摘要

宏觀方面，海外市場已充分交易明年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，5月份降息是大概率事件。重點(diǎn)關(guān)注市場的交易邏輯是否會(huì)由流動(dòng)性寬松預(yù)期切換為實(shí)體需求下行的現(xiàn)實(shí)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策端持續(xù)發(fā)力，后續(xù)關(guān)注特別國債發(fā)放進(jìn)度及貨幣政策是否進(jìn)一步發(fā)力。

進(jìn)口礦的高占比及高集中度預(yù)示著礦石供應(yīng)結(jié)構(gòu)的脆弱性，明年需重點(diǎn)關(guān)注幾內(nèi)亞的政局變化及澳大利亞的政策變動(dòng)。成本端動(dòng)力煤及輔料價(jià)格波動(dòng)減弱，整體價(jià)格較為穩(wěn)定，全國平均成本16000-16500元/噸。

明年海外供應(yīng)繼續(xù)改善，需求或小幅回落，海外供需整體偏寬松。國內(nèi)產(chǎn)能上限臨近，供應(yīng)略有增長，仍需較多數(shù)量的進(jìn)口貨源補(bǔ)充。消費(fèi)端地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)上半年維持正增長，下半年或明顯走弱。新能源車及光伏增速放緩，電力板塊維持高景氣度，出口環(huán)節(jié)降幅收窄，消費(fèi)整體與今年持平。明年國內(nèi)供需呈現(xiàn)小幅過剩的局面。

明年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間在17000-20000元/噸，上半年基本面驅(qū)動(dòng)為主，走勢前高后低。下半年窄幅震蕩，關(guān)注降息對(duì)消費(fèi)端的邊際影響。

正文

一、行情回顧：基本面驅(qū)動(dòng)為主，全年振幅收窄

相較于2022年鋁價(jià)的大起大落，2023年鋁價(jià)略顯溫和。今年宏觀層面對(duì)定價(jià)的沖擊有所減弱，基本面驅(qū)動(dòng)占據(jù)主導(dǎo)地位。滬鋁主力合約全年最高價(jià)為19675元/噸，最低價(jià)17455元/噸，振幅12.7%。按2022年12月30日收盤價(jià)18700元/噸計(jì)算，截至12月18日收盤18910元/噸，漲幅僅1.1%。全年鋁價(jià)在17500-19500元/噸寬幅震蕩為主。

我們將整個(gè)行情大致劃分為7個(gè)階段。第一階段：2023年1月，國內(nèi)疫情防控全面放開后市場對(duì)需求改善存較強(qiáng)預(yù)期，推動(dòng)滬鋁價(jià)格重返萬九上方，倫鋁價(jià)格則反彈至2600元/噸上方。第二階段：2023年2月—3月，春節(jié)期間累庫幅度略超預(yù)期，節(jié)后消費(fèi)偏弱，鋁價(jià)小幅回落。第三階段：2023年3月—4月，消費(fèi)逐步改善，庫存持續(xù)去化，滬鋁小幅反彈。海外需求表現(xiàn)偏弱，倫鋁進(jìn)入下行周期。第四階段：2023年5—6月，供應(yīng)端貴州及云南地區(qū)電解鋁持續(xù)復(fù)產(chǎn)，同時(shí)需求端對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)淡季并不看好，鋁價(jià)低位運(yùn)行。第五階段：2023年7月—9月，國內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)淡季表現(xiàn)遠(yuǎn)好于預(yù)期，庫存持續(xù)去化，現(xiàn)貨偏緊格局持續(xù)，同時(shí)期貨保持強(qiáng)BACK結(jié)構(gòu)，推動(dòng)鋁價(jià)來到年內(nèi)高點(diǎn)。此期間進(jìn)口窗口多次打開，跨市套利機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)倫鋁上行。第六階段：2023年10月-11月，10月大量的進(jìn)口鋁錠沖擊現(xiàn)貨市場，庫存累幅超預(yù)期，鋁價(jià)開啟下行通道。期間，云南小范圍減產(chǎn)引起鋁價(jià)小幅反彈，之后繼續(xù)下行。第七階段：12月進(jìn)口鋁錠的缺失，使得國內(nèi)現(xiàn)貨貨源再次偏緊，庫存降幅超預(yù)期，推動(dòng)鋁價(jià)再次反彈。

二、宏觀面：海外衰退憂慮提升，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期較強(qiáng)（略）

2.1 通脹下行好于預(yù)期，加息周期已到尾聲

2.2 美國財(cái)政政策大幅轉(zhuǎn)向，貨幣政策主導(dǎo)短期發(fā)展

2.3 全球經(jīng)濟(jì)弱勢波動(dòng)，通脹整體緩慢下行

2.4 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，政策端持續(xù)發(fā)力

三、原料端：礦端供應(yīng)偏緊，明年成本重心企穩(wěn)（略）

3.1 鋁土礦：供應(yīng)缺口擴(kuò)大，進(jìn)口集中度提升

3.2 氧化鋁：產(chǎn)能過剩趨勢不改，礦石偏緊制約開工

3.3 總成本：輔料價(jià)格波動(dòng)減弱，成本重心大幅回落

四、供應(yīng)端：產(chǎn)能上限臨近，供應(yīng)增量有限（略）

4.1 運(yùn)行產(chǎn)能繼續(xù)回升，鋁錠現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊

4.2 云南生產(chǎn)受季節(jié)性影響，后續(xù)關(guān)注電力供給增量

4.3 內(nèi)強(qiáng)外弱格局不改，明年進(jìn)口維持高位

4.4 海外今年復(fù)產(chǎn)為主，明年產(chǎn)能小幅增長

五、消費(fèi)端：終端分化明顯，出口難言樂觀

5.1 地產(chǎn)開工表現(xiàn)低迷，竣工環(huán)節(jié)仍存隱憂

房企拿地意愿低迷，開工環(huán)節(jié)表現(xiàn)較差。地產(chǎn)具備明顯的周期性，房地產(chǎn)開發(fā)一般要經(jīng)過“投資-拿地-開工-施工-竣工”幾個(gè)階段，而其中“拿地-開工”周期大概在6-9個(gè)月左右，2023H2的拿地水平在2024年的新開工面積上會(huì)有所體現(xiàn)。新開工增速可以拆解為土地購置產(chǎn)生的自然開工和房企開工意愿。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-11月，房屋新開工面積87456萬平方米，同比-21.2%；24年自然開工可由土地購置面積領(lǐng)先性推導(dǎo)，但統(tǒng)計(jì)局口徑的土地購置面積已暫停更新，這里我們采用百城成交土地面積去對(duì)自然新開工面積測算，24年預(yù)測增速為-9%；同時(shí)需要注意的是房企目前受困于庫存及資金兩大難題，開工意愿相對(duì)低迷，但保障房建設(shè)與城中村改造中推倒重建的部分仍能給新開工提供可觀增量，因此借助土地購置數(shù)據(jù)的前瞻性，并結(jié)合受市場形勢及政策導(dǎo)向影響的房企開工意愿進(jìn)行調(diào)整，我們預(yù)計(jì)2023/2024新開工面積增速分別為-21%/-9%，開工環(huán)節(jié)鋁消費(fèi)同比減少18萬噸左右。

結(jié)合地產(chǎn)前端銷售數(shù)據(jù)考慮，有關(guān)部門雖積極發(fā)布相關(guān)政策引導(dǎo)地產(chǎn)合理修復(fù)，但多數(shù)政策仍聚焦在融資端。房企更多是利用資金解決資金周轉(zhuǎn)問題，由此我們預(yù)計(jì)這波利好政策的刺激效應(yīng)，對(duì)地產(chǎn)用鋁的竣工端推動(dòng)作用還將延后。

保交樓余溫褪去，竣工端存隱憂。我們分別從貨幣工具落地進(jìn)度（存量）及新開工（增量）兩個(gè)角度對(duì)后續(xù)竣工情況進(jìn)行預(yù)測。貨幣工具視角來看，預(yù)計(jì)2023年末項(xiàng)目交付占比將達(dá)到76%，明年5月末保交樓剩余存量可完成全部交付；新開工視角推測，我們按照3年的開工-竣工周期判斷竣工復(fù)蘇周期推算，自然結(jié)轉(zhuǎn)待竣工面積增速=T-3期新開工面積增速。

保交樓資金使用率偏低，后續(xù)存政策延期可能。為解決房企面臨的自行融資抵押及信用風(fēng)險(xiǎn)問題，保交樓相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣工具主要提供3大資金流，合計(jì)達(dá)6300億元。截止9月末三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣工具使用率均不高，且商業(yè)銀行對(duì)放款持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此針對(duì)房企紓困還需進(jìn)一步加大保交樓資金投放力度，結(jié)合三項(xiàng)貨幣工具到期時(shí)間考量，我們預(yù)計(jì)明年保交樓相關(guān)貨幣工具使用期限還將后延。

存量測算方面，以保交樓存量項(xiàng)目交付進(jìn)度為基準(zhǔn)，5月末存量項(xiàng)目即可完成交付。由于上述貨幣工具并購實(shí)施周期長及政策“先支后借”的特殊性，反映到使用額上具有一定延時(shí)性，因此我們以存量項(xiàng)目交付進(jìn)度為主要推算基礎(chǔ)。據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研，截止今年5月份，存量項(xiàng)目中，施工進(jìn)度處于裝飾裝修階段占比50.4%，封頂階段占比12.9%，主體結(jié)構(gòu)階段占比33.7%，土方及以前階段占比0.5%，爛尾占比2.5%。我們假設(shè)處于裝飾裝修階段和封頂階段的項(xiàng)目分別將在3個(gè)月和6個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)交付，在工程建設(shè)資金充足的情況下，我們預(yù)計(jì)截至2023年末項(xiàng)目交付占比將達(dá)到76%，主體結(jié)構(gòu)部分存量也將在1年內(nèi)完成結(jié)轉(zhuǎn)，5月末也即明年上半年存量項(xiàng)目可完成全部交付。

增量測算方面，通過2021新開工面積預(yù)測，竣工面積增速會(huì)在明年3月份出現(xiàn)明顯回落，當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。在今年地產(chǎn)溫和復(fù)蘇的階段，新開工理應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)竣工面積疊加回補(bǔ)部分2022年待竣工面積，全年竣工面積100880萬平方米，同比增長17%左右。繼續(xù)后推至2024年，竣工面積預(yù)測增速會(huì)在明年3月份出現(xiàn)明顯回落。

總結(jié)來看，2024上半年（增量）自然結(jié)轉(zhuǎn)待竣工面積增速約為4%，疊加（存量）保交樓剩余存量結(jié)轉(zhuǎn)預(yù)計(jì)上半年竣工面積37972萬平方米，整體增速在12%左右；下半年存量結(jié)轉(zhuǎn)消化完畢，增量自然結(jié)轉(zhuǎn)得到下半年竣工面積53581萬平方米，同比下滑20%左右。由此我們預(yù)計(jì)2024全年竣工面積91553萬平方米，同比增速約為-9%。

5.2 汽車產(chǎn)業(yè)增長穩(wěn)定，新能源延續(xù)高景氣

2023年1—11月，汽車總銷量達(dá)到2689萬輛，同比增速達(dá)到11%，其中新能源汽車826萬輛，同比增速達(dá)到36%。以免征購置稅為代表的多項(xiàng)利好政策還將繼續(xù)支持新能源汽車高速增長。傳統(tǒng)燃油車方面，工信部釋放燃油車不再新增限購措施的信號(hào)，伴隨監(jiān)管放松，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)燃油車消費(fèi)將趨于穩(wěn)定。1-9月測算得到傳統(tǒng)燃油車?yán)塾?jì)銷量同比下滑0.75%，今年以來降幅不斷收窄。我們按照乘用車與商用車兩大板塊測算23/24年汽車銷量，并結(jié)合單車用鋁量預(yù)估汽車板塊鋁消費(fèi)用量。

乘用車方面，我們預(yù)計(jì)三方面會(huì)成為24年發(fā)展主線，1）新能源滲透率不斷提高；2）自主品牌搶占合資/外資品牌市場，價(jià)格競爭下劣勢產(chǎn)能出清；3）智能化浪潮下新勢力強(qiáng)勢入局。如此發(fā)展前景下，各家車企的產(chǎn)品能力顯得尤為重要，我們參照各家車企銷量目標(biāo)對(duì)23/24年乘用車市場銷量作出判斷。在預(yù)測中，我們對(duì)產(chǎn)品迭代較為頻繁的車企給予較高的銷量期望。不過，考慮到今年的銷量高基數(shù)以及明年的經(jīng)濟(jì)走勢，我們預(yù)計(jì)增量的主要反饋將不再來自頭部車企，而是來自“蔚小理”等新勢力，各家車企的爆款車型也是增量的參考因素之一。綜合來看，我們梳理了15家主要新能源車企及50家乘用車企22年銷量情況，23年銷量規(guī)劃以及24年的銷量預(yù)測，預(yù)計(jì)23/24年新能源乘用車銷量將分別達(dá)到890/1105萬輛，同比增速分別達(dá)到36%/24%；23/24年乘用車銷量將達(dá)到2593/2725萬輛，同比增速分別達(dá)到10%/5%。

商用車方面，由于各類車型本身存在結(jié)構(gòu)性替代需求，加之雙碳目標(biāo)推進(jìn)下，國四以下車輛淘汰治理進(jìn)度加快，今明兩年商用車銷量有望回歸高景氣水平。今年1-11月，商用車總銷量達(dá)到367萬輛，同比增速達(dá)到22%。展望24年，我們認(rèn)為有兩方面會(huì)成為商用車發(fā)展主線，1）油氣價(jià)差的穩(wěn)定預(yù)期，疊加萬億國債帶來的增量基建需求，將使得燃?xì)夂图冸娷囆蛯?duì)柴油車型的結(jié)構(gòu)性替代持續(xù)；2）雙碳目標(biāo)疊加國四淘汰治理，置換需求將進(jìn)一步增加。我們按照商用車的正常使用壽命進(jìn)行周期性后置測算，以重卡為例，重卡的平均使用壽命約為7-8年。在上一輪周期中，2017年、2018年的重卡年銷量分別為112萬輛、115萬輛，這些車輛到2024-2025年時(shí)都到了自然置換期，將大幅拉動(dòng)未來幾年重卡需求復(fù)蘇。

換言之，17-18年的增速可以后推至23-24年的增速，以此邏輯推演，23/24商用車銷量將分別達(dá)到403/430萬輛，同比增速22%/7%；對(duì)于新能源乘用車的測算，我們不妨考慮新能源滲透率這一指標(biāo)，目前商用車新能源滲透率在10%左右，而盡管新能源換購需求增加，燃?xì)鈱?duì)于重卡而言仍為兼具性價(jià)比和性能的選擇，因此我們預(yù)計(jì)24年新能源滲透率小幅提升，對(duì)應(yīng)23/24新能源商用車銷量分別為43/47萬輛，滲透率分別達(dá)到10.7%/10.9%。

單車用鋁量方面，我們在之前發(fā)布的《新格局下鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變-汽車篇》中，已經(jīng)演算過23/24年燃油車單車用鋁量將分別達(dá)到157/161kg，新能源單車用鋁量分別達(dá)到253/269kg，再結(jié)合上述銷量推演，我們預(yù)計(jì)2023/2024年中國汽車銷量將分別達(dá)到2996/3155萬輛，同比增長11%/5%；其中2023/2024年新能源汽車銷量分別為933/1152萬輛，同比增長36%/23%；傳統(tǒng)燃油車2023/2024年銷量分別為2063/2003萬輛，24年同比下滑3%左右，汽車板塊增加64萬噸。

5.3 風(fēng)光發(fā)電保持增長，增速有所放緩

2023年，由于審批、航道等因素影響，風(fēng)電裝機(jī)尤其是海風(fēng)裝機(jī)不及預(yù)期，10月后風(fēng)電裝機(jī)以及招標(biāo)規(guī)模逐漸恢復(fù)。1-10月，我國風(fēng)電新增裝機(jī)37.31GW，同比增長76.5%，截至10月底我國累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)404GW，同比增長15.6%。預(yù)計(jì)2023年我國海風(fēng)新增裝機(jī)5.95GW，陸風(fēng)新增裝機(jī)55GW，風(fēng)電新增裝機(jī)總量60.95GW。此外，經(jīng)過2022-2023年的調(diào)整，海風(fēng)發(fā)展的不規(guī)范因素逐漸得到解決，將進(jìn)入新一輪增長周期，預(yù)計(jì)2024-2025年海風(fēng)新增裝機(jī)分別達(dá)到10GW以及14.3GW。陸風(fēng)方面由于土地資源的限制以及優(yōu)質(zhì)風(fēng)資源區(qū)逐漸開發(fā)完畢，陸風(fēng)新增裝機(jī)將進(jìn)入平穩(wěn)增長階段，預(yù)計(jì)2024年新增陸風(fēng)裝機(jī)65GW，同比增長18.2%。預(yù)計(jì)2023年全年耗鋁增量約為9.75萬噸，2024年將突破10萬噸達(dá)到11.9萬噸左右，增量2.2萬噸。

2023年由于光伏產(chǎn)業(yè)電池技術(shù)更新?lián)Q代帶動(dòng)企業(yè)積極擴(kuò)充產(chǎn)能，以及硅料價(jià)格暴跌引發(fā)全行業(yè)降價(jià)，國內(nèi)光伏裝機(jī)量大幅增長。2023年1-11月，我國新增光伏裝機(jī)量163.88GW，同比增長149.9%。前三季度裝機(jī)量128.94GW，其中分布式光伏67.14GW，占比52.1%。結(jié)合往年12月新增裝機(jī)占全年新增總量占比較高的情況來看，可以認(rèn)為2023全年光伏新增裝機(jī)容量有較大可能達(dá)到甚至突破180GW。光伏用鋁主要集中在組件邊框和光伏支架部分，支架用鋁主要應(yīng)用在分布式光伏電站上。根據(jù)國電投鋁電科技工程公司數(shù)據(jù)，分布式鋁合金支架每GW用鋁量為1.6萬噸。2024年在產(chǎn)業(yè)鏈壓力之下，存在新增裝機(jī)增速放緩的預(yù)期，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)量將達(dá)到190GW左右，對(duì)應(yīng)支架用鋁需求增量8萬噸左右。

組件方面，在碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)引領(lǐng)和全球清潔能源加速應(yīng)用背景下各大廠商持續(xù)擴(kuò)增產(chǎn)能，2022年我國組件產(chǎn)量288.7GW，2023年1-10月光伏組件產(chǎn)量約367GW，同比增長70%，預(yù)計(jì)全年將達(dá)到433.1GW。2023年1-10月累積光伏組件出口達(dá)174.1GW，同比增長30.6%，已超越去年全年154.8 GW的出口量。目前我國有大量新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在2024年上半年釋放，預(yù)計(jì)2024年上半年產(chǎn)能過剩情況較為嚴(yán)重。隨著行業(yè)利潤率下降，下半年新增產(chǎn)能將明顯減少，行業(yè)利潤率逐漸恢復(fù)。同時(shí)隨著龍頭產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能提速，部分企業(yè)將被淘汰，市場將出現(xiàn)調(diào)整。

綜合考慮之下2024年整體將呈現(xiàn)供過于求的情況。根據(jù)全球組件需求、全球產(chǎn)能情況以及我國產(chǎn)能全球占比約80%的比例綜合估計(jì)，2024年我國組件供給量約達(dá)到480GW。按平均每GW光伏組件的用鋁量約為0.58萬噸，2024年我國光伏組件帶來27.2萬噸鋁增量。

5.4 特高壓迎來確收高峰，用鋁保持高速增長

風(fēng)光發(fā)電量的大幅提升，持續(xù)推進(jìn)電網(wǎng)改造工作。其中主網(wǎng)改造主要是借由風(fēng)光大基地帶來的風(fēng)光能源消納推動(dòng)，以特高壓建設(shè)為代表；配網(wǎng)改造則是受到整縣推進(jìn)帶來的分布式光伏能源消納推動(dòng)，“十四五”側(cè)重變電站等基礎(chǔ)設(shè)施智能化改造。配網(wǎng)線路改造尚存需求但占比相對(duì)偏低，且線路長度等數(shù)據(jù)披露不完整，因此我們主要考慮特高壓帶來的線纜用鋁增量。

“十四五”期間特高壓規(guī)劃“24交14直”，2021-2022年因疫情原因?qū)е掳l(fā)展延遲，僅開工核準(zhǔn)4條，整體特高壓建設(shè)進(jìn)度后移。截止2023年10月，國網(wǎng)區(qū)域已規(guī)劃、已開工的特高壓項(xiàng)目有7交8直，南網(wǎng)區(qū)域規(guī)劃特高壓直流1條。項(xiàng)目數(shù)上看，由于21-22年實(shí)際開工、投運(yùn)項(xiàng)目數(shù)量較少，預(yù)計(jì)23-25年將進(jìn)入特高壓項(xiàng)目開工高峰期、24-25年將進(jìn)入項(xiàng)目投運(yùn)高峰期。特高壓建設(shè)流程可劃分為“預(yù)可研—可研—核準(zhǔn)—招標(biāo)開工—建設(shè)投運(yùn)”，從核準(zhǔn)至投運(yùn)全程周期約2年。鋁線纜主要用于建設(shè)投運(yùn)的電氣安裝階段，處于建設(shè)投運(yùn)的末期，因此我們僅將完成投運(yùn)的線路納入用鋁量計(jì)算。

根據(jù)公開建設(shè)規(guī)劃以及上述內(nèi)容我們預(yù)計(jì)，1）直流：23-25年直流線路有望投運(yùn)0/5/4條；2）交流：交流線路23-25年有望投運(yùn)3/2/1條，24年有望開啟確收高峰。用鋁量方面，SMM數(shù)據(jù)顯示，每公里特高壓直流線路用鋁量在55.2噸，每公里特高壓交流線路用鋁量63.4噸。據(jù)上述數(shù)據(jù)預(yù)測，23/24年特高壓線路增量將實(shí)現(xiàn)1759/9536公里，23/24年直流線路增量分別為0/9129公里，23/24年交流線路增量分別為1759/407公里，24年特高壓線纜將新增42萬噸鋁需求。

5.5 空調(diào)增量受限，耐用消費(fèi)品用鋁量或下滑

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2023年1-10月空調(diào)國內(nèi)銷量為8826萬臺(tái)，同比增長15%；隨著國內(nèi)線下消費(fèi)的逐步修復(fù)，前期累積的空調(diào)消費(fèi)需求逐步釋放，國內(nèi)銷量實(shí)現(xiàn)較快增長。冰洗需求以更新?lián)Q代為主，隨著國內(nèi)大電消費(fèi)需求的平穩(wěn)修復(fù)，冰洗銷量呈現(xiàn)回暖趨勢。2023年1-10月，冰箱國內(nèi)銷量為3564萬臺(tái)，同比增長5%；洗衣機(jī)國內(nèi)銷量3429萬臺(tái)，同比增長2%。

展望后續(xù)，根據(jù)前文推算，今年下半年至明年上半年地產(chǎn)竣工端還將保持正增長，屆時(shí)將會(huì)拉動(dòng)家電行業(yè)需求，坐實(shí)增長基本盤。預(yù)計(jì)2023年空調(diào)國內(nèi)銷量將達(dá)到9965萬臺(tái)，全年出貨量有望創(chuàng)歷史新高。但考慮到高基數(shù)及庫存帶來的壓力，預(yù)計(jì)2024年空調(diào)銷量或?qū)⒒貧w正常區(qū)間。我們以疫情前三年銷量規(guī)模均值為預(yù)測值，預(yù)計(jì)2024年空調(diào)國內(nèi)銷量規(guī)模為9475萬臺(tái)。洗衣機(jī)和冰箱需求回暖，我們結(jié)合產(chǎn)業(yè)在線給出的預(yù)測值，預(yù)計(jì)洗衣機(jī)23/24年銷量分別為4100/4266萬臺(tái)，冰箱23/24年銷量分別為4329/4416萬臺(tái)。用鋁量方面，我們?nèi)匀话凑杖ツ昴陥?bào)測算的單位指標(biāo)，假設(shè)一臺(tái)空調(diào)大約需要耗費(fèi)2.88KG的鋁，一臺(tái)冰箱需要用3.97KG的鋁，一臺(tái)洗衣機(jī)需要用到3.03KG的鋁。預(yù)計(jì)明年家電行業(yè)用鋁減少0.5萬噸，同比小幅下滑。

5.6 出口仍然偏弱，明年降幅收窄

2023年海外消費(fèi)整體弱于國內(nèi)，鋁材出口量下滑明顯，2023年1-10月鋁材出口量為571.18萬噸，同比增加16.37%。目前調(diào)研顯示出口新增訂單環(huán)比有所回升，臨近圣誕節(jié)海外存在節(jié)前補(bǔ)庫備貨需求，四季度出口或有一定回暖，預(yù)計(jì)全年減量90萬噸，同比下滑14%左右。展望后續(xù)，歐美市場需求預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢，但匯率方面存在不定數(shù)。歐洲經(jīng)濟(jì)明年表現(xiàn)可能繼續(xù)弱于美國，而美國經(jīng)濟(jì)韌性存在超預(yù)期的可能性，降息可能再度推遲，美元強(qiáng)周期的持續(xù)時(shí)間可能更長，人民幣升值或受阻。由此預(yù)計(jì)2024年降幅有所收窄，預(yù)計(jì)降幅在5%，出口下滑26萬噸。

六、總結(jié)與行情展望

6.1 今年消費(fèi)好于預(yù)期，國內(nèi)供需缺口擴(kuò)大

今年鋁價(jià)運(yùn)行趨勢大致符合我們在年初的判斷，不過價(jià)格振幅遠(yuǎn)低于我們的預(yù)期。主要犯的錯(cuò)誤：1、宏觀層面上低估了美國經(jīng)濟(jì)的韌性，加息對(duì)其經(jīng)濟(jì)引發(fā)負(fù)面影響（硅谷銀行事件）在美聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí)介入中迅速解決，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有蔓延，這使得今年鋁價(jià)下限較高。2、低估了國內(nèi)消費(fèi)端的增速，主要是地產(chǎn)竣工的增速和電力板塊的增速遠(yuǎn)好于預(yù)期。3、低估了海外消費(fèi)的降幅。我們判斷對(duì)了：1、海外供應(yīng)呈復(fù)蘇態(tài)勢，對(duì)我國鋁錠供應(yīng)有所補(bǔ)充。2、成本端會(huì)出現(xiàn)較大降幅3、內(nèi)強(qiáng)盤的跨市套利機(jī)會(huì)，和季節(jié)性的跨期套利機(jī)會(huì)。今年整體來看，國內(nèi)供應(yīng)增速進(jìn)一步放緩，需求表現(xiàn)遠(yuǎn)超預(yù)期，供應(yīng)缺口有所擴(kuò)大，進(jìn)口鋁錠補(bǔ)充為主。預(yù)計(jì)今年全年電解鋁產(chǎn)量4144.7萬噸，凈進(jìn)口量138.1萬噸左右，消費(fèi)量為4293.7萬噸，全年存在供給缺口10.9萬噸。

6.2 明年供應(yīng)略有增長，消費(fèi)增速大幅放緩

展望2024年，供應(yīng)端略有增長，重點(diǎn)關(guān)注一季度云南地區(qū)是否再次減產(chǎn)，我們預(yù)估明年全年產(chǎn)量4184萬噸。同時(shí)內(nèi)強(qiáng)外弱格局維持，凈進(jìn)口量保持高位約130萬噸，全年總供應(yīng)量為4314萬噸，同比增加0.73%。消費(fèi)端，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)板塊上半年增速放緩，下半年轉(zhuǎn)為負(fù)增長。汽車板塊增速略有下滑，光伏板塊增速下滑明顯，電力板塊增速維持高位，出口板塊降幅收窄。2023年全年消費(fèi)量預(yù)計(jì)為4299.3萬噸，同比增加0.13%。明年供需格局有所改善，供應(yīng)小幅過剩14.7萬噸。

2024年供需季度平衡表來看，假期效應(yīng)將帶來持續(xù)的累庫，我們預(yù)估1季度庫存將明顯累增，庫存有望重回100萬噸附近。春節(jié)前后BACK結(jié)構(gòu)有望收窄，可考慮逐步在03-04合約上布局正套策略。一季度隨著庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)，BACK結(jié)構(gòu)有望逐步走強(qiáng)。二季度隨著庫存持續(xù)去化，進(jìn)口套利窗口或再次打開，鋁價(jià)反彈至年內(nèi)高點(diǎn)。之后市場開始交易云南復(fù)產(chǎn)預(yù)期，同時(shí)海外降息靴子落地，海外需求有轉(zhuǎn)弱預(yù)期，鋁價(jià)逐步回落。三季度隨著地產(chǎn)的竣工增速轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)淡季可能再次出現(xiàn)，鋁價(jià)低位震蕩為主。四季度基本面變化不大，主要關(guān)注降息對(duì)海外消費(fèi)的刺激作用是否開始顯現(xiàn)。全年運(yùn)行區(qū)間17000-20000元/噸，上半年前高后低，下半年窄幅震蕩為主。

（作者：王賢偉，中信建投期貨有色金屬分析師）