1供需：庫存處于十年歷史低位，供給缺口擴大趨勢基本確定

1.1供給：國內(nèi)產(chǎn)能迫近天花板，海外停產(chǎn)限產(chǎn)持續(xù)

根據(jù)國際鋁業(yè)的統(tǒng)計口徑，在鋁供給端，2022年全球鋁供給量為6846萬噸，中國的原鋁生產(chǎn)量為4043萬噸，在全球占比達到59.06%，相較于2012年上升11pct。非洲，北美、南美、歐洲、大洋洲原鋁生產(chǎn)比例均出現(xiàn)下滑，除中國外亞洲的原鋁生產(chǎn)值2021年占比達到6.7%，相較于2012年增長1.5pct。中國為電解鋁的主要增量供給方。

（一）國內(nèi)產(chǎn)能迫近天花板

我國原鋁供給端存在明顯的約束，電解鋁存在約4467萬噸/年的合規(guī)產(chǎn)能“天花板”。2017年3月-10月，發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、國土資源部、環(huán)境保護部聯(lián)合開展了清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動，違法違規(guī)新增產(chǎn)能全部關(guān)停?！锻ㄖ芬?guī)定，凡包含電解工序生產(chǎn)鋁液、鋁錠等的建設(shè)項目，均必須實施電解鋁產(chǎn)能置換，即“建設(shè)電解槽、就須置換”。根據(jù)規(guī)定，違規(guī)建設(shè)產(chǎn)能產(chǎn)能合規(guī)化主要依據(jù)《部分產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》（以下簡稱“127號文”），使用2011—2015年已淘汰落后產(chǎn)能指標和2016—2017年自主淘汰產(chǎn)能指標進行產(chǎn)能指標置換。合規(guī)電解鋁指標=2015年6月末總產(chǎn)能+2015年6月后新增特批指標+2011—2017年6月工信部公示的已淘汰落后產(chǎn)能+2015年7—9月期間投產(chǎn)的部分產(chǎn)能，合計約4467萬噸。

目前電解鋁企業(yè)產(chǎn)能布局已基本落地，根據(jù)國際鋁業(yè)統(tǒng)計，截止到2022國內(nèi)運行產(chǎn)能為4043萬噸，由于電力能耗受限等因素，剩余產(chǎn)能補齊的可能性較低。目前新增產(chǎn)能主要集中在內(nèi)蒙古、貴州、四川地區(qū)，2023年預(yù)計新增產(chǎn)能33萬噸，產(chǎn)能增量較少；待復產(chǎn)產(chǎn)能主要在云南，由于枯水期和豐水期的季節(jié)性調(diào)整，季節(jié)性停產(chǎn)減產(chǎn)將會成為常態(tài)；同時由于啟停槽費用較高，許多鋁企選擇減產(chǎn)停產(chǎn)。

新增產(chǎn)能：根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，電解鋁已建成待開工產(chǎn)能規(guī)模約154.5萬噸。若剔除產(chǎn)能置換項目后，新增產(chǎn)能僅約33萬噸，電解鋁項目投產(chǎn)基本接近尾聲。據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)電解鋁主要項目為甘肅中瑞，內(nèi)蒙古白音華，貴州元豪，興仁登高和廣元啟明星二期，其中，甘肅中瑞項目在2023年3月份已經(jīng)全部投產(chǎn)且已經(jīng)陸續(xù)達到滿產(chǎn)狀態(tài)，興仁登高為置換產(chǎn)能，不會形成有效供應(yīng)增量，因此新增產(chǎn)能主要集中在內(nèi)蒙古，貴州和四川地區(qū)，主要增量僅為33萬噸。截至2023年4月底，新產(chǎn)能中約23.2萬噸已實現(xiàn)投產(chǎn)，其中包括甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司11.2萬噸、內(nèi)蒙古錫林郭勒白音華煤電有限責任公司鋁電分公司6萬噸以及貴州元豪鋁業(yè)有限公司6萬噸先后于2023年1月投產(chǎn)。

待復產(chǎn)產(chǎn)能：2023年待復產(chǎn)產(chǎn)能最大達到153萬噸，其中貴州待復產(chǎn)產(chǎn)能39萬噸，四川待復產(chǎn)產(chǎn)能5萬噸，云南按照去年運行最大值測算，在來水較好的情況下，2023年待復產(chǎn)產(chǎn)能最大達到109萬噸，年最大復產(chǎn)規(guī)模在20%左右。按照目前行業(yè)復產(chǎn)的速度來看，電解鋁企業(yè)復產(chǎn)一般能達到一天通電2-4臺電解槽，轉(zhuǎn)化成年化產(chǎn)能0.2-0.4萬噸/日，我們?nèi)∑骄?.3萬噸/日計算，如果云南6、7月份水電寬松，給到電解鋁企業(yè)復產(chǎn)電力，省內(nèi)11家在產(chǎn)電解鋁企業(yè)齊頭并進復產(chǎn)，則月復產(chǎn)規(guī)?？偭?0.3*11*30=109萬噸，復產(chǎn)規(guī)模在20%左右，屆時云南電解鋁運行產(chǎn)能將在435萬噸附近，達到去年8月份的運行高位則需要將近兩個月的持續(xù)通電復產(chǎn)，但漫長的復產(chǎn)完成之后，又要馬上面臨四季度的枯水期，所以在復產(chǎn)的節(jié)奏上企業(yè)會慎重處理。

目前單噸電解鋁啟停槽費用在1000元左右，短暫的豐水期不能保證復產(chǎn)的產(chǎn)能回本，云南電解鋁產(chǎn)能或?qū)⒁蚩菟趩栴}進行常態(tài)化季節(jié)性停產(chǎn)。電解鋁就是通過電解得到的鋁?，F(xiàn)代電解鋁工業(yè)生產(chǎn)采用冰晶石-氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質(zhì)，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電后，在950℃-970℃下，（950℃以上有可能形成熱槽）在電解槽內(nèi)的兩極上進行電化學反應(yīng)，即電解。在現(xiàn)有技術(shù)下，電解鋁生產(chǎn)線需要平穩(wěn)供電、連續(xù)生產(chǎn)，電解槽只有“開、關(guān)”兩種選項，且關(guān)停后重新啟動的成本極高，也會影響生產(chǎn)線的使用壽命。目前行業(yè)內(nèi)單噸電解鋁啟停槽費用在1000元左右，起槽和停槽能耗相近，“啟槽”或“停槽”單過程費用約500元/噸。

減產(chǎn)產(chǎn)能：目前減產(chǎn)產(chǎn)能主要是云南、青海等地季節(jié)性減產(chǎn)，貴州于5月中旬關(guān)停電解鋁廠，運行產(chǎn)能5萬噸。中國電解鋁產(chǎn)能新建項目較少，幾乎沒有待投項目，新增產(chǎn)能有限，除了云南地區(qū)外，其他地區(qū)待復產(chǎn)產(chǎn)能較少，局限于產(chǎn)能天花板，未來更多的是產(chǎn)能置換。假設(shè)云南每年季節(jié)性復產(chǎn)之后產(chǎn)能開滿半年，每年陸續(xù)復產(chǎn)，則預(yù)計2025年國內(nèi)產(chǎn)能達到4278.50萬噸。

（二）海外限產(chǎn)停產(chǎn)趨勢不減

限產(chǎn)停產(chǎn)：2023年預(yù)計退出產(chǎn)能21.16萬噸，包括德國Speira因能源問題關(guān)停剩下一半的產(chǎn)能以及2022年3月美鋁由于預(yù)焙陽極的生產(chǎn)不確定性將Portland Aluminium smelter減產(chǎn)20%。歐洲地區(qū)電解鋁受能源危機影響擴大減產(chǎn)，經(jīng)不完全統(tǒng)計，2022-2023年海外減產(chǎn)產(chǎn)能達到158.1萬噸。由于雙碳政策與能源問題，進一步減產(chǎn)的可能性較大。

新增產(chǎn)能：據(jù)統(tǒng)計，目前海外新增產(chǎn)能主要分布在印度和印尼地區(qū)，包括：（1）國內(nèi)企業(yè)出海建廠，華青鋁業(yè)、華友控股、南山鋁業(yè)、山東魏橋/中國力勤等在印尼規(guī)劃產(chǎn)能575萬噸，南方鋁業(yè)在伊朗規(guī)劃電解鋁產(chǎn)能30萬噸，共計605萬噸；（2）國外鋁企Inalum、Balco、Aditya/Mahan、俄鋁等新增產(chǎn)能71.4萬噸。

待復產(chǎn)產(chǎn)能：據(jù)不完全統(tǒng)計，待復產(chǎn)產(chǎn)能合計79.5萬噸，其中2023年待復產(chǎn)產(chǎn)能為37.7萬噸，2024年待復產(chǎn)產(chǎn)能41.8萬噸。

（三）供給合計

國內(nèi)產(chǎn)能迫近天花板，海外由于能源問題，持續(xù)限產(chǎn)停產(chǎn)趨勢不減，供給格局基本形成。2022年全球版電解鋁產(chǎn)能達到6846.1萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)能為4043.0萬噸，海外產(chǎn)能為2803.1萬噸。2023年預(yù)計全球產(chǎn)能達到7095.7萬噸，同比增長3.65%，其中國內(nèi)產(chǎn)能達到4159.7萬噸，同比增長2.89%，國外產(chǎn)能達到2936萬噸，同比增長4.74%。2025年國內(nèi)運行產(chǎn)能基本達到產(chǎn)能“天花板”，全球產(chǎn)能達到7438萬噸的峰值。

1.2需求：新能源發(fā)展核心金屬，輕量化趨勢重點受益

高耐腐蝕性、優(yōu)異的強度重量比和良好的成型性使鋁成為建筑、交通、包裝及機械設(shè)備等領(lǐng)域的主要工業(yè)金屬。汽車領(lǐng)域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發(fā)展趨勢拉動鋁需求迅速增長，穩(wěn)增長背景下，新能源基建也有望發(fā)力，光伏、電網(wǎng)的建設(shè)推動電子、電力行業(yè)用鋁占比較大提升。目前主要跟鋁進行競爭的產(chǎn)品主要是高強度超薄鋼板、鈦合金、鎂合金以及碳纖維等材料。各項材料的性能如下：（1）鋼的密度達到鋁合金的3倍，利用其設(shè)計零部件不利于減輕重量，不滿足目前的發(fā)展趨勢；（2）鈦合金盡管比剛度、比強度均大于鋁合金，但在高溫環(huán)境下其導熱性差以及化學性能不穩(wěn)定導致切削加工難度大，所以不適合用于設(shè)計存在復雜零件；（3）鎂合金密度略高于碳纖維（CFRP）為1780Kg/m3，性能優(yōu)于鋁；（4）碳纖維（CFRP）各項指標均最優(yōu)，但對復合材料加工裝配所需孔槽時，對其強度有較大影響。

材料成本的降低和材料質(zhì)量的提升成正比，從目前輕量化領(lǐng)域的發(fā)展趨勢來看，鋁合金或?qū)⒊蔀槲磥淼漠a(chǎn)品發(fā)展新趨勢。鋼材價格最低，但是降重效果較差；鋁價格區(qū)間和降重范圍均處于較佳區(qū)間；鈦和鎂價格相對較高，鎂的密度約為鋁的1/2，但是價格卻是鋁的3倍，目前來說經(jīng)濟性相對鋁較低；碳纖維材料的降重效果最好，但是目前成本過高。

鋁型材在建筑領(lǐng)域應(yīng)用較多，在新能源汽車、光伏等新興領(lǐng)域的需求增長迅速。汽車領(lǐng)域新能源滲透率的提高將拉動鋁需求增長；地產(chǎn)宏觀政策向好，或?qū)?a style="color:#4472c4" href="http://www.tlfldsl.cn/product" target="_blank" title="鋁產(chǎn)品">鋁產(chǎn)品需求放量。全球鋁終端需求主要集中在五大領(lǐng)域：包裝（25%）、交通運輸（23%）、建筑（12%）、電力設(shè)備（11%）和機械設(shè)備（9%）。中國鋁終端需求主要集中在建筑鋁型材（67%）。光伏、新能源汽車、風電產(chǎn)業(yè)的鋁需求量占比逐漸增多，目前光伏型材占比為10%，新能源汽車輕量化發(fā)展處于初期，目前新能源汽車鋁型材占比僅為2%，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

（一）建筑領(lǐng)域

全球鋁終端需求主要集中在五大領(lǐng)域：包裝、交通運輸、建筑、電力設(shè)備和機械設(shè)備，傳統(tǒng)行業(yè)目前仍是鋁的消費主要場景。建筑用鋁主要是門窗、建筑裝飾等，與地產(chǎn)高度相關(guān)。隨著地產(chǎn)行業(yè)政策向好，竣工面積增速逐漸改善，對鋁的需求有望迎來邊際改善。從地產(chǎn)周期來看，現(xiàn)在位于政策拐點，房貸數(shù)據(jù)或迎邊際向好，消費彈性較大。

（二）新能源汽車領(lǐng)域

新能源汽車產(chǎn)業(yè)已進入平穩(wěn)增長周期，汽車產(chǎn)業(yè)是用鋁較多的產(chǎn)業(yè)，預(yù)計2025年新能源汽車領(lǐng)域耗鋁量約475萬噸，2030年新能源汽車領(lǐng)域耗鋁量超過1000萬噸。鋁合金因具有密度低、單位質(zhì)量的能量吸收能力強等特性，是汽車輕量化的首選材料，汽車輕量化技術(shù)包括結(jié)構(gòu)設(shè)計輕量化與輕質(zhì)材料的應(yīng)用。研究表明，當整車質(zhì)量減輕10%，燃油經(jīng)濟性提高6-8%，加速時間減少8%，制動距離減少5%，轉(zhuǎn)向力減小6%，二氧化碳排放減少4.5%，輪胎壽命提高7%。伴隨排放法規(guī)的日趨嚴格，汽車輕量化的步伐顯著加快，將使得高端鋁材消費迅速擴張。

（三）光伏領(lǐng)域

鋁邊框?qū)儆诠夥豢苫蛉钡妮o材，且在大尺寸組件成主流后，單位耗量變化不大，因此鋁邊框市場空間跟隨光伏裝機需求持續(xù)成長，預(yù)計2025年耗鋁量約為287萬噸，市場規(guī)模增長至700億左右。具體假設(shè)如下：（1）新增裝機：光伏新增裝機逐年增長，預(yù)計2025年新增裝機550GW；（2）鋁邊框單噸價格：鋁價+加工費，碳中和背景下是電解鋁成本較高疊加海外供給擾動，預(yù)計未來鋁價保持在高位；（3）加工費：隨著產(chǎn)能提升成本下降，同時行業(yè)格局仍維持在較好狀態(tài)，預(yù)計未來加工費緩慢下降。

（四）風電領(lǐng)域

鋁在風電領(lǐng)域逐漸嶄露頭角，預(yù)計2025年風電領(lǐng)域帶動鋁需求量134萬噸。隨著雙碳目標的提出，風電新能源得到大力發(fā)展，成為未來主要趨勢之一。目前，鋁主要應(yīng)用于風電領(lǐng)域的電線電纜，電線電纜原多用銅線制造，然銅線成本過高，因此除一部分必須用銅線的，其余現(xiàn)均使用鋁線。其次鋁材憑借自身優(yōu)良的性能，也在在風電領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)設(shè)施如槳葉、塔架和連接座中得到應(yīng)用。

（五）機器人領(lǐng)域

鋁合金是機器人外殼的主要金屬，一些著名的輕型機器人手臂，如UR和KUKA，都由低成本的鋁合金材料制成，在降低自身重量的同時，提升了系統(tǒng)的動態(tài)穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的工業(yè)機器人主要用于結(jié)構(gòu)良好和先驗確定環(huán)境中的重復定位任務(wù)。為了獲得高定位精度和可重復性，工業(yè)機械臂是非常僵硬和隱含沉重的機械手。機器人的輕量化提高能量效率，減少機器人執(zhí)行任務(wù)時的能量消耗，尤其是對依靠自身有限資源來維持日常工作的機器人可以提高機械臂與人類交互時的安全性以及作業(yè)的靈活性。其中鋁合金品類包括：鋁A380：壓鑄中最常用的合金，可提供材料特性和可鑄性的最佳組合，可用于鑄造機器人手臂、手腕、底座、“肘部”和工業(yè)機器人的其他幾個部件的外殼。以6061為代表的6000系列鋁合金：主要合金元素為鎂與硅，強度中等，具有良好的抗腐蝕性、可焊接性，氧化效果較好。硬度沒7075高，但抗腐蝕比較好，市面上機器人手臂大多使用這種鋁合金材質(zhì)。以7075為代表的7000系列鋁合金：主要是鋁鎂鋅銅合金，屬于超硬鋁合金，可熱處理合金，有良好的耐磨性和焊接性，但耐腐蝕性較差，多應(yīng)用于航空環(huán)境。

1.3供需平衡：供給缺口日益擴大，2025年形成產(chǎn)能緊缺窗口期

在不計算機器人遠期需求空間的情況下對供需進行盈虧平衡測算，可以發(fā)現(xiàn)2023-2025年供給缺口日益擴大的趨勢基本確定，2023年鋁供需處于弱平衡狀態(tài)，但由于新能源需求增加較快，海外擴產(chǎn)速度較慢，形成產(chǎn)能緊缺窗口期，到2025年供需缺口將達到306萬噸。

對鋁價進行復盤可以發(fā)現(xiàn)，鋁價對供需的反應(yīng)較為強烈，對標2021年一季度的電解鋁緊平衡狀態(tài)，2025年供給缺口達到306萬噸，超過2021年193萬噸的供給缺口，預(yù)計2025年鋁價將超過2021年鋁價水平，上調(diào)空間至少達到23000元/噸?；阡X的輕量化和高強度重量比等高性能，應(yīng)用場景進一步擴展的可能性大，機器人輕量化放量將進一步維持鋁需求增速，為鋁價上漲周期帶來較強的底部支撐效應(yīng)。

1.4庫存：處于十年歷史低位，去庫趨勢持續(xù)

當前中國電解鋁社會庫存沖高回落，當前呈現(xiàn)去庫趨勢。據(jù)SMM數(shù)據(jù)庫顯示，自2022年12月底國內(nèi)分地區(qū)電解鋁社會庫存持續(xù)大增，并于2023年3月2日觸及2020年4月27日以來新高至126.9萬噸后拐頭向下，下降趨勢開啟。截止到4月底，相較于最高點庫存下降41.6萬噸，降幅38.24%。電解鋁目前已呈現(xiàn)去庫趨勢，自進入二季度以來電解鋁庫存進入季節(jié)性降庫階段，整體庫存表現(xiàn)向好。LME+上期所電解鋁庫存處于歷史低位，低庫存限制鋁價持續(xù)回調(diào)空間。截止到2023Q1，LME庫存為52.09萬噸，上海期貨交易所庫存為20.69萬噸，合計為72.78萬噸，處于近十年來庫存低位。自2022年2月25日電解鋁總庫存跌破100萬噸紅線后，隨后持續(xù)走低，大量冶煉廠的減產(chǎn)令市場缺口不斷擴大。雖然海外仍將處于加息周期中，利率的進一步走高抑制海外消費。隨著亞洲經(jīng)濟復蘇、美聯(lián)儲加息放緩，需求回暖，庫存低位對鋁價的支撐作用將會進一步顯現(xiàn)，鋁價有望進入上漲周期。

2格局：中國產(chǎn)能占比較高，出口布局呈現(xiàn)韌性

2.1生產(chǎn)端：產(chǎn)能集中在中國，高附加值產(chǎn)品占比提升

鋁行業(yè)上市公司較多，主營業(yè)務(wù)包括電解鋁、鋁合金錠、鋁型材、鋁板帶等。目前A股上市公司有31家，其中6家公司（中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、中孚實業(yè)、焦作萬方）主營電解鋁業(yè)務(wù)，其他幾家公司主要是鋁加工企業(yè)。全球主要的電解鋁企業(yè)包括美鋁（Alcoa）、俄鋁（UC RUSAL）、海德魯（Hydro）、印度鋁工業(yè)有限公司（Hindalco）、印度安格爾（Nalco）、印尼安塔姆（Antam）、力拓（Rio Tinto），韋丹塔（Vedanta），巴林鋁業(yè)（Alba）。美股上市的鋁加工企業(yè)則包括Constellium、Howmet Aerospace、世紀鋁業(yè)、凱撒鋁業(yè)。

截止到2022年，中國電解鋁年產(chǎn)量為4043萬噸，約占全球總產(chǎn)量的59.06%。歐洲地區(qū)電解鋁受能源危機影響擴大減產(chǎn)。我國原鋁供給端存在明顯的約束，一方面，新增產(chǎn)能受限于產(chǎn)能天花板，另一方面，可再生能源固有的季節(jié)性和不穩(wěn)定性給原鋁生產(chǎn)穩(wěn)定運行構(gòu)成不小的挑戰(zhàn)。分企業(yè)來看，電解鋁企業(yè)集中度較高，2022年全球前十五大電解鋁生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量為4598萬噸，占全球總產(chǎn)量的67%。其中中國企業(yè)占據(jù)了七個席位，包括中鋁、宏橋、信發(fā)、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產(chǎn)量共計2583萬噸，占全球總量的37%。剩余八家海外企業(yè)分別是俄鋁（UC RUSAL），力拓（Rio Tinto），阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)（EGA），美鋁（Alcoa），海德魯（Hydro），韋丹塔（Vedanta），巴林鋁業(yè)（Alba）和印度鋁工業(yè)有限公司（Hindalco），產(chǎn)量共計1884萬噸，占全球總量的27%。美鋁在2022年跌出前十五大行列。

從企業(yè)資本開支來看，近十年來電解鋁行業(yè)資本開支基本維持穩(wěn)定。2022年全球頭部鋁企的資本開支增速23%，相較于2021年-18%的增速提升較多。然而從資本開支凈值來看，全球資本開支波動較小，從2013年至今，每年的資本開支維持在在400-600億元區(qū)間。從全球電解鋁產(chǎn)能來看，近十年來增速相對穩(wěn)定，在5%左右進行波動，近五年來產(chǎn)能同步增速減緩，基本維持在2%-3%區(qū)間內(nèi)。全球電解鋁企業(yè)產(chǎn)能擴張的節(jié)奏偏慢，產(chǎn)能變動較小，供給增長有限。

鋁加工產(chǎn)品價格差異較大，下游不斷向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。下游鋁加工產(chǎn)品銷售采取“鋁錠價格+加工費”的定價原則，加工費根據(jù)產(chǎn)品性能和市場供求等因素確定，公司目前主要采用的產(chǎn)品定價方式為：對于國內(nèi)銷售的產(chǎn)品，主要采用“下單當日上海有色現(xiàn)貨鋁的日均價或周均價＋加工費”確定；對于出口產(chǎn)品，主要采用“發(fā)貨日前一個月的倫敦金屬交易所市場現(xiàn)貨鋁平均價＋加工費”確定。目前下游鋁加工產(chǎn)品的產(chǎn)品銷售價格差別較大，高品質(zhì)、高精度、高附加值如電池箔等產(chǎn)品，盈利穩(wěn)定，利潤水平較高。

從全球主要鋁企的資本開支來看，大多數(shù)電解鋁企業(yè)的資本開支維持相對穩(wěn)定，鋁加工企業(yè)的資本開支增速較快。其中明泰鋁業(yè)、鼎盛新材、南山鋁業(yè)、印尼Antam公司增速均超100%。明泰鋁業(yè)主營鋁板帶箔和鋁型材，鼎盛新材主營電池鋁箔，南山鋁業(yè)主營鋁型材，源于不斷布局高附加值產(chǎn)品，優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這三家公司的資本開支增速遙遙領(lǐng)先。Antam是印尼的國有電解鋁公司，資本開支增速位于國外電解鋁企業(yè)第一，這與當前電解鋁產(chǎn)能逐漸向印尼轉(zhuǎn)移的趨勢一致。

2.2銷售端：調(diào)整海外出口布局，打造較強出口韌性

中國鋁商品國際貿(mào)易主要是未鍛造鋁（7601）、鋁材（7603-7608）和鋁制品（7609-7616）出口，鋁產(chǎn)品出口企業(yè)根據(jù)出口的相關(guān)貿(mào)易保護政策調(diào)整海外出口布局，并積極爭取合法權(quán)益。從進出口來看，目前歐洲地區(qū)和美國對中國的貿(mào)易保護政策相對嚴格，其中歐洲涉及產(chǎn)品較多，美國稅率重重疊加，關(guān)稅較高，亞洲地區(qū)的關(guān)稅則相對較為寬松，幾乎沒有國家設(shè)置雙反政策（反傾銷和反補貼），這也與我國的出口格局相契合。中國主要對外出口的國家包括亞洲（韓國、日本、越南、泰國）、歐洲（英國、歐盟）、北美洲（加拿大、美國）、大洋洲（澳大利亞）等。

當前主要的出口國家或地區(qū)的關(guān)稅政策匯總?cè)缦拢?/p>

（一）歐洲

歐盟：截至目前，針對中國鋁材和鋁制品的貿(mào)易制裁共計9起，涉及鋁板帶、鋁箔、鋁型材、鋁合金輪轂、鋁散熱器。2022年5月25日，歐盟委員會發(fā)布公告稱，計劃不再延緩對原產(chǎn)于中國的鋁軋制材征收反傾銷稅，并擬于2022年7月12日開始執(zhí)行，涉案公司有江蘇常鋁鋁業(yè)、南山集團、廈門廈順鋁箔等，最終反傾銷稅率為14.3%-24.6%。

英國：2022年12月，英國政府通過英國貿(mào)易救濟局的建議，對從中國進口到英國的鋁型材征收新的反傾銷稅，該關(guān)稅于2022年12月17日起生效。英國貿(mào)易救濟調(diào)查機構(gòu)在認定整個中國鋁型材市場存在特殊市場狀況的情況下，認定南山鋁業(yè)不存在特殊市場狀況，完全依據(jù)南山鋁業(yè)提供的合并成本數(shù)據(jù)計算了傾銷幅度，南山鋁業(yè)最終獲得零稅率，其他兩家抽樣企業(yè)Press Metal和Guangdong Haomei分別獲得15.6%和11.4%單獨稅率，其他18家應(yīng)訴企業(yè)獲得15.4%平均稅率。

（二）美洲

美國：中國對美出口鋁初級加工品目前有三重關(guān)稅，雙反政策、232調(diào)查和301調(diào)查；對美出口鋁制品目前涉及301調(diào)查相關(guān)關(guān)稅。具體稅率為：（1）對我國出口至美國的鋁箔征收反傾銷保證金率48.64%-106.09%、反補貼保證金率17.17%至80.97%；（2）對進口自我國的鋁合金板反補貼稅率為46.48%-116.49%、反傾銷稅率為49.85%-59.72%；（3）232調(diào)查中對絕大多數(shù)未鍛軋的鋁及鋁材品種征收10%鋁關(guān)稅；（4）301調(diào)查中先后對我國出口的商品加征了3輪關(guān)稅，加收關(guān)稅稅率范圍在7.5%~25%。加拿大：中國對加拿大出口鋁型材出口主要受到雙反政策的限制，臨時反傾銷稅率范圍在36%-102%，臨時反補貼稅率在0.00%-17%。2013年，加拿大對進口自或原產(chǎn)于中國的鋁型材作出第一次肯定性終裁，發(fā)布反傾銷和反補貼稅稅令，2019年8月2日，加拿大邊境服務(wù)署對原產(chǎn)于或進口自中國的鋁型材作出第二次反傾銷和反補貼日落復審終裁，涉案產(chǎn)品的加拿大海關(guān)編碼主要為7604、7608、7610系列。

（三）大洋洲

澳大利亞：澳大利亞對原產(chǎn)于中國的鋁型材繼續(xù)延長對中國涉案產(chǎn)品反傾銷和反補貼措施的期限，并以低價稅方式以及固定稅率加可變稅率方式計征的反傾銷稅和反補貼稅均為0～77.4%。2009年，澳大利亞對中國鋁型材進行反傾銷和反補貼立案調(diào)查，初裁決定征16％臨時反傾銷；2015年10月20日，澳大利亞進行復審調(diào)查后，裁定對涉案產(chǎn)品征收0～28.3%的反傾銷稅和0.6%～20.2%的反補貼稅；2020年10月16日，澳大利亞反傾銷委員會發(fā)布第2020/103號公告，決定從2020年10月28日起，繼續(xù)延長對中國涉案產(chǎn)品反傾銷和反補貼措施的期限，并以低價稅方式以及固定稅率加可變稅率方式計征的反傾銷稅和反補貼稅均為0～77.4%。

（四）亞洲

越南：對部分中國鋁制品征收35.58%的反傾銷稅。2023年越南決定對原產(chǎn)于中國、海關(guān)HS編碼為7604.10.10、7604.10.90、7604.21.90、7604.29.10、7604.29.90的產(chǎn)品采取反傾銷措施，包括鋁制品、合金或非合金產(chǎn)品。該決定涉及多家生產(chǎn)和出口鋁制品的中國企業(yè)，反傾銷稅率從2.85%到35.58%不等。泰國：對進口自中國的冷軋和熱軋鋼鋁產(chǎn)品免征反傾銷稅。2021年5月24日，泰國政府決定對進口自中國和韓國的冷軋和熱軋鋼鋁產(chǎn)品實施為期6個月的臨時性反傾銷稅免征優(yōu)惠措施，首次期限為6個月。

3彈性：預(yù)焙陽極及動力煤價格持續(xù)下調(diào)，盈利打開上漲空間

3.1電解鋁盈利模型

對于電解鋁來說，一噸電解鋁往往需要1.92噸氧化鋁，0.465噸預(yù)焙陽極和13500度電。以2023Q1的原料成本進行測算，電力成本在電解鋁的完全成本占比約為34.65%，氧化鋁成本占比約為32.38%，預(yù)焙陽極占比約為16.64%。以2023Q1鋁價位于18500元左右進行噸鋁凈利測算，噸鋁凈利約為1125元。

相較于2021和2022年行業(yè)利潤的大起大落，目前單噸利潤呈現(xiàn)整體震蕩趨勢，保持持續(xù)微幅上調(diào)節(jié)奏。2023年電解鋁市場受制于能源緊張，產(chǎn)能天花板等因素制約，供應(yīng)端制約給鋁價帶來較強底部。但全球主要發(fā)達國家處于加息周期中，經(jīng)濟將面臨衰退風險，帶來需求的波動。國內(nèi)需求受地產(chǎn)和外貿(mào)影響，面臨總需求不足風險，目前電解鋁市場正在這個邏輯下博弈，處于行情震蕩中，總體上價格下跌風險有限，容易打開上漲空間。

3.2電解鋁盈利彈性測算

鋁價反映行業(yè)β的變化，電力價格反映不同電解鋁企業(yè)α的區(qū)別，因此從鋁價和電力價格方面對噸鋁凈利進行敏感性分析。電解鋁全球定價，價格受到多重因素的影響，價格彈性反映較為迅速。以2023 Q1的18500元/噸的鋁價作為基數(shù)，通過測算，在電價不動的情況下，鋁價每波動5%，噸鋁利潤對應(yīng)波動600元左右。不同城市的電力價格區(qū)間不同，比如相對而言云南的水電價格要低于火電價格。2022年度不同地區(qū)的綜合電價如下：新疆0.36元/度、內(nèi)蒙0.43元/度、云南0.44元/度、山西0.53元/度、山東0.63元/度。電力價格每波動5%，噸鋁凈利約波動200元。

當前煤炭價格低位運行，預(yù)焙陽極與動力煤價格下調(diào)，盈利空間進一步打開。截止到2023年5月底，預(yù)焙陽極自2022年6月達到高點之后，峰值回落，2023年1-5月底，價格累計下跌2450元/噸，降幅達到35.56%，以電解鋁盈利模型進行測算，對電解鋁成本的影響達到1139元/噸；2023年5月，價格下跌850元/噸，降幅達到15.48%，對電解鋁成本的影響達到395元/噸。自2021年10月動力煤價格達到1704元/噸后，動力煤價格持續(xù)下降，截止到2023年5月底，動力煤價格持續(xù)回調(diào)，單噸價格已經(jīng)跌破700元。2023年1-5月動力煤價格累計下跌47元/噸，對電解鋁成本的影響達到186元/噸；2023年5月動力煤價格下跌40元/噸，跌幅為5.49%，對電解鋁成本的影響達到158元/噸。2023年1-5月預(yù)焙陽極和動力煤價格下調(diào)對成本的影響達到1325元，5月價格下調(diào)對成本的影響為553元。

4投資分析

4.1天山鋁業(yè)：一體化布局成本優(yōu)勢突出，電池鋁箔和高純鋁賽道加碼

天山鋁業(yè)一體化布局成本優(yōu)勢突出，公司在資源和能源富集的區(qū)域興建產(chǎn)業(yè)基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發(fā)制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預(yù)焙陽極的完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司電解鋁生產(chǎn)基地位于國家級石河子經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，建成120萬噸電解鋁產(chǎn)能；并配套天瑞能源6臺350MW自備發(fā)電機組，年發(fā)電量能滿足電解鋁生產(chǎn)80%-90%的電力需求；在石河子配套建成30萬噸預(yù)焙陽極碳素產(chǎn)能，在南疆阿拉爾配套建成30萬噸預(yù)焙陽極碳素產(chǎn)能，兩個碳素配套產(chǎn)能60萬噸可以滿足全部電解鋁生產(chǎn)所需陽極碳素的需要。

公司鎖定海外優(yōu)質(zhì)資源，布局海外鋁全產(chǎn)業(yè)鏈第二基地。公司于2023年2月公告境外孫公司收購PT Inti Tambang Makmur100%股份，從而擬間接取得三家礦業(yè)子公司的控制權(quán)，對應(yīng)三個鋁土礦的采礦權(quán)，公司計劃投資15.56億美元在印尼規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，分兩期建設(shè)，從而形成海外氧化鋁生產(chǎn)基地，充分利用印尼當?shù)刎S富的鋁土礦資源，進一步延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈。公司立足高端制造和新能源產(chǎn)業(yè)，電池鋁箔和高純鋁賽道加碼，打造第二成長曲線。公司快速切入新能源電池鋁箔領(lǐng)域，興建年產(chǎn)22萬噸動力電池鋁箔一體化項目。項目內(nèi)容包括在新疆石河子建設(shè)年產(chǎn)能30萬噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線；在江蘇江陰建設(shè)年產(chǎn)能20萬噸電池鋁箔精軋及分切生產(chǎn)線，并將原江陰新仁鋁業(yè)科技有限公司鋁箔生產(chǎn)線升級改造，形成2萬噸電池鋁箔產(chǎn)能，總產(chǎn)能規(guī)模達到22萬噸。公司同時投入高純鋁合金生產(chǎn)線，目前已建成6萬噸高純鋁產(chǎn)能，同時4萬噸產(chǎn)能正在建設(shè)中，未來總產(chǎn)能規(guī)模將達到10萬噸，成為全球領(lǐng)先的高純鋁生產(chǎn)企業(yè)。

4.2云鋁股份：高彈性綠電鋁龍頭，水電鋁一體化優(yōu)勢明顯

云鋁股份是高彈性綠電鋁龍頭，水電鋁一體化優(yōu)勢明顯。2022年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達到88.6%，公司依托綠色能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的20%，水電電價位于國內(nèi)工業(yè)電價低位。公司經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、石墨化陰極2萬噸、鋁合金157萬噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。2022年公司生產(chǎn)氧化鋁140.13萬噸，同比增長2.51%；生產(chǎn)炭素制品82.4萬噸，同比增長5.42%；生產(chǎn)原鋁259.67萬噸，同比增長12.89%；生產(chǎn)鋁合金及加工產(chǎn)品139.55萬噸，同比增長12.37%，產(chǎn)量再創(chuàng)新高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

4.3中國鋁業(yè)：收購云鋁優(yōu)化布局，國企改革疊加“中特估”主線邏輯

中國鋁業(yè)收購云鋁股份優(yōu)化布局，國企改革降本增效疊加“中特估”主線邏輯。2022年公司完成收購云鋁股份19%股權(quán)，實現(xiàn)了對云鋁股份的并表，本次收購有利于優(yōu)化公司財務(wù)指標，提升公司核心競爭力和市場價值。公司通過“六步法”、一企一策深化全要素對標，分專業(yè)開展工序?qū)?，鞏固擴大“五標一控”工作成效，全面推廣“三化一提升”管理模式，設(shè)備非停次數(shù)同比減少17.8%，氧化鋁工序能力指數(shù)整體優(yōu)化8.2%、電解鋁重點指標優(yōu)化率達26.8%以上。氧化鋁、炭素一級品率和鋁液99.85以上槽占比分別提升5.81、4.05、7.64個百分點，創(chuàng)歷史最好水平；加強碳排放管理，氧化鋁、電解鋁、炭素單位產(chǎn)品碳排放強度同比分別降低4.90%、5.98%和2.10%。公司堅持全面預(yù)算管理，實施三年降本計劃2.0，強化成本“五化”閉環(huán)管理，扎實開展提質(zhì)增效和剛性降本1%等專項行動，電解鋁降本跑贏行業(yè)平均水平。

4.4神火股份：煤+鋁布局打造盈利高韌性，新疆+云南呈現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)配置

神火股份煤+鋁布局打造盈利高韌性，新疆+云南呈現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)配置。公司2022年煤炭產(chǎn)量位列河南省第四位，是我國無煙煤主要生產(chǎn)企業(yè)之一。同時，公司充分利用新疆地區(qū)能源優(yōu)勢，在新疆地區(qū)打造出較為完整的電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈條，80萬噸/年電解鋁生產(chǎn)線配套建設(shè)有陽極炭塊和燃煤發(fā)電機組，同時建設(shè)有連接煤炭原料產(chǎn)地和電廠的輸煤皮帶走廊；云南電解鋁項目位于文山州富寧縣，不僅可以利用綠色無污染的水電作為主要能源，極其符合我國生態(tài)文明建設(shè)的整體布局，而且距離氧化鋁主產(chǎn)地廣西百色僅120余公里，緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞、南亞等鋁產(chǎn)品主要消費國，區(qū)位優(yōu)勢十分明顯。2023年公司計劃生產(chǎn)原煤676萬噸，鋁產(chǎn)品160萬噸，炭素產(chǎn)品53.2萬噸，鋁箔7.8萬噸，供（售）電120.55億度，型焦5.5萬噸；實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。預(yù)計全年實現(xiàn)營業(yè)收入428億元，利潤總額61億元。

4.5南山鋁業(yè)：印尼布局打造先發(fā)優(yōu)勢，高端加工產(chǎn)品持續(xù)推進

南山鋁業(yè)印尼布局打造先發(fā)優(yōu)勢，與戰(zhàn)略投資者馬來西亞齊力鋁業(yè)、印尼當?shù)刂行」蓶|共同投資建設(shè)了200萬噸氧化鋁項目。為有效利用同一工業(yè)園區(qū)內(nèi)氧化鋁資源生產(chǎn)電解鋁，降低生產(chǎn)電解鋁成本，公司又出資建設(shè)印尼賓坦工業(yè)園年產(chǎn)25萬噸電解鋁、26萬噸炭素項目。電解鋁廠片區(qū)預(yù)計于2026年7月建成，炭素廠片區(qū)預(yù)計于2026年4月建成。公司提前布局印尼項目，為目前最早進行印尼電解鋁市場開拓的企業(yè)，有助于形成國際化戰(zhàn)略，打造面向國外市場的鋁加工一體化產(chǎn)業(yè)鏈，也可作為國內(nèi)鋁加工項目的補充。同時，公司重點發(fā)展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產(chǎn)品。高端產(chǎn)品的銷量占公司鋁產(chǎn)品總銷量的12.92%，較去年同期增長0.26個百分點；高端產(chǎn)品毛利占公司鋁產(chǎn)品總毛利的21.16%，較去年同期增長1.27個百分點。未來隨著高端產(chǎn)品的產(chǎn)能釋放，公司高端產(chǎn)品利潤占比將會進一步提升。