以居民需求為發(fā)力點的寬松政策依舊未能解決房企的信用問題，2023年行業(yè)繼續(xù)承壓，市場未見明顯好轉(zhuǎn)。在政策上，2023年的地產(chǎn)政策不再集中于房企端，而是轉(zhuǎn)向居民端，以行政手段為主、金融手段為輔，通過調(diào)整限購、調(diào)整認(rèn)房認(rèn)貸、調(diào)整貸款利率等手段，釋放居民需求，發(fā)力居民信用擴(kuò)張，而因高風(fēng)險融資渠道受阻出現(xiàn)信用收縮的房企未有明顯改善。一方擴(kuò)張一方收縮看似可以實現(xiàn)完美對沖，但是由于房企信用是早周期，居民信用是后周期，房企作為早周期對行業(yè)的影響更大，因此整體信用仍處于收縮狀態(tài)。作用于市場，表現(xiàn)為1-11月累計商品房銷售面積下滑8%、房屋新開工面積下滑21%、部分房企信用風(fēng)險暴露出現(xiàn)債務(wù)違約等。

2024年行業(yè)將繼續(xù)堅定地走修復(fù)之路，預(yù)期將會迎來房地產(chǎn)發(fā)展新模式相關(guān)基礎(chǔ)性制度的出臺以及保障性住房和城中村改造項目的落地?；谀壳胺€(wěn)健的基礎(chǔ)貨幣政策配合寬松的信用政策的政策組合和市場表現(xiàn)，2024年商品房市場或?qū)⒗^續(xù)下行，而減少的實物量和信用將由保障性住房和城中村改造創(chuàng)造的增量填補。從城中村改造的進(jìn)程來看，政策端密集推出、各級政府積極響應(yīng)、市場高度關(guān)注，隨著前期準(zhǔn)備工作的逐步完善，項目落地高度可期。另外，就房地產(chǎn)發(fā)展新模式，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議對“完善相關(guān)基礎(chǔ)性制度”的提及，其在2024年出臺的預(yù)期也逐步增強。

站在更長的視角，行業(yè)的問題需要經(jīng)濟(jì)來反哺，期待行業(yè)在新型工業(yè)化的帶領(lǐng)下，實現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展。中央經(jīng)濟(jì)工作會議中明確房地產(chǎn)不再是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機而是經(jīng)濟(jì)的一環(huán)，未來由經(jīng)濟(jì)增長拉動地產(chǎn)是主旋律，而非單憑地產(chǎn)政策化解行業(yè)面臨的困局。過往地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系體現(xiàn)為：由出口創(chuàng)匯帶動基礎(chǔ)貨幣投放、房地產(chǎn)帶動貨幣乘數(shù)上升增加信用貨幣、經(jīng)濟(jì)增長并給出口形成正反饋。在大力推進(jìn)新型工業(yè)化、以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的大基調(diào)下，期待再次帶動上述正反饋的形成。另外，對房地產(chǎn)資產(chǎn)回報率的考量預(yù)期將會逐步向強化租金收益率、弱化增值收益轉(zhuǎn)變，后續(xù)可重點關(guān)注住房可比口徑名義租金收益率的走勢。

2023行業(yè)砥礪前行，房企重在防風(fēng)險

2023年1-11月全國商品房銷售面積同比下滑8%，銷售表現(xiàn)不佳，預(yù)期全年商品房銷售面積接近12億方。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-11月，全國商品房銷售面積10.1億方，同比下滑8%，商品房銷售額10.5萬億元，同比下滑5%，其中商品住宅的銷售面積和銷售額分別同比下滑7%、4%?？紤]季節(jié)性因素以及歷史上12月銷售數(shù)據(jù)在全年數(shù)據(jù)中的占比，預(yù)計2023年全年商品房銷售面積接近12億方，其中住宅銷售面積接近10億方。

“開工弱，竣工強”的市場表現(xiàn)貫穿2023年，房企擴(kuò)張能力和擴(kuò)張意愿均不足。從商品房新開工和竣工規(guī)模來看，1-11月房屋新開工面積8.7億方，同比下滑21%，竣工面積6.5億方，同比上漲18%，兩者的同比增速出現(xiàn)分化，從單月的表現(xiàn)來看，1-10月維持著新開工持續(xù)負(fù)增長，竣工持續(xù)正增長的態(tài)勢，僅11月出現(xiàn)新開工和竣工單月均正增長。基于市場反饋、政策方向以及房企表現(xiàn)，“開工弱”主要來自房企信用擴(kuò)張弱勢以及新開工主觀意愿低，“竣工強”主要來自“保交樓”政策的推動，從而打造了貫穿2023的“開工弱，竣工強”的市場表現(xiàn)。

市場結(jié)構(gòu)分化趨向清晰，一二線城市韌性更強。以住宅用地成交情況透視市場結(jié)構(gòu)，整體來看一二線表現(xiàn)更好、市場信心更強：從土拍情況來看，盡管在各地政府供地結(jié)構(gòu)的調(diào)整下，核心區(qū)優(yōu)質(zhì)地塊成交占比提升，導(dǎo)致整體來看各線城市樓面價同比均上漲，但是三四線城市土拍普遍低迷，價格的上漲幅度也最小；從房企的拿地策略看，一二線核心城市為布局重點，即市場對高能級城市的去化能力信心更強，根據(jù)克而瑞1-8月新增土地價值TOP10房企榜單，一二線拿地金額平均占比為87%，平均拿地城市僅為15個。

政策發(fā)力集中于需求端，對信用擴(kuò)張的效果不明顯

房企融資拿地是信用擴(kuò)張的發(fā)動機，在本輪地產(chǎn)周期面臨持續(xù)收縮的壓力。2022年以來，房企拿地持續(xù)下降，信用有所收縮，從國有土地使用權(quán)出讓收入的數(shù)據(jù)來看，2022年以來土地出讓收入持續(xù)下滑，與2015~2016年水平相當(dāng)。房企信用對于資產(chǎn)價格有直接影響，進(jìn)而影響市場預(yù)期，在當(dāng)前信用收縮的背景下，價格存在下行的壓力。另外，房企信用對整體信用的貢獻(xiàn)大，房企信用能力的下降也帶來整體信用擴(kuò)張受阻。

房企信用減弱的根本原因在于資產(chǎn)負(fù)債久期存在缺口，高風(fēng)險的融資渠道受阻。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)測算，截至2022年底，全國房地產(chǎn)行業(yè)在手土儲對應(yīng)去化年限為4.4年，而負(fù)債久期約為2.6年，即存在1.8年的缺口，因此房企有拉長負(fù)債久期的訴求。但是，以信托為代表的高風(fēng)險融資渠道受阻，使得房企間接融資持續(xù)面臨壓力，從而難以拉長負(fù)債久期。

為了補缺口，房企資產(chǎn)端持續(xù)收縮，一旦資產(chǎn)負(fù)債表收縮，將帶來價格和銷量的連鎖反應(yīng)，預(yù)期在較長的時間內(nèi)都會對房價和銷量形成壓制。

2023年政策集中于居民端，以行政手段為主、金融手段為輔，對于房企融資端的支持有限。2023年政策發(fā)力居民端，以放松需求相關(guān)的政策為主，主要包括調(diào)整限購、調(diào)整認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)、降低貸款利率等。在政策覆蓋面上，從中央到地方紛紛出臺政策，截至11月底，全年就需求放松相關(guān)出臺了超600條政策。但是眾多政策之中能夠切實提高居民購買力的政策有限：在提升購買力上能夠給予支持的政策主要包含房價、稅費和利率三個方面，本輪政策中主要是對利率進(jìn)行了一定幅度的調(diào)降，對于購買力的改善有限。

通過后周期的居民信用擴(kuò)張來對沖早周期的房企信用擴(kuò)張，預(yù)期效果不明顯，整體信用依然收縮，對房價和銷量帶來負(fù)面沖擊。房企信用屬于早周期，從A股房企的資產(chǎn)負(fù)債水平來看，在2018年達(dá)到頂峰，約為80%，此后有下降的趨勢，即房企有信用收縮的趨勢；同時，居民信用屬于后周期，政策希望通過釋放需求實現(xiàn)信用擴(kuò)張，以房企利率為例，2020年以來，百城首套房貸利率從5.51%下降至3.9%。房企信用和居民信用在當(dāng)前形成對沖關(guān)系，但是房企作為早周期對行業(yè)的影響更大，導(dǎo)致居民信用擴(kuò)張對樓市和信用的支持并不明顯，進(jìn)一步導(dǎo)致整體信用處于收縮狀態(tài)，對價格產(chǎn)生不利影響。

房企違約備受關(guān)注，融資支持開始落地

行業(yè)風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵，房企違約風(fēng)險仍然嚴(yán)峻。2021年以來行業(yè)違約事件頻發(fā)，2022年四季度房企融資端政策有所放松，但融資開閘僅針對部分優(yōu)質(zhì)房企和白名單房企，行業(yè)整體依然處于“融資難”的市場環(huán)境，其中以民營房企最為突出。2023年房企債務(wù)壓力持續(xù)，疊加銷售市場的長期低迷，8月以來部分房企進(jìn)行債務(wù)展期甚至違約，市場對于房企信用風(fēng)險的關(guān)注度大幅提升。

以防風(fēng)險為目的的融資支持政策陸續(xù)出臺，從市場反饋來看，以銀行為代表的金融機構(gòu)正在積極落地各項政策，同時部分房企債務(wù)重組的完成也提振了市場信心，未來需要繼續(xù)追蹤房企信用風(fēng)險的走勢。10月以來中央層面就“一視同仁滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”頻繁發(fā)聲，指出將對正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸，這對于融資相對更為困難的民企意義重大。從市場反饋來看，農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行等多家銀行紛紛約談房企，就房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展展開討論，并就如何支持房地產(chǎn)融資需求做出表態(tài)。另外，從市場成功案例上來看，以融創(chuàng)中國為代表，部分房企的債務(wù)重組計劃成功落地，有利于助力盡快度過危機，盡早恢復(fù)正常經(jīng)營。