同時(shí)倉(cāng)單數(shù)量保持小幅回升，預(yù)計(jì)盤面的Back結(jié)構(gòu)將持續(xù)走弱，甚至不排除重新走出Cantango結(jié)構(gòu)。而消費(fèi)走弱的預(yù)期下，冶煉端的利潤(rùn)或有望重新分配，鋁價(jià)重新走弱，下游加工企業(yè)加工費(fèi)小幅回升。下半年了鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間19500-21000，操作思路反彈沽空為主，若市場(chǎng)再次交易衰退預(yù)期，則鋁價(jià)可能突破區(qū)間下沿。