在去年四季度仍然炙手可熱的氧化鋁，進(jìn)入2025年后卻陷入了跌破成本線的困境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月11日，我國氧化鋁平均現(xiàn)貨價格指數(shù)（下稱“氧化鋁現(xiàn)貨價”）連續(xù)四天跌破3000元/噸關(guān)口，以2895.00元/噸報收，創(chuàng)下自2023年8月10日以來的新低。期貨市場上，氧化鋁主連合約于4月9日創(chuàng)下其上市以來的新低（2663元/噸）后，雖然出現(xiàn)小幅反彈走勢，但亦連續(xù)第九天收于3000元/噸之下。

3000元/噸，一般被認(rèn)為是全國氧化鋁行業(yè)的平均成本線區(qū)域。

瘋狂過山車

于2023年6月19日上市的氧化鋁期貨，在2025年以前曾經(jīng)有過一段穩(wěn)健的多頭行情。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年6月19日至2024年12月5日，氧化鋁主連合約從2680元/噸上漲至5540元/噸，漲幅約為106.72%，成功翻倍。

其中，在2024年9月11日（3803元/噸）至2024年12月5日期間，氧化鋁主連合約更是走出了急速上漲的極端行情，短期漲幅45.67%，從而引發(fā)上海期貨交易所多次上調(diào)其交易手續(xù)費，以便抑制市場投機行為。

但從2024年12月5日開始，氧化鋁期貨的多頭行情逐漸被逆轉(zhuǎn)，主連合約在2025年1月份破位下行后更是走出了連續(xù)3個月的單邊急挫行情，并于4月9日創(chuàng)下了2663元/噸的歷史新低，跌幅高達(dá)51.93%。其后兩天雖然主連合約展開了反彈行情，并于4月11日報收于2805元/噸，但仍未能收復(fù)3000元/噸關(guān)口。

據(jù)悉，在氧化鋁價格從一個極端走向另一個極端甚至被腰斬的四個月時間內(nèi)，我國氧化鋁的庫存量（該指標(biāo)每周四下午更新當(dāng)周數(shù)據(jù)，統(tǒng)計的是鲅魚圈港、連云港、青島港的氧化鋁合計值，下同）并未出現(xiàn)急劇放大，反而卻是不斷減少。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年12月5日當(dāng)周，氧化鋁的庫存量為5.90萬噸。其后這一數(shù)據(jù)雖然略有反復(fù)，但總體上保持下降趨勢，至2025年4月3日當(dāng)周，下降至0.40萬噸。直到4月10日當(dāng)周，才出現(xiàn)累庫跡象，上漲至0.50萬噸。

（圖表1：我國氧化鋁價格與庫存走勢）

不到半年時間，氧化鋁從“香餑餑”變成了“燙手山芋”，如果單從庫存量變化來看，似乎并未能找到合理的解釋。那么，隱藏在背后的原因究竟是什么呢？

對此，國信證券經(jīng)濟研究所的焦方冉分析師在接受采訪時指出，氧化鋁市場現(xiàn)貨流通性差，復(fù)盤歷史價格可以發(fā)現(xiàn)其容易大起大落。國內(nèi)氧化鋁90%以上的銷售都是簽訂長單，可流通的現(xiàn)貨占比不大。但是，這些長單往往鎖量不鎖價，其定價方式卻是由現(xiàn)貨價決定，即10%的現(xiàn)貨成交價決定了90%的長單定價。由于氧化鋁行業(yè)具備供給集中度高、現(xiàn)貨流通量少等特點，當(dāng)出現(xiàn)趨勢性的上漲或下跌時，容易將價格的波動無限放大。

“2024年國內(nèi)氧化鋁呈現(xiàn)需求逐漸好轉(zhuǎn)、供給擾動不斷的局面。具體來看，2024年國內(nèi)電解鋁開工率達(dá)到歷史新高，即氧化鋁需求強勁；但是氧化鋁供給側(cè)擾動較多，比如國內(nèi)的氧化鋁廠因鋁土礦短缺減產(chǎn)、澳大利亞氧化鋁廠因生產(chǎn)意外減產(chǎn)等等，導(dǎo)致氧化鋁在2024年第四季度出現(xiàn)供應(yīng)缺口?！苯狗饺奖硎?，鋁電解槽不能輕易關(guān)停，電解鋁廠的首要任務(wù)是原料保供，可以容忍氧化鋁價格短期暴漲，從而導(dǎo)致氧化鋁價格在2024年第四季度出現(xiàn)快速拉漲的極端行情。

他進(jìn)一步介紹稱，隨著氧化鋁價格暴漲，需求端出現(xiàn)負(fù)反饋，2024年11至12月份，高成本的電解鋁廠開始減產(chǎn)；另一方面，氧化鋁供給端在高利潤刺激下零星復(fù)產(chǎn)，供需格局開始從短缺轉(zhuǎn)向平衡甚至過剩。

“因為氧化鋁行業(yè)長期過剩是比較確定性的，這樣一來，氧化鋁便在去年底迅速從賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場，價格一路下跌，重新回到成本定價邏輯，也就是尋找3000元/噸以下的成本支撐。”焦方冉說。

雙“鋁”價背離

公開信息顯示，電解鋁是通過電解氧化鋁來生產(chǎn)的，而氧化鋁則是從鋁土礦中提煉出來。因此，在金屬鋁的產(chǎn)業(yè)鏈中，是“鋁土礦→→氧化鋁→→電解鋁”的關(guān)系，則氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的主要原材料之一，其價格波動會直接影響電解鋁的生產(chǎn)成本和最終售價。

實際上，從滬鋁主連合約和氧化鋁主連合約的K線圖來看，在2023年6月至2024年9月，雙方的價格趨勢是大致同步的，但從2024年10月份開始，兩者的價格走勢出現(xiàn)背離。2024年第四季度，滬鋁主連合約下跌了3.32%，氧化鋁主連合約卻上漲了13.30%；2025年第一季度，滬鋁主連合約上漲了3.54%，但氧化鋁主連合約大跌38.80%。

是什么原因?qū)е玛P(guān)系原本十分密切的氧化鋁和電解鋁，價格卻出現(xiàn)了明顯的背離走勢？

對此，焦方冉表示，中國電解鋁行業(yè)在2017年設(shè)定了嚴(yán)格的產(chǎn)能上限，近年來開工率逐步走高，產(chǎn)能彈性已經(jīng)極低，2025年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速將顯著下滑。今年可能是國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量見頂?shù)囊荒辏螂娊怃X供不足需的矛盾將進(jìn)一步凸顯，電解鋁價格有望逐年抬升。

“在當(dāng)前國內(nèi)電解鋁行業(yè)產(chǎn)量即將見頂?shù)那闆r下，正常而言，作為電解鋁原材料的氧化鋁行業(yè)應(yīng)該是沒有擴張動力的。但實際上，在氧化鋁建成產(chǎn)能過剩的情況下，我們可以看到仍有大量的新建項目在出現(xiàn)?！苯狗饺奖硎?，主要的原因，是氧化鋁行業(yè)并未設(shè)置嚴(yán)格的產(chǎn)能調(diào)控，這與電解鋁行業(yè)有著一定的產(chǎn)能調(diào)控不同。

他進(jìn)一步指出，這些新建項目都是布局在沿海的低成本新項目，將替代內(nèi)陸高成本產(chǎn)能。邏輯其實很簡單，就是同樣使用進(jìn)口礦，山東、河北、廣西的氧化鋁廠比河南、山西的氧化鋁廠具備運費優(yōu)勢，這是在氧化鋁建成產(chǎn)能過剩的大背景下，這些企業(yè)敢于新建沿海氧化鋁產(chǎn)能的底氣所在。

“當(dāng)前氧化鋁現(xiàn)貨價格跌至3000元/噸附近，這個價格已跌破部分企業(yè)成本，所以我們可以看到近期已經(jīng)有部分氧化鋁企業(yè)開始減產(chǎn)檢修了。但在這樣的情況下，年內(nèi)預(yù)期仍有700萬噸以上低成本氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，將進(jìn)一步加劇氧化鋁產(chǎn)能過剩?！苯狗饺秸f。

何處是歸途？

在經(jīng)過長達(dá)兩個季度的背離后，進(jìn)入2025年4月份，氧化鋁和電解鋁的價格重新出現(xiàn)了趨同的勢頭。截至4月11日夜盤收市，氧化鋁主連合約下跌了3.13%，滬鋁主連合約下跌了3.86%。在4月份前后，發(fā)生了兩件對金屬鋁產(chǎn)業(yè)影響深刻的大事：一是工信部等十部門在3月底印發(fā)了《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025-2027年）》（下稱《實施方案》）；二是美國在4月初實施“對等關(guān)稅”，對我國進(jìn)行關(guān)稅霸凌，致使全球經(jīng)濟蒙上陰影。

“對于資源端，《實施方案》提到要強化資源保障基礎(chǔ)?！苯狗饺街赋?，雖然我國鋁土礦資源儲量豐富，但資源稟賦不佳，難以有效滿足日益增長的市場需求，亟須加強資源勘探開發(fā)和高效高值利用?！秾嵤┓桨浮诽岢?項措施，一是加快推動國內(nèi)鋁土礦資源增儲上產(chǎn)，二是鼓勵礦產(chǎn)資源綜合利用，三是推動再生鋁資源回收利用。

“《實施方案》預(yù)計將助力低品位鋁土礦、高硫鋁土礦、山西和河南煤下鋁資源開發(fā)利用，進(jìn)一步提高我國鋁資源保障能力?！苯狗饺秸f。

他進(jìn)一步強調(diào)稱，針對氧化鋁行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，《實施方案》提到穩(wěn)慎建設(shè)氧化鋁項目，新改擴建氧化鋁項目能效須達(dá)到強制性能耗限額標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn)值和環(huán)?？冃級水平，不再新建或擴建以一水硬鋁石為原料的氧化鋁生產(chǎn)線，原則上新擴建氧化鋁項目（包括使用鋁土礦生產(chǎn)氫氧化鋁的項目）需有與產(chǎn)能相匹配的權(quán)益鋁土礦產(chǎn)量，具有一定的赤泥綜合利用能力。長遠(yuǎn)來看，有望扭轉(zhuǎn)國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能快速擴張趨勢，減小相關(guān)地區(qū)資源、環(huán)境承載壓力。

至于關(guān)稅帶來的影響，申銀萬國期貨在日前發(fā)表的研究報告中指出，短期內(nèi)，美國加征關(guān)稅將導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下降，抑制美國鋁消費，對電解鋁需求及價格產(chǎn)生負(fù)面影響。中長期看，由于電解鋁生產(chǎn)高耗能特性，美國本土產(chǎn)能難以迅速擴張，加之關(guān)稅可能促使海外礦山減少資本支出，鋁土礦供給趨于緊縮，疊加國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能上限，中長期鋁價有望穩(wěn)中有升。