2017年，中國的鋁產(chǎn)能在供給端出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，至此，鋁的產(chǎn)能受到嚴(yán)格限制；但是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，鋁的需求端除了原有的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，又增加了電動(dòng)車和光伏的增量需求，這些增量需求可能會(huì)改變鋁價(jià)格的極值區(qū)間。

那么什么樣的公司又會(huì)從中受益呢？我們從供需兩端分別來看。

供給端：電解鋁產(chǎn)能存在天花板

先來看供給端。原鋁（電解鋁）的生產(chǎn)比較簡單，主要依賴資源和能源。氧化鋁+電，共占整個(gè)生產(chǎn)成本的80%以上，其余為預(yù)焙陽極。

從最上游的鋁土礦，到氧化鋁，都是不存在產(chǎn)能限制的。根據(jù)2022年美國地質(zhì)調(diào)查局USGS的數(shù)據(jù)，全球鋁土礦資源儲(chǔ)量在550億噸至750億噸之間，主要分布在非洲、大洋洲、南美洲地區(qū)，排名前三的國家分別是幾內(nèi)亞、澳大利亞和越南，分別占比23%、18%和17%，而中國鋁土礦資源僅占到全球的3%。

我國的鋁土礦品位低于進(jìn)口礦，生產(chǎn)成本較高，進(jìn)口依賴度比較高。自2018年以來，鋁土礦進(jìn)口占比一直在55%以上，其中有一半以上的進(jìn)口都來自幾內(nèi)亞，一定程度上也減輕了對(duì)澳洲的過渡依賴。在鋁土礦供應(yīng)得到保障的前提下，我國氧化鋁的產(chǎn)能逐年增加，并且產(chǎn)量常年居全球第一，是排名第二的澳大利亞三倍多。

供給端的瓶頸在于電解鋁的產(chǎn)能。由于氧化鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張，帶動(dòng)了下游原鋁的發(fā)展。2017年我國電解鋁行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，隨后出臺(tái)的“供給側(cè)改革”，明確嚴(yán)控新增產(chǎn)能，以及產(chǎn)能置換的方式。政策出臺(tái)后，我國電解鋁遠(yuǎn)期產(chǎn)能由此被鎖定在4500萬噸左右。截至2022年末，電解鋁建成產(chǎn)能4430萬噸/年，已經(jīng)接近了最高上限。

了解了供給端生產(chǎn)的上限之后，電解鋁能否在需求端找到新的突破？

我國的電解鋁產(chǎn)能主要分布在山東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省，四省合計(jì)產(chǎn)能超過全國的一半。其中山東、新疆和內(nèi)蒙的電解鋁主要依靠火電，云南和廣西主要依靠水電。

受到環(huán)保政策及部分地區(qū)減煤政策影響，從2019年開始我國電解鋁產(chǎn)能逐步向云南、廣西、等清潔能源豐富的地區(qū)轉(zhuǎn)移。兩大電解鋁大省山東和內(nèi)蒙，更是先后出臺(tái)了碳達(dá)峰方案，明確限定了產(chǎn)能上限。2023年的新建產(chǎn)能中，主要集中在云南。

雖然新增產(chǎn)能在向水電大省轉(zhuǎn)移，但是水力發(fā)電受到水庫的水位和降雨量的影響。2022年下半年以來，由于三峽水庫水位處于歷史低位，幾個(gè)水電大省減產(chǎn)明顯。

到這里我們對(duì)供給端做個(gè)簡單總結(jié)：從新增角度看：國內(nèi)電解鋁的產(chǎn)能天花板是4500萬噸，目前建成產(chǎn)能已經(jīng)非常接近天花板，未來的新增或者置換將以水電大省為主。從存量角度看，2022年全國產(chǎn)能減少8%，主要集中在水電大省。對(duì)企業(yè)來說，存量產(chǎn)能復(fù)工以及未來有新增產(chǎn)能的公司，在出貨量上更有優(yōu)勢(shì)。

需求端：增量在光伏和電動(dòng)車

從需求端來看，自2006年起我國成為鋁的第一大消費(fèi)國，2021年的消費(fèi)量占全球的一半以上。從下游行業(yè)來看，傳統(tǒng)行業(yè)依然是鋁的主要消費(fèi)場(chǎng)景，而增量則來自光伏和電動(dòng)汽車。

由于鋁合金輕便、抗腐蝕、牢固高等優(yōu)質(zhì)特性，已經(jīng)成為太陽能板邊框和光伏支架的標(biāo)配材料。電動(dòng)汽車用鋁量較大的部位有車身、電池箱，主要的訴求是汽車輕量化。電動(dòng)汽車因?yàn)榇钶d了高能量密度的電池，重量比同級(jí)別燃油車要高出10%，在電池技術(shù)發(fā)展緩慢的前提下，汽車輕量化是提升續(xù)航，降低電力消耗的必經(jīng)之路。目前主要的輕質(zhì)材料包括高強(qiáng)度鋼板、鋁合金、鎂合金、塑料等，幾種材料相比之下，鋁合金具有更高的性價(jià)比和安全性能，將成為主要的輕質(zhì)材料。參照國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)的測(cè)算，純電動(dòng)車遠(yuǎn)期用鋁量峰值可達(dá)361kg每輛，相較于目前188kg每輛，未來仍有翻倍的增長空間。

粗略估算下來，2022年，全球光伏和電動(dòng)汽車用鋁量占比已經(jīng)達(dá)到10%，國內(nèi)為7%。預(yù)計(jì)未來傳統(tǒng)行業(yè)用鋁維持穩(wěn)中有增，而兩大增量將成為拉動(dòng)鋁消費(fèi)的主要力量。

到這里我們?cè)賹?duì)電解鋁的整體供需情況做個(gè)總結(jié)。在全行業(yè)產(chǎn)能空間增長有限的背景下，需求端的增長確定性比較強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來電解鋁行業(yè)的供需將出現(xiàn)小幅缺口。

盈利能力：電解鋁利潤和價(jià)格高度相關(guān)

當(dāng)前電解鋁的價(jià)格為18000元/噸，按照我們此前介紹過的極限區(qū)間值的方法，把時(shí)間區(qū)間設(shè)定在2003-2023年，這期間的極限區(qū)間是【12000,22000】元/噸，當(dāng)前價(jià)格大約在中位數(shù)附近。

再來看電解鋁的庫存情況。當(dāng)前LME鋁的總庫存位于歷史低位附近，國內(nèi)也位于相對(duì)低位，低庫存對(duì)鋁價(jià)形成了有利的支撐。綜合供需關(guān)系、歷史價(jià)格區(qū)間、和庫存，三個(gè)因素都是對(duì)鋁價(jià)有利的。

既然價(jià)格上有支撐，那么在產(chǎn)量上有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，未來利潤增長的彈性就更大。當(dāng)前電解鋁廠商中，云鋁股份的產(chǎn)能排名第二，僅次于大股東中國鋁業(yè)。由于2022年云南限電政策，該公司目前有26%的產(chǎn)能還在減產(chǎn)中，預(yù)計(jì)今年的二季度逐步復(fù)產(chǎn)。具體的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度還要根據(jù)云南整體的電力供應(yīng)情況，即便是不能復(fù)產(chǎn)，憑借較高的存量產(chǎn)能，后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L的幅度也要好于同業(yè)。

除了價(jià)格，影響電解鋁廠商利潤的另一個(gè)主要因素是成本。電解鋁的成本構(gòu)成中，兩個(gè)大頭是原材料（氧化鋁，37%）和用電成本（40%）。云鋁股份的鋁土礦和氧化鋁目前基本能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部供應(yīng)，用電成本是主要。不同企業(yè)之間用電成本的差距集中體現(xiàn)在兩個(gè)地區(qū)：新疆和云南。以神火股份為例，由于新疆地區(qū)煤炭資源豐富，而且價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，電解鋁的電力來源是火電，每噸電解鋁的用電成本大約是2850元/噸。

而云南地區(qū)的電力來源85%以上都是水電，水電受到季節(jié)性因素的限制，穩(wěn)定性比煤電要差，每噸電解鋁的用電成本大約是4000元。

短期來看，產(chǎn)能集中在新疆地區(qū)的廠商，會(huì)有較高的單噸毛利，但是中長期來看，由于電解鋁是高能耗行業(yè)，未來電解鋁行業(yè)的碳排放配額將逐漸降低直至取消，使用清潔能源的省份（如云南、青海），將有望節(jié)省較多的碳交易成本。

起底云鋁股份，我們可以得到三點(diǎn)啟示：

1、從供給端來看，國內(nèi)電解鋁行業(yè)存在產(chǎn)能天花板，新增主要依賴產(chǎn)能置換，項(xiàng)目位置以水電大省為主。對(duì)企業(yè)來說，存量產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先，以及有新增產(chǎn)能的公司，在出貨量上更有優(yōu)勢(shì)。

2、從需求端來看，未來傳統(tǒng)行業(yè)用鋁維持穩(wěn)中有增，而兩大增量（光伏和電動(dòng)車）將成為拉動(dòng)鋁消費(fèi)的主要力量。預(yù)計(jì)未來電解鋁行業(yè)的供需將出現(xiàn)小幅缺口。

3、云鋁股份在產(chǎn)能端具有優(yōu)勢(shì)，雖然短期用電成本較高，但是長期有望享受較低的碳交易成本。