美元指數(shù)的持續(xù)上漲對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成了壓力，然而，長期的基本面因素可能將限制這些資產(chǎn)價(jià)格的下跌空間。全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇使得美元、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同步上漲，進(jìn)一步壓縮了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格空間。

　　盡管如此，市場對(duì)于特朗普政府可能推出的對(duì)內(nèi)減稅政策持樂觀態(tài)度。這些政策有望激勵(lì)企業(yè)加大資本支出和生產(chǎn)活動(dòng)，進(jìn)而支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并帶動(dòng)基本金屬需求的增長。從這一角度看，市場對(duì)未來基本金屬需求的預(yù)期是偏積極的。

　　從基本面分析，銅價(jià)的下跌已經(jīng)使得相關(guān)企業(yè)利潤得到一定程度的修復(fù)。隨著銅價(jià)的回落，終端用戶和下游產(chǎn)業(yè)有望增加訂單，以降低成本并滿足生產(chǎn)需求。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)向微觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的邏輯，我們可以預(yù)見，在未來一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)具備在價(jià)格較低時(shí)增加庫存的動(dòng)力。

　　美國PMI擴(kuò)張

　　特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，全球貿(mào)易環(huán)境的不確定性顯著增強(qiáng)，這一變化也迅速反映在了部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上。近日，特朗普宣布將簽署首批行政令，對(duì)所有進(jìn)入美國的墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅。此舉立即引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。據(jù)此推測(cè)，特朗普未來推出的每一項(xiàng)政策，都有可能加劇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。

　　然而，從美國的實(shí)際需求來看，情況似乎并不完全悲觀。數(shù)據(jù)顯示，美國11月份PMI商業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張速度達(dá)到了2022年4月份以來的最快水平，工廠正在加大進(jìn)口力度。這表明，盡管全球貿(mào)易環(huán)境充滿變數(shù)，但美國對(duì)外需求依然保持旺盛。因此，可以預(yù)計(jì)，這種旺盛的需求將在一定程度上對(duì)價(jià)格形成支撐作用。

　　絕對(duì)庫存偏低

　　原料供應(yīng)持續(xù)緊張，對(duì)銅產(chǎn)量構(gòu)成壓力。本周，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）僅為10.64美元/噸，而冶煉廠則面臨約1730元/噸的虧損。有礦山以10美元/噸（中位TC）的價(jià)格向冶煉廠出售干凈礦，作價(jià)期為M+4，裝運(yùn)則安排在明年1月份。2025年的長期合同談判進(jìn)展緩慢，簽訂低TC長單的可能性較大。短期內(nèi)，中國銅精礦原料供應(yīng)緊張，港口庫存大幅下降。部分冶煉廠因持續(xù)檢修，預(yù)計(jì)11月份精銅產(chǎn)量可能繼續(xù)下滑。從長期來看，2025年銅礦生產(chǎn)存在較強(qiáng)擾動(dòng)，低TC的銅精礦長單將影響全球銅冶煉，預(yù)計(jì)精銅增量將放緩。

　　銅材企業(yè)訂單整體有所增加，原料庫存也相應(yīng)增加。電線電纜訂單表現(xiàn)分化，工程項(xiàng)目訂單相對(duì)穩(wěn)定，而民用訂單增長顯著，線纜企業(yè)開工率略有回升。在銅價(jià)低位時(shí)，銅桿企業(yè)接單量大增，排產(chǎn)充足。同時(shí)，銅桿出口退稅取消政策于12月1日正式實(shí)施，部分企業(yè)為搶生產(chǎn)出口訂單，也支撐了開工率的回升?？照{(diào)主機(jī)廠11—12月份排單同比增長，增加了銅管長單采購量，有利于銅管企業(yè)開工率的改善。銅板帶箔企業(yè)持續(xù)消化庫存，市場成交以長單剛需為主，開工率整體保持穩(wěn)定。長期來看，中國利好政策將持續(xù)落地并形成實(shí)物工作量，支撐銅的終端消費(fèi)。

　　綜合來看，中國精銅供應(yīng)端存在擾動(dòng)，但消費(fèi)端有支撐，預(yù)計(jì)銅的社會(huì)庫存將整體處于相對(duì)偏低水平。從全球需求格局來看，新能源領(lǐng)域仍有上升空間，將持續(xù)帶動(dòng)銅的消費(fèi)增量。特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，其關(guān)稅等政策可能對(duì)全球消費(fèi)格局產(chǎn)生影響。然而，特朗普對(duì)內(nèi)減稅政策將激勵(lì)企業(yè)加大資本支出和生產(chǎn)，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，仍能夠帶動(dòng)基本金屬的需求。

　　總體而言，盡管當(dāng)前宏觀和微觀層面均存在擾動(dòng)因素，但下游企業(yè)逢低采購仍能對(duì)價(jià)格形成支撐。長期來看，銅礦供應(yīng)緊張限制了精銅產(chǎn)量的增加，而消費(fèi)端存在邊際改善預(yù)期。預(yù)計(jì)全球銅總庫存將處于歷史偏低水平，偏低的銅價(jià)將具備向上反彈的潛力。

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