需求

消費(fèi)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)占比下降，新能源主導(dǎo)需求增長

我國電解鋁終端消費(fèi)以建筑、電子電力、交通運(yùn)輸為主，2020年占國內(nèi)電解鋁總消費(fèi)量的69%。其中建筑行業(yè)主要用于竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景；電子電力行業(yè)主要用于光伏邊框、變壓器、架空導(dǎo)線等領(lǐng)域；交通運(yùn)輸行業(yè)主要用于汽車、軌道交通等。

我國建筑行業(yè)用鋁占比持續(xù)下降，由2016年的32%下降至2020年的29%，交通、電力電子、包裝等領(lǐng)域則需求多點(diǎn)開花。尤其受益于新能源汽車和車身輕量化趨勢顯著，交通運(yùn)輸用鋁持續(xù)上升，成為鋁需求增長的主導(dǎo)。穩(wěn)增長背景下，新能源基建也有望發(fā)力，光伏、電網(wǎng)的建設(shè)或推動電子、電力行業(yè)用鋁占比較大提升。

新能源需求：輕量化拉動用汽車鋁量快速增長

新能源車：據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2022年純電動乘用車單車用鋁量188千克，大幅高于燃油乘用車154千克的單車用鋁量。2021年，國內(nèi)新能源汽車銷量352萬輛，同比增加165.1%，支撐我國汽車銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年Q1我國新能源汽車市場滲透率已經(jīng)達(dá)19.3%，同比增長11.4pct，較2021年全年提高5.9pct。新能源汽車滲透率的提升為汽車用鋁的增長提供充足動力。

新能源需求：上調(diào)光伏行業(yè)需求預(yù)期

穩(wěn)增長背景下，新能源基建將發(fā)力，預(yù)計(jì)2022年光伏行業(yè)用鋁量324萬噸，同比增長50萬噸。光伏行業(yè)對鋁的需求主要為組件和支架兩部分，據(jù)安泰科測算，光伏邊框用鋁量約1.3萬噸/GWh，光伏裝機(jī)支架用鋁量約0.7萬噸/GWh。我們預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量80GW左右，據(jù)此測算2022年我國光伏行業(yè)用鋁量將達(dá)到324萬噸，同比增長18%，增量約50萬噸。

消費(fèi)用鋁：包裝用鋁高速增長

包裝行業(yè)煥發(fā)“消費(fèi)升級”的新特色，推動國內(nèi)包裝用鋁消費(fèi)高速增長。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2017-2020年國內(nèi)包裝用鋁分別為320、368、387、418萬噸，年復(fù)合增速9.3%，在各應(yīng)用領(lǐng)域中增速排名第一。尤其在包裝用鋁箔板塊，消費(fèi)類鋁箔滲透率的提升仍有較大空間。

2021年，我國包裝用鋁箔僅占總消費(fèi)量的37%，與歐美等發(fā)達(dá)國家60-70%的消費(fèi)占比還有很大差距。隨著“新鮮”“安全”“衛(wèi)生”等食品包裝理念逐步強(qiáng)化，單雙零箔在無菌包裝市場需求強(qiáng)烈。90、00后等追求高品質(zhì)生活的新消費(fèi)群體也逐步成為消費(fèi)主力，單零箔、雙零箔等產(chǎn)品均將受益其時尚、精致的消費(fèi)理念，實(shí)現(xiàn)高速增長。

電力電子用鋁：特高壓建設(shè)提速

“十四五”期間我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，特高壓輸電是解決遠(yuǎn)距離大規(guī)模輸電的主要手段。據(jù)國家電網(wǎng)發(fā)布的《“碳達(dá)峰、碳中和”行動方案》，規(guī)劃十四五”期間建成7回特高壓直流，新增輸電能力5600萬千瓦。到2025年，公司經(jīng)營區(qū)跨省跨區(qū)輸電能力達(dá)到3.0億千瓦，輸送清潔能源占比達(dá)到50%。2030年，跨省跨區(qū)輸電能力將提升到3.5億千瓦。

建筑用鋁：地產(chǎn)金融政策見效尚需時日

考慮到單位面積用鋁量的不斷上升，即便房地產(chǎn)市場暫時由增轉(zhuǎn)降，建筑領(lǐng)域的用鋁需求仍具備韌性：

a)截至2022年3月，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值2.78萬億元，累計(jì)同比增長0.7%，增速較2020年下降24.9 pct；房屋新開工面積累計(jì)同比下降17.5%；房屋竣工面積累計(jì)同比下降11.5%；商品房銷售面積累計(jì)同比下降13.8%。近期房地產(chǎn)金融政策已釋放出支持對房企合理融資需求、更好滿足購房者合理住房需求的信號，預(yù)期邊際改善逐步體現(xiàn)。

b)克服疫情影響后，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)竣工周期在2022年持續(xù)。房地產(chǎn)施工周期約為3年，一般用房屋新開工情況來預(yù)測三年后的房屋竣工情況。2018-2019年國內(nèi)房屋新開工面積增速較高，累計(jì)同比增速分別為17.2%和8.5%，2022年仍處在竣工周期中。

供給

供應(yīng)格局：國內(nèi)供應(yīng)占六成，主要產(chǎn)能增量來自中國

中國主導(dǎo)全球電解鋁供給。中國是全球電解鋁第一大生產(chǎn)國，據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2021年全球電解鋁產(chǎn)量為6734萬噸，中國電解鋁產(chǎn)量為3892萬噸，占全球產(chǎn)量的58%。自2002年以來，全球電解鋁增量基本來源于中國，尤其近五年中國電解鋁增量貢獻(xiàn)全球增量的90%以上。

國內(nèi)：供應(yīng)側(cè)改革嚴(yán)控產(chǎn)能

剩余新增產(chǎn)能空間僅200萬噸。2017年，國家開始對電解鋁行業(yè)實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，嚴(yán)格限制新增產(chǎn)能規(guī)模，新建產(chǎn)能必須通過關(guān)閉舊產(chǎn)能來等量或減量置換。截至2022年3月末，國內(nèi)電解鋁現(xiàn)有產(chǎn)能4370萬噸，其中合規(guī)產(chǎn)能4300萬噸，已逼近4500萬噸的產(chǎn)能天花板。

1.云南電力供應(yīng)瓶頸能否突破？

云南發(fā)電量能否滿足全部計(jì)劃增量有待商榷。2022年云南省計(jì)劃產(chǎn)能達(dá)到550萬噸，按照產(chǎn)量評估約420萬噸，相當(dāng)于耗電575億千瓦時。而2021年云南省發(fā)電3434億千瓦時，西電東送1473億千瓦時，省內(nèi)剩余1961億千瓦時，電解鋁耗電將占到省內(nèi)電量供應(yīng)的29%。長期看，云南省計(jì)劃800-900萬噸產(chǎn)能，目前已經(jīng)確定有850萬噸產(chǎn)能要投產(chǎn)。如果按照800萬噸折算，一年耗電量達(dá)到1100億千瓦時，該數(shù)據(jù)已占據(jù)云南省內(nèi)電量一半以上。由于用電占比過高，云南省的項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)存在較大不確定性。

2.懲罰性電價增加供應(yīng)變數(shù)

國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知》（發(fā)改價格〔2021〕1239號）（8.27），完善階梯電價分檔和加價標(biāo)準(zhǔn)：電解鋁企業(yè)鋁液綜合交流電耗不高于分檔標(biāo)準(zhǔn)的，鋁液生產(chǎn)用電量不加價；高于分檔標(biāo)準(zhǔn)的，每超過20千瓦時，鋁液生產(chǎn)用電量每千瓦時加價0.01元，不足20千瓦時的，按20千瓦時計(jì)算。

高污染、高耗能，產(chǎn)能天花板難以撼動

高污染：氧化鋁生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生赤泥，具有強(qiáng)堿性，目前沒有好的處理方式，只能堆存處理，除占用大量土地外，其附液中的堿和硫酸鹽下滲還可能對地下水和土壤造成污染，改變土壤的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)，造成大面積的土壤鹽堿化，使土壤板結(jié)。

高耗能：2021年我國共生產(chǎn)電解鋁3898萬噸，按生產(chǎn)一噸電解鋁消耗13500度電計(jì)算，2021年國內(nèi)電解鋁行業(yè)電能總消耗量為5262億kwh，占我國全社會總用電量的6.33%。高耗能同時伴隨著高“碳”排放量，根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，我國電解鋁生產(chǎn)過程中，每噸火電鋁約產(chǎn)生13萬噸二氧化碳排放，每噸水電鋁則產(chǎn)生1.8萬噸二氧化碳排放，其中11.2萬噸差異來自火電鋁生產(chǎn)中的電力環(huán)節(jié)。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2020年我國電解鋁的碳排放量約為5.2億噸，約占全國CO2排放總量的5%，僅次于鋼鐵和水泥行業(yè)。

海外：全球“碳中和”背景下，產(chǎn)量增長停滯

根據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2000年-2021年，北美洲電解鋁產(chǎn)量從604萬噸減少至388萬噸；南美洲產(chǎn)量從217萬噸減少至116萬噸；大洋洲產(chǎn)量從209萬噸略微下降至189萬噸；歐洲產(chǎn)量從749萬噸減少至747萬噸。僅非洲產(chǎn)量從118萬噸增長至159萬噸；亞洲（除中國外）產(chǎn)量從222萬噸增長至450萬噸，貢獻(xiàn)全球除中國外主要漲幅。

外強(qiáng)內(nèi)弱，進(jìn)口窗口關(guān)閉

2021年10月以來，倫鋁價格開始高于長江有色鋁錠價格，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。進(jìn)口原鋁是國內(nèi)鋁錠供應(yīng)的重要補(bǔ)充，2020年進(jìn)口106萬噸，2021年全年進(jìn)口157萬噸，外強(qiáng)內(nèi)弱格局下，進(jìn)口窗口關(guān)閉，出口通道打開。跟據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-2月國內(nèi)原鋁進(jìn)口5.68萬噸，同比下降77%。據(jù)阿拉丁預(yù)測，2022年全年鋁錠進(jìn)口在80萬噸左右，較上年減半。

2021年中國鋁土礦進(jìn)口來源

印尼：吊銷2078張采礦許可證，部分鋁礦山在其中。有可能從2022年第二季度開始實(shí)施鋁土礦出口禁令，以滿足印尼當(dāng)?shù)?a style="color:#4472c4" href="http://www.tlfldsl.cn/product/list/classid_1&classid2_8&classid3_10" target="_blank" title="氧化鋁">氧化鋁生產(chǎn)所需。印尼的鋁土礦在中國進(jìn)口占比為17%。

幾內(nèi)亞：新軍事政權(quán)有奉行“資源民族主義政策”的跡象，要求礦業(yè)公司2022年5月之前提交氧化鋁建設(shè)計(jì)劃，否則將會受到相應(yīng)懲罰。幾內(nèi)亞的鋁土礦在中國進(jìn)口占比高達(dá)51%，若后續(xù)限制出口，對中國電解鋁生產(chǎn)擾動較大。但當(dāng)?shù)赜植痪邆溲趸X生產(chǎn)配套原料，只能從其他地方進(jìn)口，這勢必導(dǎo)致在當(dāng)?shù)亟ㄑ趸X廠的生產(chǎn)成本高昂，進(jìn)而限制國內(nèi)電解鋁的生產(chǎn)。

庫存視角

長期：需求增長，供給剛性，庫存到達(dá)歷史低位

截止4月13日，LME鋁庫存僅61萬噸，為2005年以來最低水平，而隱性庫存則多為常備庫存，大部分也無法取出使用。

中期：疫情打斷去庫節(jié)奏只是暫時

春節(jié)累庫周期明顯好于往年，相比于過去六年，今年是累庫最少，去庫最早的一年。雖然由于上海周邊地區(qū)疫情防控較為嚴(yán)格，浙江、江蘇作為鋁的主要消費(fèi)地和庫存聚集地受影響較大，造成了少見的旺季累庫現(xiàn)象，但上海已開始分批有序推動重點(diǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。在全年供需緊平衡的背景下，價格支撐較強(qiáng)。

短期：產(chǎn)能快速恢復(fù)，庫存維持穩(wěn)定

短期鋁消費(fèi)被疫情壓制，封控結(jié)束后存彈性，把握旺季去庫行情。由于電解鋁單噸凈利達(dá)歷史高位，導(dǎo)致國內(nèi)復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能快速上升。截止4月15日，社會鋁錠庫存由前期50萬噸低點(diǎn)上升至105萬噸，短期內(nèi)有所回升。如果后續(xù)疫情管控持續(xù)，預(yù)計(jì)未來一段時間內(nèi)社會庫存將在100萬噸附近波動；若疫情被控制，預(yù)計(jì)5-6月消費(fèi)回升，重新進(jìn)入去庫階段。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤

電解鋁及氧化成本構(gòu)成

鋁產(chǎn)業(yè)鏈主要由“鋁土礦→氧化鋁→電解鋁→鋁材加工”四個環(huán)節(jié)構(gòu)成。冶煉1噸電解鋁大約需要消耗1.94噸氧化鋁、0.45噸預(yù)焙陽極、25kg氟化鋁、10kg冰晶石和13500kw·h直流電，其中氧化鋁、電力和預(yù)焙陽極為主要成本，分別占總成本的36%、34%和16%，合計(jì)占比為86%。其中生產(chǎn)一噸氧化鋁大致需要2.3-2.5噸鋁土礦，鋁土礦在氧化鋁生產(chǎn)成本中占比40%。

鋁土礦進(jìn)口大幅增長，氧化鋁產(chǎn)能過剩

鋁土礦：國內(nèi)企業(yè)此前在海外布局的鋁土礦開始產(chǎn)出，近幾年鋁土礦進(jìn)口量高速增長，并成為壓降國內(nèi)鋁土礦價格的主要因素。

氧化鋁：產(chǎn)能發(fā)面，國內(nèi)現(xiàn)有氧化鋁產(chǎn)能8852萬噸，產(chǎn)能利用率僅81%，且預(yù)計(jì)今年還會有900萬噸新增產(chǎn)能。需求方面，供給側(cè)改革后電解鋁產(chǎn)能天花板確立，這導(dǎo)致氧化鋁的需求受到抑制。按照未來4500萬噸電解鋁產(chǎn)能上限進(jìn)行計(jì)算，國內(nèi)最多需要氧化鋁8730萬噸，現(xiàn)有產(chǎn)能已然供過于求，這導(dǎo)致氧化鋁環(huán)節(jié)的利潤只能是保本或虧損。

利潤向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜，噸鋁盈利高位運(yùn)行

截至4月15日，全行業(yè)即時完全成本17853元/噸，理論盈利3867元/噸，企業(yè)全部盈利。其中，使用自備電的加權(quán)平均完全成本為17691元/噸，網(wǎng)電為18116元/噸。

作者|劉文平、劉偉潔、杜開欣；來源|招商證券；編輯|撲克百家研究院，轉(zhuǎn)載請注明出處