隨著中國電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革的有序推進(jìn)，國內(nèi)產(chǎn)能正逐漸逼近天花板（約4500萬噸）。國內(nèi)剛性約束促使全球電解鋁的供應(yīng)增量焦點將逐漸從國內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外，因此本文試圖就海外電解鋁主要生產(chǎn)商的角度出發(fā)來剖析未來境外供應(yīng)的潛在能力。

　　從過去五年主要鋁企的產(chǎn)能與產(chǎn)量增長情況來看，隸屬發(fā)達(dá)國家的大型鋁企投資意愿低迷，產(chǎn)能及產(chǎn)量均未有明顯提升；而隸屬發(fā)展中國家的鋁企則依靠能源優(yōu)勢來獲得低成本電力供應(yīng)進(jìn)而成為海外電解鋁產(chǎn)能投資的主要主力。

　　細(xì)數(shù)未來3-4年海外新建項目情況，預(yù)計產(chǎn)能增量（2021-2024）在127萬噸左右，較過去（2017-2020）的137萬噸基本持平，主要仍受投資意愿低迷所影響。

　　根據(jù)全球產(chǎn)能成本曲線可知，2300美元/噸以上的鋁價，全球鋁冶煉廠基本處于盈利狀態(tài)，因此價格激勵下的復(fù)產(chǎn)空間不容忽視。詳細(xì)梳理了樣本企業(yè)目前明確停產(chǎn)以及近期開工率運(yùn)行偏低的產(chǎn)能情況，具備復(fù)產(chǎn)空間的企業(yè)主要有力拓、美鋁和世紀(jì)鋁業(yè)，合計復(fù)產(chǎn)空間在128萬噸左右，量級上接近未來幾年新建投放的水平。

　　以企業(yè)的視角，結(jié)合公司戰(zhàn)略、電力供應(yīng)等因素對樣本企業(yè)閑置產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)可能性進(jìn)行分析，得出在價格激勵條件滿足的情況下，僅70萬噸的閑置產(chǎn)能重啟或提產(chǎn)的可能性較大，占閑置產(chǎn)能比重約六成。綜合新建及復(fù)產(chǎn)情況來看，未來3年海外電解鋁產(chǎn)能提升空間可達(dá)200萬噸，疊加國內(nèi)的近200萬噸的產(chǎn)能空間，產(chǎn)能增量/消費(fèi)的年均增速在2％左右。

　　國內(nèi)天花板迫近，焦點或向境外轉(zhuǎn)移

　　過去十年中，全球電解鋁供應(yīng)增長主要由中國帶動，中國電解鋁產(chǎn)量年增速基本維持在5％以上，而境外產(chǎn)量增速均未超過5％，甚至半數(shù)年份內(nèi)不超過1％，盡管中國在2017年供給側(cè)改革之后產(chǎn)量增速明顯放緩，但仍較海外增速更快（2019年產(chǎn)量負(fù)增長主因國內(nèi)冶煉廠事故頻發(fā)）。

　　但隨著中國電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革的有序推進(jìn)，國內(nèi)電解鋁供應(yīng)正逐漸逼近天花板（約4500萬噸），根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，截至2021年4月底，我國冶煉建成產(chǎn)能已達(dá)到4269.1萬噸，考慮年內(nèi)云南、廣西等地仍有新建產(chǎn)能投放，預(yù)計屆時建成產(chǎn)能將突破4300萬噸，那么到2023-2024年左右（考慮內(nèi)蒙地區(qū)新投不確定性高）中國建成產(chǎn)能將達(dá)到峰值，國內(nèi)供應(yīng)將進(jìn)入穩(wěn)定期。全球電解鋁的供應(yīng)增量焦點或?qū)⒅饾u從國內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外，因此本文試圖就海外電解鋁主要生產(chǎn)商的角度出發(fā)來剖析未來境外供應(yīng)的潛在能力。

　　新建、復(fù)產(chǎn)齊頭并進(jìn)，量級相當(dāng)

　　海外電解鋁生產(chǎn)相對均勻地分布于各大洲，但企業(yè)集中度較高，超7成的電解鋁產(chǎn)量掌握在十家企業(yè)手中，根據(jù)2020年各家產(chǎn)量數(shù)據(jù)（此處所用公司產(chǎn)量并非權(quán)益量，而是上市公司公開披露所控制或參股冶煉廠的全部產(chǎn)量）以及國際鋁協(xié)（IAI）的境外產(chǎn)量數(shù)據(jù)，這十家鋁企的產(chǎn)量（產(chǎn)能均超過100萬噸）占比超過77％。

　　因此本文主要就這十家主要企業(yè)的生產(chǎn)情況進(jìn)行探討，對未來境外電解鋁供應(yīng)趨勢進(jìn)行分析。

　　1.西方投資意愿低迷，產(chǎn)能增量主看能源

　　首先回顧過去五年樣本企業(yè)的生產(chǎn)情況，從總產(chǎn)量來看，主要鋁企的產(chǎn)量保持穩(wěn)定地增長，年均增速不足2％，而海外總產(chǎn)量增速則不足1％，可以看出，海外供應(yīng)增量主要由這些大型鋁企所貢獻(xiàn)。如果細(xì)分來看，可以將10家鋁企分為兩類，類為發(fā)達(dá)國家所屬的鋁企，包括力拓、美鋁、海德魯、South 32以及世紀(jì)鋁業(yè)，其產(chǎn)量增長表現(xiàn)相對較緩，即使在2016-2018年鋁價上行周期中產(chǎn)量也并未有明顯增長，主要受產(chǎn)能增長緩慢所致，同時在此期間，力拓更是出售旗下兩家鋁冶煉廠（Dunkerque和Lochaber），僅海德魯對旗下Karm?y煉廠進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)投資，西方發(fā)達(dá)國家投資建設(shè)鋁冶煉廠的意愿陷入低谷。

　　第二類則為發(fā)展中國家所屬的鋁企，包括俄鋁、阿聯(lián)酋鋁業(yè)、巴林鋁業(yè)以及韋丹塔等繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，通過新建煉廠或擴(kuò)大生產(chǎn)線來提高產(chǎn)量，這些煉廠均位于亞洲區(qū)域（俄羅斯遠(yuǎn)東地區(qū)、阿聯(lián)酋、巴林、印度），所處國家和地區(qū)具有能源優(yōu)勢來滿足鋁冶煉的電力需求，其中俄鋁具有充裕的水電資源，阿聯(lián)酋以及巴林鋁業(yè)則利用其國內(nèi)充足的天然氣資源進(jìn)行發(fā)電。因此在過去一輪海外鋁企投資周期中，西方發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的核心鋁企的投資建廠意愿低迷，取而代之的是具備能源優(yōu)勢地區(qū)的本土鋁企具有投資動力。

　　2.細(xì)數(shù)新建項目，增量保持穩(wěn)定

　　正如前文所述，隸屬于發(fā)達(dá)國家的大型鋁企在過去幾年的投資建廠意愿表現(xiàn)低迷，導(dǎo)致未來3年冶煉新建（或擴(kuò)建）的項目數(shù)量寥寥，通過公開資料以及海外咨詢機(jī)構(gòu)的整理的情況來看，未來產(chǎn)能增量仍集中在亞洲地區(qū)，除EGA、韋丹塔以及印度國家鋁業(yè)旗下項目的繼續(xù)擴(kuò)建，重點新建項目主要有俄鋁的Taishet鋁廠、PressMetal的Samalaju鋁廠二期項目（已于2020年底建成）以及華青鋁業(yè)位于印尼的項目，合計貢獻(xiàn)產(chǎn)能增量（2021-2024）在127萬噸左右，產(chǎn)能增量較過去（2017-2020）的137萬噸基本持平。

　　3.現(xiàn)存產(chǎn)能下，復(fù)產(chǎn)空間過百萬噸

　　在2020年新冠疫情的巨大影響，海外電解鋁產(chǎn)能在價格暴跌的過程中主動減產(chǎn)，包括美鋁的Intalco煉廠、海德魯Slovalco冶煉廠的部分產(chǎn)能，同時力拓及美鋁旗下位于新西蘭、西班牙、冰島以及澳大利亞等地區(qū)的冶煉廠一度傳出關(guān)停的消息，但隨著鋁價的反轉(zhuǎn)，這些關(guān)停計劃被擱置，甚至在2020年底，海德魯及世紀(jì)鋁業(yè)分別復(fù)產(chǎn)了Husnes 和Mt. Holly兩家停產(chǎn)多年的生產(chǎn)線。進(jìn)入2021年，倫鋁價格繼續(xù)攀升，價格處于近十年來的高位，因此受價格刺激的潛在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能也將成為供應(yīng)增長的推動因素。

　　我們詳細(xì)梳理了樣本企業(yè)目前明確停產(chǎn)以及近期開工率運(yùn)行偏低的產(chǎn)能情況，具備復(fù)產(chǎn)空間的企業(yè)主要有力拓、美鋁和世紀(jì)鋁業(yè)，其中美鋁在2015年鋁價暴跌后關(guān)停產(chǎn)能多，且多數(shù)仍未復(fù)產(chǎn)，而世紀(jì)鋁業(yè)2015年停產(chǎn)的產(chǎn)能分別在2019年和2020年開始復(fù)產(chǎn)部分產(chǎn)能，但仍有復(fù)產(chǎn)空間，此外海德魯?shù)腍usnes和Albras鋁廠、力拓的Kitimat已經(jīng)處在復(fù)產(chǎn)途中，未列于此?？傮w來看，樣本公司的復(fù)產(chǎn)空間在128萬噸左右，量級上接近未來幾年新建投產(chǎn)的量級水平。

　　海外供應(yīng)增長潛力綜合評估

　　前文對海外主要鋁企未來新建產(chǎn)能以及復(fù)產(chǎn)空間進(jìn)行了詳盡的整理，得出2021-2024年間新增及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增量可達(dá)265萬噸，但這一數(shù)值較為理想化，實際情況如何仍需進(jìn)一步綜合評估。對于新投預(yù)期方面，考慮多數(shù)項目均已建成或即將在年內(nèi)建成，項目確定性高，增量如期釋放概率大，其中印度地區(qū)鋁廠擴(kuò)建進(jìn)度年內(nèi)可能會受到疫情影響，但整體影響有限，不確定性較高的僅有處于設(shè)計階段的華青鋁業(yè)印尼項目。對于復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)期方面不確定性則更高，盡管企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿與價格高度相關(guān)，但也不可忽視戰(zhàn)略規(guī)劃、投資傾向、客觀條件等多方面影響，下面主要就復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增量預(yù)期方面進(jìn)行評估。

　　1.成本視角看，當(dāng)前價格足以激勵產(chǎn)能投放

　　談及復(fù)產(chǎn)預(yù)期，不可避免地關(guān)注全球鋁冶煉的成本情況，我們截取了2015年與2020年底海德魯年報中的全球冶煉產(chǎn)能成本曲線進(jìn)行探討：根據(jù)2020年底的產(chǎn)能成本曲線，以當(dāng)前鋁價維持在2300美元/噸以上的情況來看，全球冶煉廠均處于盈利的局面?？紤]主要可復(fù)產(chǎn)項目均在2015年鋁價大幅下挫期間而進(jìn)行停產(chǎn)，因此對2015年的成本曲線進(jìn)行回顧，彼時海外冶煉成本亦處于2000美元/噸之下，盡管通過同一樣本企業(yè)（海德魯）成本變化可知相較2015年，當(dāng)前成本重心有所上移，但上移空間僅為100美元/噸，因此在當(dāng)前價格下，全球鋁冶煉企業(yè)基本處于盈利狀態(tài)，即使已關(guān)停的、處于成本高位的產(chǎn)能，亦有盈利空間，因此足以激勵產(chǎn)能的新建投放和復(fù)產(chǎn)。

　　2.企業(yè)視角剖析復(fù)產(chǎn)潛力有限

　　盡管基于價格以及利潤水平，海外冶煉廠均有復(fù)產(chǎn)的動力，但公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、電力供應(yīng)等因素均對復(fù)產(chǎn)意愿有所影響，下面從企業(yè)角度對閑置產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)可能性高低進(jìn)行評估。

　　美國鋁業(yè)：

　　根據(jù)上述統(tǒng)計，樣本中閑置產(chǎn)能多的企業(yè)便是美國鋁業(yè)公司，作為全球歷史為悠久、規(guī)模大的鋁企之一，具備的電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈，包括鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、壓鑄車間、下游加工及鋁材，但近年來電解鋁冶煉業(yè)務(wù)卻一直進(jìn)行收緊，2010年至今關(guān)閉5處冶煉產(chǎn)能，有效產(chǎn)能由2010年的370萬噸減少至2020年底的342萬噸，有效產(chǎn)能中的83萬噸左右處于關(guān)停狀態(tài)。

　　2019年底公司發(fā)布5年長期戰(zhàn)略規(guī)劃，關(guān)于電解鋁產(chǎn)能方面，公司將不斷評估約150萬噸產(chǎn)能情況，不排除技術(shù)改造、削減產(chǎn)能、長期關(guān)停等方式使公司的成本降低和可持續(xù)盈利能力改善并位于全球前列。此外在碳中和的背景下，公司致力于將旗下電解鋁生產(chǎn)所需電力供應(yīng)的可再生能源比例提高至85％（目前在78％左右）。從長期發(fā)展來看，目前公司閑置產(chǎn)能多需要從外部采購電力供應(yīng)，且這些鋁廠位于美國、澳洲等電力成本、人力成本均偏高的地區(qū)，不通過技術(shù)改造降低能耗或建立自有電力供應(yīng)的情況下，成本方面難以符合公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)，諸如Intalco、Wenatchee煉廠；從提升可再生能源利用的角度來看，Warrick雖有自備電站，但仍采用傳統(tǒng)火力發(fā)電，與公司目標(biāo)不符。

　　因此閑置產(chǎn)能中，Portland和Alumar煉廠重啟可能性相對更高一些，其中Portland在2021年一季度與澳洲電力供應(yīng)公司簽訂新的合同，且電力的部分供應(yīng)來自于可再生能源；而Alumar煉廠則既具有原料氧化鋁甚至鋁土礦的充足供應(yīng)，同時美鋁在巴西具有水電站的部分權(quán)益。

　　力拓：

　　同樣作為海外大且產(chǎn)業(yè)鏈完備的鋁企之一，力拓近年來生產(chǎn)相對穩(wěn)定，得益于其核心冶煉資產(chǎn)主要布局在加拿大，具有完備且低廉的水力發(fā)電成本，使得其大部分產(chǎn)能位于成本線低位。然而Tiwai Point（TP）、Boyne Island（BI）以及ISAL三家冶煉廠近年來運(yùn)行產(chǎn)能均未打滿。TP和BI煉廠分別位于澳大利亞和新西蘭，電力成本較高，尤其是TP煉廠此前數(shù)年因電力成本過高問題要求政府補(bǔ)貼，2020年公司一度威脅關(guān)閉此煉廠，但在新任政府介入后，終完成電力合同的簽訂（為期四年）。ISAL同樣面臨電力成本過高的情況，力拓公司一度打算關(guān)停產(chǎn)能，終也因以電力公司妥協(xié)完成補(bǔ)充協(xié)議進(jìn)而改善成本狀況。在新電力合同簽訂后，價格的激勵下，煉廠具備恢復(fù)滿產(chǎn)的動力。

　　世紀(jì)鋁業(yè)：

　　作為根植在美國本土的鋁企，主營業(yè)務(wù)以鋁冶煉以及加工材制造，冶煉廠主要分布在美國以及冰島，且電力供應(yīng)全部為外部采購。在2015年進(jìn)行減產(chǎn)后，公司分別在2019年和2020年對停產(chǎn)產(chǎn)能進(jìn)行復(fù)產(chǎn)，其中Mt. Holly今年新簽訂的電力合同保證其75％產(chǎn)能生產(chǎn)的需求，合同持續(xù)期三年，因此短期進(jìn)一步釋放25％的閑置產(chǎn)能或受限。而Hawesville煉廠早于2019年便開始復(fù)產(chǎn)，同時為了降低成本、提率公司對生產(chǎn)線進(jìn)行了升級改造，運(yùn)行產(chǎn)能水平已回到80％，剩余20％產(chǎn)能生產(chǎn)線的改造升級將視市場情況而定，因此在價格處于有利位置的情況下，產(chǎn)能進(jìn)一步釋放的可能性較高。

　　俄鋁及海德魯：

　　作為全球兩大鋁業(yè)巨頭，鋁產(chǎn)業(yè)鏈同樣十分完備，但與美鋁不同的是，兩家企業(yè)的煉廠一直以可再生能源為主，其中俄鋁核心資產(chǎn)主要位于俄羅斯，擁有充沛的水電資源，海德魯煉廠以挪威為主，同時參股澳大利亞、巴西、加拿大、卡塔爾、斯洛伐克等地的冶煉廠，其中挪威、加拿大、巴西能源供應(yīng)同樣以水電為主，卡塔爾則具備豐富的天然氣資源，因此兩家企業(yè)目前僅少量產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，價格對煉廠開工率的決定性較強(qiáng)，因此產(chǎn)能提高的可能性較大。

　　3.綜合評估下，新建和復(fù)產(chǎn)并進(jìn)

　　以企業(yè)的視角，結(jié)合公司戰(zhàn)略、電力供應(yīng)等因素對樣本企業(yè)閑置產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)可能性進(jìn)行分析，我們認(rèn)為在價格激勵條件滿足的情況下，僅70萬噸的閑置產(chǎn)能具有較大的可能性進(jìn)行重啟或提產(chǎn)，占閑置產(chǎn)能比重不足六成。即使在新建產(chǎn)能投放順利的情境下，未來3年海外電解鋁產(chǎn)能提升空間約200萬噸，疊加國內(nèi)的近200萬噸的產(chǎn)能空間，產(chǎn)能增量/消費(fèi)的增速將在2％左右。