中信證券發(fā)布研報(bào)稱，2024年，我國(guó)鋁企在產(chǎn)量規(guī)模和業(yè)務(wù)純度上保持全球領(lǐng)先地位，成本和盈利優(yōu)勢(shì)雖有收窄但仍然突出，且低估值優(yōu)勢(shì)顯著。我國(guó)鋁企在資源保障和分紅回報(bào)層面仍有提升空間。海外鋁企中，印度及中東鋁企在成本和盈利等維度優(yōu)勢(shì)逐漸彰顯，且中東鋁企還具備低估值優(yōu)勢(shì)。歐美鋁企雖占據(jù)資源領(lǐng)先地位，但成本短板明顯?？春弥袊?guó)鋁企的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，印度和中東地區(qū)鋁企競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

中國(guó)鋁企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：規(guī)模、純度、成本、盈利、估值優(yōu)勢(shì)突出。

2024年，我國(guó)上市鋁企的電解鋁產(chǎn)量占全球上市鋁企總產(chǎn)量的47.6%，全球前五大電解鋁生產(chǎn)商中我國(guó)占據(jù)三席，且我國(guó)鋁企業(yè)務(wù)純度明顯高于海外鋁企。根據(jù)計(jì)算，2024年，我國(guó)鋁企電解鋁和氧化鋁業(yè)務(wù)的EBITDA利潤(rùn)率均值分別為25.3%/37.4%，較海外鋁企均值高出3.3/16.9 ppts;銷售凈利率均值為10.4%，高出海外鋁企3.6 ppts，成本優(yōu)勢(shì)和盈利能力顯著領(lǐng)先。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，2024年我國(guó)鋁企ROE和FCF回報(bào)率中值為16.3%和9.9%，高于海外鋁企的9.8%和5.4%，同時(shí)PE、P/FCF和市值/產(chǎn)量等估值指標(biāo)相比海外鋁企存在6%/36%/21%折價(jià)，低估值優(yōu)勢(shì)顯著。

中國(guó)鋁企面臨的挑戰(zhàn)：盈利優(yōu)勢(shì)有所收窄，資源保障和分紅回報(bào)有待提升。

根據(jù)計(jì)算，2024年，由于海外鋁企成本降幅較大，我國(guó)鋁企平均電解鋁一體化(包含氧化鋁環(huán)節(jié))EBITDA利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)由7.4 ppts降至3.3 ppts;銷售凈利率優(yōu)勢(shì)由8.8 ppts降至3.6 ppts，盈利優(yōu)勢(shì)有所下降。此外我國(guó)鋁企平均鋁土礦自給率和股息率為24%和3.8%，低于海外的101%和4.2%，資源保障和分紅回報(bào)方面有待提升。

印度及中東地區(qū)鋁企：盈利優(yōu)勢(shì)逐漸彰顯。

根據(jù)計(jì)算，2024年，印度及中東地區(qū)鋁企電解鋁一體化EBITDA利潤(rùn)率達(dá)33.9%/25.5%，高于海外均值12.0/3.6 ppts，成本盈利優(yōu)勢(shì)顯著。印度鋁工業(yè)和韋丹塔電解鋁成本位于全球成本曲線左端，印度國(guó)家鋁業(yè)ROE、FCF回報(bào)率、股息率等指標(biāo)優(yōu)勢(shì)突出，但印度鋁企業(yè)務(wù)純度偏低，導(dǎo)致公司整體利潤(rùn)率走低且估值并不具備優(yōu)勢(shì)。中東鋁企中，巴林鋁業(yè)的盈利能力和股息率，埃及鋁業(yè)的ROE和FCF回報(bào)率等指標(biāo)全球領(lǐng)先。同時(shí)，巴林鋁業(yè)和埃及鋁業(yè)估值處于全球鋁企歷史低位。

傳統(tǒng)歐美鋁企：占據(jù)資源領(lǐng)先地位，但是成本不具備競(jìng)爭(zhēng)力。

2024年，力拓和美國(guó)鋁業(yè)鋁土礦產(chǎn)量占據(jù)全球主要上市鋁企的47.2%，歐美鋁企在上游資源領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。但由于電力成本等較高，企業(yè)普遍處于全球電解鋁成本曲線右端。即使售價(jià)具備一定優(yōu)勢(shì)，歐美鋁企盈利能力仍處于全球較低水平，財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值亦不具備優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球貿(mào)易爭(zhēng)端加劇的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，海外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，電解鋁下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，全球能源成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，礦端原料供給擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)鋁企分紅比例提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。