11月份以來(lái)， 市場(chǎng)密集交易特朗普上任后的潛在政策的影響，其中，最為明顯的是美元匯率走強(qiáng)和美債收益率上升，對(duì)整體有色金屬走勢(shì)壓制明顯，但鋅價(jià)表現(xiàn)相對(duì)銅、鋁等品種更加強(qiáng)勢(shì)，其主要原因是鋅價(jià)的強(qiáng)支撐仍來(lái)自礦端矛盾。當(dāng)前，正處于北方冬季礦產(chǎn)季節(jié)性減量階段，國(guó)內(nèi)北方多地冶煉廠冬儲(chǔ)行為仍在持續(xù)，海外雖有礦投產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)預(yù)期，但體現(xiàn)在實(shí)物量仍需時(shí)間。從短期來(lái)看，礦端偏緊或仍將繼續(xù)制約精煉鋅產(chǎn)量，價(jià)格仍有支撐，向上彈性取決于產(chǎn)業(yè)鏈矛盾是否還會(huì)階段性加劇。從中期來(lái)看，價(jià)格走勢(shì)存在向下壓力，拐點(diǎn)取決于礦端矛盾有明顯緩解之時(shí)。

　　支撐價(jià)格的核心仍在礦端矛盾

　　據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，1—10月份，國(guó)產(chǎn)鋅精礦產(chǎn)量313.4萬(wàn)噸，同比下降0.2%。由于國(guó)內(nèi)普遍面臨原礦品位下降的問題，加上北方礦山多有季節(jié)性減停產(chǎn)情況，且安全環(huán)保檢查較為頻繁，所以今年國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)出節(jié)奏偏慢。

　　進(jìn)口方面，前三季度，鋅精礦進(jìn)口量整體下滑，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1—10月份，累計(jì)鋅精礦進(jìn)口量達(dá)318.3萬(wàn)實(shí)物噸，同比去年的395.7萬(wàn)噸，下降19.5%。其主要原因是進(jìn)口長(zhǎng)期保持虧損狀態(tài)以及海外主產(chǎn)區(qū)年內(nèi)產(chǎn)出表現(xiàn)不佳，在礦石品位下滑、極端天氣、意外情況、設(shè)備技術(shù)問題和停產(chǎn)項(xiàng)目未恢復(fù)等多重因素的影響之下，整體產(chǎn)出下滑，從而引發(fā)出口減少。

　　在國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量均表現(xiàn)下降的背景下，國(guó)內(nèi)整體鋅礦供應(yīng)延續(xù)偏緊態(tài)勢(shì)，9月份，俄羅斯鉛鋅礦Ozernoye 確認(rèn)復(fù)產(chǎn)，但據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)，目前整體流入市場(chǎng)量有限，預(yù)計(jì)明年一季度以后才有明顯增量。截至11月22日，SMM國(guó)產(chǎn)鋅精礦周度加工費(fèi)均價(jià)錄得1500元/噸，進(jìn)口鋅礦周度加工費(fèi)錄得-40美元/干噸，國(guó)內(nèi)鋅礦TC反彈艱難，目前，冶煉廠不含硫酸不含副產(chǎn)品的利潤(rùn)仍倒掛2000元/噸左右，虧損嚴(yán)重使得部分冶煉廠冬儲(chǔ)積極性不高甚至計(jì)劃放棄冬儲(chǔ)，對(duì)國(guó)內(nèi)冶煉廠冬儲(chǔ)進(jìn)度也有所拖累。

　　精煉鋅產(chǎn)量持續(xù)受制約

　　期鋅近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)暫未改變

　　據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，1—10 月份，SMM中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量合計(jì)514.8萬(wàn)噸，同比下降5.6%左右。年內(nèi)礦端偏緊逐步傳導(dǎo)至冶煉端，隨著TC價(jià)格持續(xù)走低，冶煉廠利潤(rùn)跌至歷史低位，8月底，中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）季度會(huì)議在內(nèi)蒙古巴彥淖爾召開，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)商討聯(lián)合減產(chǎn)事宜。因此，三季度冶煉廠多以檢修減產(chǎn)為主，月產(chǎn)量處于年內(nèi)低位，月均產(chǎn)量49萬(wàn)噸/月。進(jìn)入四季度，精煉鋅產(chǎn)量伴隨礦端偏緊態(tài)勢(shì)有所緩解而出現(xiàn)一定回升，但整體節(jié)奏仍受制于礦供應(yīng)而表現(xiàn)偏慢，10月份產(chǎn)量為50.8萬(wàn)噸，相較9月份環(huán)比回升0.89萬(wàn)噸。受此影響，鋅單邊價(jià)格上漲動(dòng)力有所減弱，但Back結(jié)構(gòu)維持強(qiáng)勢(shì)。從目前2412合約持倉(cāng)總量比對(duì)倉(cāng)單數(shù)量來(lái)看，虛實(shí)倉(cāng)比依舊偏高，不排除近月的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　展望后市，礦端矛盾演變?nèi)允怯绊憙r(jià)格的關(guān)鍵，從具體增量礦山來(lái)看，備受矚目的俄羅斯Ozernoye礦雖于9月份開始生產(chǎn)，但是后續(xù)穩(wěn)定流入市場(chǎng)或在明年一季度后，國(guó)內(nèi)2024年火燒云礦成為了增量主力，但是受限于礦石種類及價(jià)格，短期內(nèi)也難以大量彌補(bǔ)原料缺口，所以當(dāng)前礦端矛盾仍難發(fā)生質(zhì)的變化，將繼續(xù)支撐鋅價(jià)高位運(yùn)行。從中線來(lái)看，需考慮到礦端有增量，鋅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性矛盾將逐步緩解，價(jià)格仍存下行壓力。

　　（許克元  作者單位：廣州期貨）