鋁行業(yè)因?yàn)殇X土礦產(chǎn)能充裕并且成本低廉，而無論是電解鋁還是氧化鋁的產(chǎn)能投放速度都很快，鋁價(jià)對供應(yīng)的調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)，所以鋁價(jià)相對其他金屬經(jīng)常表現(xiàn)出易跌難漲的特性。

　　傳統(tǒng)分析商品價(jià)格的方法是分析當(dāng)前價(jià)格下市場的需求量和供應(yīng)量，若過剩則價(jià)格下跌反之價(jià)格上漲。但這種方法只能確定價(jià)格方向，確定不了價(jià)格幅度。在成本波動較大時(shí)更顯無能為力。

　　為此我們提出一種新的辦法：預(yù)測年度需求，確定產(chǎn)能變化情況和成本分布曲線，以確定年度均衡產(chǎn)量以及與之對應(yīng)的“合理價(jià)格”?！昂侠韮r(jià)格”是市場實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)最終的價(jià)格，但實(shí)際上價(jià)格的波動是一連串動態(tài)的過程，需求、產(chǎn)能以及成本的變化將決定價(jià)格波動節(jié)奏。

　　今年以來的高利潤刺激了電解鋁企業(yè)大量復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到3927萬噸，同比增長9.5%，而明年電解鋁表觀需求增長速度預(yù)計(jì)在6.7%，產(chǎn)能過剩非常明顯。

　　相比電解鋁，氧化鋁利潤率可謂暴利，產(chǎn)能也出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，但幅度不及電解鋁，這導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格維持強(qiáng)勢。

　　但是，隨著電解鋁市場逐漸出現(xiàn)過剩，電解鋁利潤將會被壓縮，電解鋁產(chǎn)量將下降，打壓氧化鋁價(jià)格，預(yù)計(jì)氧化鋁最終均衡價(jià)格在2400元/噸，考慮到產(chǎn)能的錯(cuò)配，預(yù)計(jì)波動區(qū)間在3000元/噸到2000元/噸之間。

　　動力煤受供給側(cè)改革影響，價(jià)格仍會維持區(qū)間震蕩，預(yù)計(jì)動力煤期貨在460元/噸到600/噸之間。

　　根據(jù)我們測算電解鋁均衡產(chǎn)量是3456萬噸，均衡價(jià)格是12000元/噸?？紤]到電解鋁和氧化鋁投產(chǎn)進(jìn)度以及電解鋁需求季節(jié)性的差異，我們預(yù)計(jì)波動區(qū)間會在14000元/噸到11000元/噸之間。

　　環(huán)保、運(yùn)輸，鋁企聯(lián)盟控貨，或者國家出臺供給側(cè)改革的政策可能是支撐鋁價(jià)的重要因素。雖然我們已經(jīng)相對高估的預(yù)計(jì)了成本，仍然需要留意以上因素在明年超出預(yù)期的影響。

　　一、2016年鋁行情回顧：

　　繼2015年鋁價(jià)單邊下跌后，2016年鋁價(jià)走出了絕地反彈般的行情。在中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”下，疊加因去年大面積虧損而削減的產(chǎn)能，上半年階段性的供應(yīng)不足，加速消化社會庫存，鋁價(jià)受到基本面的支撐，加上3季度出現(xiàn)的運(yùn)輸問題，年內(nèi)不斷反彈，將2015年跌勢基本收回。

　　今年國內(nèi)鋁價(jià)走勢可以分為三個(gè)部分：

　　1.2016年上半年：鋁價(jià)出現(xiàn)單邊上揚(yáng)，鋁主力期價(jià)10500元/噸上漲至12500元/噸附近，階段性漲幅超過19%。去年鋁價(jià)單邊下跌直接造成鋁企大面積的停產(chǎn)減產(chǎn)，大量供應(yīng)的缺失使得市場在春節(jié)淡季后，迅速進(jìn)入去庫存狀態(tài)，社會庫存從3月份最高的92.8萬噸，到上半年末降至31.3萬噸，降幅高至66%。

　　2.2016年三季度：期鋁進(jìn)入?yún)^(qū)間整理格局，但現(xiàn)貨升水繼續(xù)拉高。進(jìn)入三季度后滬鋁主力在12200-13200元/噸之間橫盤，然而由于上半年國內(nèi)鋁市去庫存效果明顯，社會庫存降至歷史低值，庫存去無可去令鋁錠現(xiàn)貨升水強(qiáng)勢拉升，甚至部分市場出現(xiàn)對當(dāng)月合約升水1000元/噸的格局。在這段時(shí)間內(nèi)，不少投資者繼續(xù)看好現(xiàn)貨在短時(shí)間內(nèi)無法快速充裕，因而不斷出現(xiàn)“軟逼倉”的行情，近月遠(yuǎn)月價(jià)差被不斷拉大，滬鋁倉量也在這段時(shí)間內(nèi)加速推高。

　　3.2016年年末：期鋁價(jià)格大漲大落，市場情緒受到現(xiàn)貨動態(tài)的左右更為明顯。2016年至今高企的鋁價(jià)為電解鋁企業(yè)帶來豐厚的現(xiàn)金盈利，因而從下半年開始國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)充加速上馬，三季度后實(shí)際上出現(xiàn)了略微過剩的積攢量。然而，《新交通法規(guī)》對汽運(yùn)的影響立竿見影，不僅使得鋁錠運(yùn)輸受到影響，而且還使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈成本推高。繼而出現(xiàn)煤炭價(jià)格暴漲和新疆保煤運(yùn)輸，從而令鋁錠過剩量在疆內(nèi)積攢無法運(yùn)達(dá)市場，對現(xiàn)貨過剩量的預(yù)期落空，使得多頭繼續(xù)對當(dāng)月(甚至是近月)買入，滬鋁價(jià)格出現(xiàn)又一輪的暴漲，而此次暴漲令當(dāng)月滬倫比價(jià)達(dá)到進(jìn)口盈利點(diǎn)，鋁錠進(jìn)口出現(xiàn)近幾年來的持續(xù)盈利機(jī)會。進(jìn)入年末，運(yùn)輸問題逐步好轉(zhuǎn)，加上進(jìn)口鋁錠的持續(xù)流入，一方面多頭不再有恃無恐，另一方面國內(nèi)自身產(chǎn)量也屢屢創(chuàng)下新高，市場情緒開始搖擺，隨著社會庫存的增加，現(xiàn)貨升水回落明顯，同時(shí)近遠(yuǎn)月價(jià)差也快速收窄。

　　二、2017年鋁價(jià)邏輯探討—從全產(chǎn)業(yè)鏈均衡的角度預(yù)測“合理鋁價(jià)”

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，決定某一商品價(jià)格是供應(yīng)和需求曲線的匹配。大宗商品需求的價(jià)格彈性較小，因此預(yù)測需求的時(shí)候可以忽略價(jià)格的變化，而僅僅考慮宏觀以及下游行業(yè)的增長，以確定需求量(需求曲線的移動)。關(guān)鍵還在于“供應(yīng)曲線”的預(yù)測，供應(yīng)曲線是每個(gè)價(jià)格下市場愿意并且能夠生產(chǎn)的商品數(shù)量。這里涉及兩個(gè)概念，一個(gè)是產(chǎn)能的變化(供應(yīng)曲線的移動)，另外一個(gè)是某產(chǎn)能下產(chǎn)量和價(jià)格的關(guān)系(供給函數(shù))。產(chǎn)量和價(jià)格的關(guān)系可以認(rèn)為是產(chǎn)能的成本分布圖，因?yàn)樯唐穬r(jià)格等于市場均衡時(shí)產(chǎn)能的邊際成本。因此，只要我們了解清楚某商品的現(xiàn)有產(chǎn)能變化，并且了解產(chǎn)能的成本分布圖，就能確定了商品的“供應(yīng)曲線”，就可以判斷市場均衡時(shí)對應(yīng)的產(chǎn)量和價(jià)格。

　　電解鋁最主要的可變成本是電力和氧化鋁價(jià)格。電力是獨(dú)立定價(jià)，但氧化鋁的價(jià)格則跟電解鋁有很強(qiáng)的關(guān)系。氧化鋁的價(jià)格受電解鋁產(chǎn)量影響，而電解鋁產(chǎn)量既取決于電解鋁需求，也取決于成本——其中就包括氧化鋁價(jià)格。我們割裂電解鋁供需，單獨(dú)去討論氧化鋁價(jià)格沒有意義。因此需要從全產(chǎn)業(yè)鏈角度去預(yù)測市場均衡時(shí)的電解鋁和氧化鋁價(jià)格。因此提出以下步驟：

　　1)預(yù)測電解鋁需求;

　　2)預(yù)測電解鋁產(chǎn)能變化，并確定均衡產(chǎn)量;

　　3)預(yù)測氧化鋁產(chǎn)能變化，根據(jù)產(chǎn)能成本分布圖，確定均衡產(chǎn)量以及氧化鋁價(jià)格;

　　4)預(yù)測電力和其他原料價(jià)格;

　　5)根據(jù)電解鋁產(chǎn)能變化和產(chǎn)能成本分布圖，確定電解鋁均衡產(chǎn)量和價(jià)格。

　　值得一提的是這種方法雖然可以在理論上更好預(yù)測合理價(jià)格，但也存在以下短板：

　　1.這種方法屬于比較靜態(tài)法，假設(shè)相關(guān)變量變化后去分析其他變量的變化。實(shí)際上無論是供需的變化還是價(jià)格的變化都是一連串動態(tài)調(diào)整的過程，而我們預(yù)測的只是均衡時(shí)的合理價(jià)格，是一個(gè)靜態(tài)的均衡結(jié)果。這要求我們一方面要去適時(shí)更新產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，另一方面要加強(qiáng)對市場波動規(guī)律的研究。

　　2.市場心理本身也是一個(gè)很重要的變量。如果市場提前預(yù)判到均衡情況，價(jià)格就可能會先下跌以促進(jìn)產(chǎn)能出清，價(jià)格波動幅度就比較小;反之就會導(dǎo)致產(chǎn)能大量投放，價(jià)格再從高位回落，波動幅度放大。這需要我們對市場心理有更好的把握。

　　3.對基本面信息的準(zhǔn)確性要求很高。我們處理辦法是給出安全邊際。比如預(yù)估過剩時(shí)，我們可以相對樂觀去預(yù)計(jì)需求，悲觀去預(yù)計(jì)供應(yīng)。但也可能存在多處數(shù)據(jù)失真，疊加在一起時(shí)會造成誤判的可能性。這需要一方面加強(qiáng)調(diào)研，另外一方面總結(jié)和提升研究方法。

　　3.1 2017年中國經(jīng)濟(jì)前高后低，增速放緩

　　2016年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了積極改善，多數(shù)指標(biāo)企穩(wěn)或有所反彈。從總體指標(biāo)看，季度GDP同比增長穩(wěn)定在6.7%;PMI持續(xù)在50以上并連續(xù)半年錄得環(huán)比增長;固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速下半年也逐漸反彈，從7月份8.1%增長到8.3%;工業(yè)增加值累計(jì)增速從年初5.8%反彈至6%;工業(yè)企業(yè)收入、利潤、庫存指標(biāo)也錄得反彈。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)、汽車、家電、用電量和運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)都迎來反彈。

　　這輪經(jīng)濟(jì)反彈有結(jié)構(gòu)性的原因，比如多項(xiàng)改革制度釋放的紅利，非傳統(tǒng)行業(yè)的帶動;也有周期性原因——庫存周期的啟動;最重要的還是對地產(chǎn)和汽車等傳統(tǒng)行業(yè)的刺激。房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重只有2成多，但是對相關(guān)上下游行業(yè)的直接和間接影響非常大。2015年以來不斷出臺支持房地產(chǎn)去庫存的政策，加上利率政策的配合，房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)逐漸迎來改善，并在2016年對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)起到了很大的作用。地產(chǎn)影響行業(yè)眾多，上游的采礦、水泥，中游的有色冶煉、黑色冶煉、化工，下游的家電、線纜、家具等，而且這些行業(yè)之間又會互相影響。比如家電行業(yè)消費(fèi)好轉(zhuǎn)后企業(yè)會增加固定資產(chǎn)投資，投資又會帶動建筑、機(jī)械設(shè)備、線纜等行業(yè);各行業(yè)產(chǎn)量提升會帶動運(yùn)輸需求，加大對汽車的需求，也會帶動用電量需求，進(jìn)而增加煤炭用量等。除地產(chǎn)外，汽車也是一個(gè)比較重要的行業(yè)，本身是居民消費(fèi)最重要領(lǐng)域，牽扯到的上下游行業(yè)又非常多。今年一方面小排量汽車購置稅減免刺激了乘用車市場，另外運(yùn)輸需求陡升提振了商用車市場，而去年基數(shù)較低，共同導(dǎo)致今年汽車市場取得較大增長。

　　明年地產(chǎn)形勢并不樂觀。出于防止資產(chǎn)泡沫，控制金融風(fēng)險(xiǎn)的需要政府在國慶前后出臺了一系列抑制地產(chǎn)投機(jī)的政策，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)將繼續(xù)回落。從中長期趨勢看，新增結(jié)婚人群是購房主力。人口結(jié)構(gòu)的問題，未來6-8年將迎來新增結(jié)婚人口大幅放緩，地產(chǎn)需求將面臨較大下行壓力。再考慮到這兩年刺激地產(chǎn)透支了部分需求，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)將迎來一輪下行周期。汽車也面臨刺激過后增速難以為繼的問題。重要的拉動力量減弱，明年經(jīng)濟(jì)大概率高位回落。節(jié)奏方面，經(jīng)濟(jì)的改善還將持續(xù)一段時(shí)間。地產(chǎn)的回落并不意味著經(jīng)濟(jì)會立馬回落。09年11月地產(chǎn)銷售見底后直到11年5月經(jīng)濟(jì)才迎來明顯下行;13年2月地產(chǎn)銷售見頂后13年底經(jīng)濟(jì)才回落。地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯。地產(chǎn)拉動需求，需求增加導(dǎo)致開工提升，進(jìn)而原料需求增加，進(jìn)而庫存增加，進(jìn)而擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資又會增加很多需求;傳導(dǎo)到上游其他行業(yè)后又會重復(fù)這個(gè)過程，明年總體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張會延續(xù)一段時(shí)間。我們認(rèn)為明年2,3季度之間，或者更晚一點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)較明顯回落，整體經(jīng)濟(jì)增速會略低于今年。

　　3.2 2017年內(nèi)需增速或略有放緩

　　鋁下游應(yīng)用非常廣泛，占比從大到小依次為建筑、交通、電力、電子、包裝、機(jī)械等。并且這幾年隨著鋁價(jià)的大幅下跌，鋁在很多領(lǐng)域都發(fā)生了對銅、鋼材等其他金屬的替代，消費(fèi)增速一般保持在6%以上，所有有色金屬中最高。2016年下半年以來，大部分下游行業(yè)都迎來了反彈，同比增速大多高于去年。

　　上文已經(jīng)提及，明年經(jīng)濟(jì)將前高后低，整體增速可能會略低于今年。地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)見頂，用鋁需求增速也將逐漸回落。交通方面，汽車產(chǎn)量明年難以延續(xù)今年的高增長，鐵路和地鐵等交通建設(shè)力度會維持目前增速，整體用鋁增速可能會略有下滑。家電方面跟地產(chǎn)銷售存在一定滯后的關(guān)系，明年上半年較高增長還能維持，但全年增速預(yù)計(jì)難以維持，用鋁需求增速預(yù)計(jì)持平。預(yù)計(jì)國內(nèi)下游整體用鋁需求增速略低于今年。

　　3.32017年鋁材出口大體持平

　　2016年鋁材出口形勢不樂觀。前11個(gè)月累計(jì)出口未鍛造鋁及鋁材共計(jì)420萬噸，同比增長-3.12%。一方面內(nèi)外盤比值持續(xù)高位抑制了出口利潤，另外一些境外反傾銷案也增加了出口難度，導(dǎo)致鋁材出口維持負(fù)增長。預(yù)計(jì)明年境內(nèi)外鋁除匯比值會比今年略低，有利出口，但鋁材對比值的相關(guān)性并不太高，反而包括美國在內(nèi)的西方國家涌現(xiàn)出貿(mào)易保護(hù)主義的浪潮，可能會帶來更多的貿(mào)易摩擦，不利出口。整體我們看平明年鋁材出口。

　　3.42017年電解鋁對廢鋁的替代性消費(fèi)或?qū)⒃黾?/p>

　　因統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，目前中國廢鋁回收量大致在550-600萬噸(金屬噸)，占電解鋁總產(chǎn)量的20%。其中國內(nèi)回收量占比6成多，進(jìn)口3成。隨著國內(nèi)終端產(chǎn)品報(bào)廢期來臨，國內(nèi)回收廢鋁量逐年增加，而受比值影響進(jìn)口廢鋁則保持了下滑趨勢。近8成廢鋁用來生產(chǎn)鑄造合金，用于汽車和摩托車輪轂等;其他用來生產(chǎn)各項(xiàng)合金。在這些領(lǐng)域，電解鋁跟廢鋁有較強(qiáng)的替代關(guān)系，當(dāng)二者價(jià)差高時(shí)企業(yè)用廢鋁多，價(jià)差小時(shí)更愿意用電解鋁。2015年隨著鋁價(jià)下跌，電解鋁和廢鋁價(jià)差大幅縮小，曾經(jīng)大量發(fā)生鑄造合金企業(yè)減少廢鋁使用轉(zhuǎn)而增加電解鋁的情況。2016年隨著二者價(jià)差創(chuàng)歷史新高，電解鋁對廢鋁的替代減少。2017年預(yù)計(jì)二者價(jià)差會有所回落，電解鋁對廢鋁的替代會有所增加。

　　3.52017 年表觀消費(fèi)增長預(yù)計(jì)6.7%

　　截止目前電解鋁表觀消費(fèi)量只有不到6%的增長，低于去年和前年;但下游相關(guān)行業(yè)增速均高于去年。表觀消費(fèi)與下游行業(yè)的背離，差異可能在于三個(gè)方面：1)高價(jià)降低了部分替代性消費(fèi)。因?yàn)槿ツ赇X價(jià)下跌后發(fā)生了不少替代性消費(fèi)，這部分消費(fèi)價(jià)格彈性相對較高，今年鋁價(jià)大漲后可能會對這部分消費(fèi)有所抑制;2)渠道庫存下降。3)對廢鋁的替代消費(fèi)下降。今年電解鋁和廢鋁價(jià)差一直創(chuàng)新高，電解鋁對廢鋁的替代消費(fèi)下降?；诖耍覀冸m然略看低明年實(shí)際消費(fèi)增速，但仍然給了比今年更高的表觀消費(fèi)預(yù)測。此外，電解鋁市場處于過剩的預(yù)期中，樂觀預(yù)計(jì)消費(fèi)，悲觀預(yù)計(jì)供應(yīng)可以增加我們判斷的安全邊際，出于這樣的考慮，對消費(fèi)作樂觀預(yù)計(jì)也有必要。綜合權(quán)衡后，我們給出2017年內(nèi)銷增長7%，表觀消費(fèi)增長6.7%的判斷。

　　四、電解鋁利潤豐厚促進(jìn)產(chǎn)能投放 產(chǎn)能增速遠(yuǎn)高于需求

　　2016年不僅鋁價(jià)接連上漲，現(xiàn)貨升水也同樣逐步抬高，在鋁價(jià)高企的背景下，國內(nèi)電解鋁廠盈利頗為豐厚，甚至部分連年虧損的鋁企也是“鐵樹開花”，且在多年虧損之后出現(xiàn)豐厚的盈利。

　　自今年一季度開始，國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)開始扭虧為盈，并在二季度時(shí)盈利加速累計(jì)，且年內(nèi)部分月份中電解鋁完全成本盈利一度超過2000元/噸，豐厚的盈利也吸引了產(chǎn)能擴(kuò)充：即包括新擴(kuò)建產(chǎn)能的加速投放也包括停產(chǎn)產(chǎn)能的重啟。截止12月初，國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到3588萬噸/年，建成產(chǎn)能超過4200萬噸/年，原鋁日均產(chǎn)量超過9.49萬噸，較去年同期增加14.25%。

　　4.12017年產(chǎn)能快速增加，增幅高于電解鋁需求

　　我們對2017年國內(nèi)計(jì)劃投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)，并且在預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)時(shí)間上進(jìn)行甄別：預(yù)計(jì)2017年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增量為339萬噸/年，達(dá)到3927萬噸運(yùn)行產(chǎn)能規(guī)模，較2016年底時(shí)產(chǎn)能增幅達(dá)到9.5%。但值得一提的是，由于2016年下半年約390萬噸的年化產(chǎn)能增加，這部分產(chǎn)能將在2017年貢獻(xiàn)產(chǎn)量，因而疊加這部分產(chǎn)能變化，如果價(jià)格不變2017年產(chǎn)量將遠(yuǎn)高于2016年。

　　現(xiàn)有產(chǎn)能的投產(chǎn)計(jì)劃以及產(chǎn)量的預(yù)期，均是在目前鋁價(jià)(或者現(xiàn)有鋁企業(yè)利潤)的前提下做的預(yù)估。我們由需求去反推市場均衡時(shí)電解鋁的產(chǎn)量，然后在產(chǎn)能的成本分布圖里找與產(chǎn)量對應(yīng)的價(jià)格，即可以確定電解鋁的“合理價(jià)格”。

　　4.22017年由需求反推電解鋁的均衡產(chǎn)量

　　在上文中已對各個(gè)終端消費(fèi)做了闡述，在此不再贅余。預(yù)計(jì)2017年電解鋁消費(fèi)增速6.7%，達(dá)到3456萬噸，因電解鋁的產(chǎn)能遠(yuǎn)大于這水平，因此預(yù)計(jì)電解鋁均衡產(chǎn)量是3456萬噸。接下來的任務(wù)就是確定產(chǎn)量在3456萬噸的水平下對應(yīng)的電解鋁價(jià)格。電解鋁的產(chǎn)能成本分布圖一方面取決于產(chǎn)能的變化，另外一方面也取決于各項(xiàng)成本因素的變化。據(jù)了解，目前國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)主要成本要素為：氧化鋁、電費(fèi)、預(yù)焙陽極、氟化鋁以及人工和財(cái)務(wù)成本。考慮到氧化鋁和電費(fèi)共計(jì)占比超過70%，因而在此我們主要剖析氧化鋁及電費(fèi)的變化趨勢。

　　五、氧化鋁價(jià)格預(yù)計(jì)將回落

　　2016年國內(nèi)氧化鋁價(jià)格可謂是“后發(fā)制人”，三季度開啟暴漲模式。下半年開始，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)充步伐加快，從而迅速提升對氧化鋁的需求量，在庫存存量并不高的情況下，氧化鋁價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。

　　通過歷史數(shù)據(jù)對比來看，在此采用氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能(扣除化學(xué)級需求)折鋁后與電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能對比，我們發(fā)現(xiàn)，二者運(yùn)行產(chǎn)能之間的供需能夠在價(jià)格上得到很好的體現(xiàn)，即氧化鋁價(jià)格受到其他擾動因素較小，因而從供需匹配的角度入手能夠直觀(或便捷)的判斷未來氧化鋁的價(jià)格。

　　5.1氧化鋁價(jià)格高企使得在產(chǎn)企業(yè)盈利良好

　　自2016年Q3開始，一方面由于暴雨或環(huán)保等因素使得香江萬基和華興鋁業(yè)生產(chǎn)受到停滯，從而使得氧化鋁供應(yīng)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)配，氧化鋁價(jià)格開啟延續(xù)上漲的局面，粗步估算下半年國內(nèi)氧化鋁漲幅超過50%。

　　另一方面，國內(nèi)電解鋁在三季度末四季度初達(dá)產(chǎn)體量迅速加快，也進(jìn)一步促進(jìn)了氧化鋁階段性的短缺量，而年初至今氧化鋁廠去庫存效果顯著，根據(jù)中營網(wǎng)(ALD)的統(tǒng)計(jì)，截止11月末樣本內(nèi)氧化鋁廠庫存不足1000萬噸，較年初高點(diǎn)時(shí)降幅超過60%。在低庫存狀態(tài)下大型氧化鋁企業(yè)對價(jià)格的掌控能力也相應(yīng)增加，進(jìn)而進(jìn)一步抬高氧化鋁的報(bào)價(jià)。

　　站在氧化鋁企業(yè)為主體的角度上考慮，2016年其自身的生產(chǎn)成本要素：鋁土礦、天然氣以及燒堿價(jià)格均有出現(xiàn)不同程度的上漲，在一定程度上吞噬了氧化鋁價(jià)格上漲所帶來的利潤增量，但整體而言，不管是采用進(jìn)口礦石還是國產(chǎn)礦石的企業(yè)，在今年均有不菲的盈利成果。

　　從氧化鋁生產(chǎn)原料看，鋁土礦價(jià)格雖然漲幅也達(dá)到25%，但由于鋁土礦絕對價(jià)格低，其價(jià)格上漲給氧化鋁帶來的成侵蝕也相對較低。另一方面，氧化鋁廠選址多半都靠近或依傍鋁土礦富產(chǎn)區(qū)(進(jìn)口礦石則是靠近港口或依傍運(yùn)輸優(yōu)勢)，其采購半徑多在省內(nèi)或僅限于跨省，因而鋁土礦運(yùn)輸問題雖然也會對氧化鋁造成成本上漲但并不會對其產(chǎn)生致命限制。最后，市場考慮是否會出現(xiàn)鋁土礦供應(yīng)不足而限制氧化鋁投產(chǎn)(或達(dá)產(chǎn))，考慮到鋁土礦開采成本低且相較于其他金屬開采的便利性，因而我們并不認(rèn)為鋁土礦的問題會對氧化鋁產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)和投放進(jìn)度造成嚴(yán)重影響。當(dāng)然，不能夠排除階段性的成本上漲繼續(xù)吞噬氧化鋁生產(chǎn)利潤，或者因行政手段而導(dǎo)致的局部短缺出現(xiàn)。

　　5.22017年氧化鋁投產(chǎn)規(guī)模及均衡產(chǎn)量確認(rèn)

　　正是由于目前良好的盈利狀況以及相對旺盛的電解鋁需求，在2016年三季度后國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能也加快了復(fù)產(chǎn)和重啟的步伐，甚至在2017年也有相當(dāng)大的規(guī)模即將投放市場。通過對其投產(chǎn)時(shí)間和投產(chǎn)進(jìn)度的拆分，2017年即將有515萬噸/年的產(chǎn)能增量能夠在年內(nèi)完成并且實(shí)際有所產(chǎn)出，預(yù)計(jì)全年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為6690萬噸，同比增速14%，扣除化學(xué)級的需求，折算成電解鋁量為3373萬噸。

　　雖然國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量(扣除化學(xué)級之后)與電解鋁均衡產(chǎn)量比較之后存在83萬噸/年的缺口，但在此需要補(bǔ)充的時(shí)候，我們對國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)的計(jì)算上并沒有將魏橋在印尼的氧化鋁廠產(chǎn)量算在國內(nèi)產(chǎn)量之中，而據(jù)了解，其產(chǎn)量(預(yù)計(jì)100萬噸/年)將全部運(yùn)回國內(nèi)自用或者銷售，與之類似的還有酒鋼在澳大利亞的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)40萬噸的產(chǎn)量也將全部運(yùn)回國內(nèi)。最后，中鋁國際工程有限責(zé)任公司與越南最大的煤礦生產(chǎn)商——越南國家煤礦工業(yè)集團(tuán)(Vinacomin)合資發(fā)展的氧化鋁廠項(xiàng)目在2017年也將有60萬噸的產(chǎn)出輸入中國。因而，在此共計(jì)將有200萬噸的氧化鋁進(jìn)入國內(nèi)，而這部分量級由于生產(chǎn)設(shè)計(jì)之初就準(zhǔn)備運(yùn)回國內(nèi)銷售，因而其物流的發(fā)生受到兩市關(guān)系或比價(jià)的影響較小。

　　算上這部分量(103萬折鋁量)，2017年國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)相對電解鋁均衡產(chǎn)量仍然存在20萬噸的過剩，換算到氧化鋁的產(chǎn)量上來，即需要滿足均衡產(chǎn)能C’,國內(nèi)氧化鋁(加上對兩市比價(jià)相對鈍化的氧化鋁進(jìn)口量)還過剩39萬噸，即相對應(yīng)情況下的均衡氧化鋁產(chǎn)量為6650萬噸。

　　因而可以通過在成本曲線上的分布，得到對應(yīng)的均衡氧化鋁價(jià)格。需要補(bǔ)充的是，由于2017年新投氧化鋁產(chǎn)能集中在山東、山西、河南等距離鋁土礦較近且相對資源保障度高的地區(qū)，因而新投產(chǎn)能分布在成本曲線中樞或偏低位置，而會對均衡價(jià)格被迫作出調(diào)整的產(chǎn)能應(yīng)該是集中在成本曲線右側(cè)的產(chǎn)能。

　　通過對成本曲線的對比，我們認(rèn)為滿足電解鋁均衡產(chǎn)量的氧化鋁均衡價(jià)格為2400元/噸。

　　最后，需要說明的是我們可能較悲觀的估計(jì)了氧化鋁的進(jìn)口量。根據(jù)Wood Mackenzie的數(shù)據(jù)顯示，在扣除上述運(yùn)回國的氧化鋁產(chǎn)量，實(shí)際上境外還存在300多萬噸的冶金級氧化鋁過剩量。明年氧化鋁供應(yīng)仍然充裕，氧化鋁價(jià)格還有高估可能。

　　六、重要成本要素—電費(fèi)

　　對于電解鋁企業(yè)而言，電力成本也是其生產(chǎn)經(jīng)營的一個(gè)重要成本因素。國內(nèi)鋁企業(yè)電費(fèi)成本主要分為使用網(wǎng)電的產(chǎn)能和使用自備電的產(chǎn)能，其中以自備電為主要部分。

　　網(wǎng)電部分，目前國內(nèi)電解鋁企業(yè)基本能夠享受“優(yōu)惠電價(jià)”政策，表現(xiàn)為電價(jià)補(bǔ)貼、大戶直購電或“電鋁聯(lián)動”的計(jì)價(jià)方式。這些政策傾斜主要是2015年鋁價(jià)大幅下跌危機(jī)企業(yè)生產(chǎn)時(shí)，地方政府為幫扶本地企業(yè)或維持就業(yè)所采取的行政手段。據(jù)悉，目前大部分企業(yè)能夠享受0.27-0.28元/度的電費(fèi)，僅有青海地區(qū)由于采用“電鋁聯(lián)動”方式計(jì)價(jià)，鋁價(jià)上漲以后電解鋁企業(yè)電價(jià)回升至0.38元/噸。

　　6.1煤炭價(jià)格上漲 自備電優(yōu)勢被侵蝕

　　近年來國內(nèi)電解鋁企業(yè)紛紛增加自備電產(chǎn)能占比，更有甚至，布局具有能源優(yōu)勢的地區(qū)，諸如新疆、內(nèi)蒙等煤炭資源豐富和價(jià)格較為便宜的地區(qū)。經(jīng)過這幾年的發(fā)展，目前國內(nèi)具有自備電的產(chǎn)能占比已經(jīng)高至80%，在煤炭價(jià)格低廉的時(shí)候，自備電廠的成本優(yōu)勢明顯，但自下半年開始不斷上漲的煤炭價(jià)格也令原本具有資源優(yōu)勢的部分鋁企的成本優(yōu)勢遭到抹平。

　　自2016年下半年起，煤炭市場兌現(xiàn)嚴(yán)重的供應(yīng)不足，在運(yùn)輸問題與冬季供暖需求因素疊加的主導(dǎo)下，煤炭價(jià)格快速飆漲，數(shù)個(gè)月之內(nèi)將過去兩年的跌幅挽回。煤炭價(jià)格的上漲使得直接面對煤炭價(jià)格的自備電廠成本明顯抬升。在此我們選用山東及內(nèi)蒙兩個(gè)具有代表意義的自備電主要地區(qū)進(jìn)行對比。

　　自6月至今，山東以淄博為標(biāo)的的動力煤價(jià)格上漲74%接近650元/噸，換成成熱值再計(jì)算其自備電成本，噸鋁電力成本上漲800元/噸，漲幅22%。內(nèi)蒙地區(qū)，以霍林郭勒動力煤價(jià)格為例，6月至今煤價(jià)上漲138元/噸，漲幅達(dá)到125%，而折算至自備電成本，噸鋁成本上漲600元/噸，漲幅超過37%。

　　煤炭價(jià)格對鋁企電力成本尤為重要，因而我們在此對2017年煤炭市場做簡要的梳理和展望：

　　6.1.1動力煤供給受政策影響較大

　　2017年鋁市場展望——產(chǎn)能投放過快 鋁價(jià)震蕩偏弱

　　從近三年的動力煤需求，基本維持穩(wěn)定或小幅增長，對于2017年來說，政策決定動力煤的供給量。若供暖之后馬上收緊動力煤的供應(yīng)，堅(jiān)持276個(gè)工作日，則動力煤會再次走向供需失衡的位置，動力煤的價(jià)格會再次上漲;若放開330個(gè)工作日，動力煤的供給會明顯過剩。如果按照上層的意圖在276到330個(gè)工作日切換，則動力煤供給具有明顯的伸縮性。

　　6.1.2產(chǎn)能置換增大供給的彈性

　　據(jù)國家發(fā)改委公布數(shù)據(jù)顯示，2015年底，我國在建煤礦產(chǎn)能達(dá)到15億噸，其中違法違規(guī)產(chǎn)能8億多噸，實(shí)際已建成投產(chǎn)的達(dá)到2億噸。自國發(fā)〔2016〕7號文發(fā)布以來在建煤礦一律處于停建停產(chǎn)的狀態(tài)。2016年7月底，《關(guān)于實(shí)施減量置換嚴(yán)控煤炭新增產(chǎn)能有關(guān)事項(xiàng)的通知》(發(fā)改能源〔2016〕1602號)發(fā)布，將煤炭去產(chǎn)能過程中在建煤礦出路問題從政策層面上給出了解決路徑。

　　利用新產(chǎn)能置換老產(chǎn)能，新產(chǎn)能實(shí)際生產(chǎn)能力相對比上報(bào)的產(chǎn)能可能要大一倍以上且產(chǎn)量更容易調(diào)節(jié)，未來對于產(chǎn)量的釋放會更加迅速。

　　6.1.3三級響應(yīng)機(jī)制決定動力煤底部，長協(xié)價(jià)達(dá)成注定動力煤價(jià)格難以大幅波動

　　環(huán)渤海動力煤價(jià)格上漲到460元以上，連續(xù)兩周上漲，則啟動三級響應(yīng)，日均增產(chǎn)20萬噸，響應(yīng)范圍包括晉、陜、內(nèi)蒙古，53座煤礦;動力煤價(jià)格上漲到每噸480元，則啟動二級響應(yīng)，日均增產(chǎn)30萬噸，響應(yīng)范圍包括晉、陜、內(nèi)蒙古、魯、豫、皖、蘇，66個(gè)煤礦;價(jià)格上漲到每噸500元，則啟動一級響應(yīng)，日均增產(chǎn)50萬噸，范圍是全國74個(gè)礦井。響應(yīng)的停止條件為價(jià)格下跌至每噸490元，連續(xù)兩周下跌，一級響應(yīng)停止;價(jià)格下跌至每噸470元，二級響應(yīng)停止;價(jià)格下跌至每噸460元，三級響應(yīng)停止。

　　2017長協(xié)價(jià)格由長協(xié)基價(jià)和價(jià)格調(diào)整兩部分組成，按月對合同價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，其中：長協(xié)基價(jià)以535元/噸為基準(zhǔn);價(jià)格調(diào)整部分為上月最后一期環(huán)渤海指數(shù)和其他上月最后一期現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的算術(shù)平均值與基準(zhǔn)價(jià)格的差額的50%;其他品種煤炭價(jià)格參照5500大卡煤的單卡價(jià)格折算。

　　產(chǎn)能置換后，產(chǎn)量的回歸和退出會更加迅速，對于動力煤未來的底部應(yīng)該在460到500之間。

　　6.1.4運(yùn)力可能是引起動力煤價(jià)格波動的主要因素

　　2016年初，政策去除部分火運(yùn)火車運(yùn)力，隨后對卡車裝載量的調(diào)整，導(dǎo)致中國內(nèi)商品運(yùn)力大幅下降，由于企業(yè)提前沒有預(yù)警，行業(yè)、港口、企業(yè)都沒做準(zhǔn)備，運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲。對于后期動力煤價(jià)格來說，運(yùn)力仍是動力煤價(jià)格的最大的瓶頸，汽運(yùn)的投放需要時(shí)間周期，同時(shí)受到天氣影響較大，運(yùn)力或?qū)⑹且饎恿γ簝r(jià)格波動的主要因素。

　　6.22017年動力煤價(jià)格展望

　　產(chǎn)能置換后，動力煤的供給彈性將會加大，對于政策的響應(yīng)速度將會更加迅速。三級響應(yīng)機(jī)制決定了動力煤底部在460到500之間，頂部可能在600附近，動力煤價(jià)格長時(shí)間在長協(xié)價(jià)上下波動，運(yùn)力可能成為引起動力煤價(jià)格的主要因素。

　　由以上總結(jié)來看，動力煤價(jià)格在2017年繼續(xù)上漲的空間較為有限，且在供暖及階段性的運(yùn)輸問題過后，高價(jià)或有自高位回落的可能性。站在自備電廠的角度，雖然采購煤炭價(jià)格亦會受到市面煤價(jià)波動的擾動，但許多省份或地區(qū)煤電企業(yè)自身本有協(xié)議，或?qū)儆谧陨砑瘓F(tuán)內(nèi)部的煤電聯(lián)動，因而自備電廠實(shí)際采購的價(jià)格可能比我們獲取的參考值更低，即煤炭價(jià)格對自備電廠成本的吞噬比我們獲取的參考值更低。

　　七、2017境外市場展望

　　7.1除中國以外電解鋁供應(yīng)情況

　　2016年，除中國以外地區(qū)電解鋁產(chǎn)量總體呈現(xiàn)增速回升的態(tài)勢，按照大洲來梳理：北美洲近年來紛紛關(guān)停高成本產(chǎn)能，且新增產(chǎn)能基本以水電為能源，近五年產(chǎn)量復(fù)合增長率為-3.55%;歐洲產(chǎn)量開始回升，近五年產(chǎn)量復(fù)合增長率為1.51%;除中國以外亞洲地區(qū)中，產(chǎn)量增速的重點(diǎn)來自中亞及中東地區(qū)，以沙特、印度及馬來西亞國家為主，近五年產(chǎn)量復(fù)合增長率為8.3%。預(yù)計(jì)2016年境外產(chǎn)量至2686萬噸，增幅約2.5%。而2017年，境外產(chǎn)能釋放集中在印度、馬來西亞及俄羅斯，新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)將有80萬噸/年， 2017年境外電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)2775萬噸左右，增速3.7%。

　　7.2除中國以外氧化鋁供應(yīng)情況

　　2016年，除中國以外地區(qū)氧化鋁產(chǎn)量增速呈現(xiàn)回落的態(tài)勢，主要在于2015年鋁價(jià)大跌帶來氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)，而在2016年鋁價(jià)上漲時(shí)氧化鋁產(chǎn)量未能及時(shí)跟進(jìn)。按照大洲來梳理：北美洲氧化鋁產(chǎn)量大幅減少，2016年產(chǎn)量跌幅達(dá)38.7%，主要受當(dāng)?shù)丨h(huán)保和地區(qū)高成本原鋁產(chǎn)能關(guān)停的影響，;歐洲和拉丁美洲亦是如此，關(guān)閉產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新增產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)量分別下降1.98%和3.64%;除中國以外地區(qū)中，2016年產(chǎn)量增加地區(qū)主要來自中東及澳大利亞，但增量未能抵消其他地區(qū)氧化鋁產(chǎn)量的減少。預(yù)計(jì)2016年境外氧化鋁產(chǎn)量至5928萬噸，同比減少約2%。而2017年，受氧化鋁價(jià)格上漲因素，境外氧化鋁產(chǎn)量將會大幅增加，預(yù)計(jì)將有550萬噸/年新增產(chǎn)能，主要集中在中亞、東南亞、中東及拉丁美洲地區(qū)。預(yù)計(jì)2017年境外電解氧化鋁約6189萬噸，增長近4%。

　　7.3除中國以外消費(fèi)情況

　　2016年境外鋁消費(fèi)為2855噸，同比增長1.94%。一方面，境外自身消費(fèi)增速較前年增速出現(xiàn)明顯出現(xiàn)下滑，此外近年來中國向境外大量輸出鋁材，加上LME倉儲排隊(duì)情況的環(huán)節(jié)，使得各大市場原鋁溢價(jià)大幅走低。同樣從大洲的細(xì)分來看：非洲地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，消費(fèi)潛力大但消費(fèi)基數(shù)低，因而對于整體鋁消費(fèi)的影響較為有限，近5年消費(fèi)復(fù)合增速為3.64%;而大洋洲來消費(fèi)增速進(jìn)一步下降，近5年消費(fèi)復(fù)合增速降至2.77%;南美洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟，原鋁消費(fèi)增速也相應(yīng)出現(xiàn)負(fù)增長，近5年消費(fèi)復(fù)合增速為-2.29%;北美洲今年鋁消費(fèi)表現(xiàn)增速放緩，近五年消費(fèi)復(fù)合增速為2.94%，但隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，原鋁消費(fèi)增速將逐步上升。在境外消費(fèi)地中，歐洲及除中國以外的亞洲消費(fèi)增速較為平穩(wěn)，近5年消費(fèi)復(fù)合增速分別為1.61%和2.22%。其中中東地區(qū)增速較為亮眼，近5年消費(fèi)復(fù)合增速達(dá)到7.12%。預(yù)計(jì)2017年境外鋁消費(fèi)將達(dá)到2901萬噸。，增長約1.6%。

　　八、2017年電解鋁價(jià)格預(yù)測

　　在上文中已有闡述對于評估均衡狀態(tài)下的價(jià)格推導(dǎo)過程，因而在此不再贅述。上文中，通過對氧化鋁的成本曲線進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，市場均衡時(shí)氧化鋁價(jià)格在2400元/噸。電力成本方面，一方面預(yù)計(jì)動力煤價(jià)格將小幅下跌，另外考慮到2017年國內(nèi)新擴(kuò)建的產(chǎn)能多集中在煤炭資源(或水電優(yōu)勢)的地區(qū)，單位生產(chǎn)耗電成本較低，相應(yīng)調(diào)低對于2017年電解鋁產(chǎn)能的電耗成本參數(shù)。通過對現(xiàn)有國內(nèi)電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價(jià)格及電價(jià)等各項(xiàng)成本作出調(diào)整之后，我們得到新的成本曲線。

　　2017市場均衡時(shí)電解鋁產(chǎn)量為3456萬噸，對應(yīng)價(jià)格為12000元/噸。

　　需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達(dá)到均衡時(shí)的結(jié)果。真實(shí)的價(jià)格波動過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節(jié)性，電解鋁和氧化鋁的投產(chǎn)進(jìn)度也不一致，市場均衡的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)過程，這會導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)比較大的波動。其次，市場定價(jià)能力的差異也會導(dǎo)致價(jià)格波動造成巨大影響。如果市場能及早發(fā)現(xiàn)價(jià)格高估，產(chǎn)能投放速度會減緩，價(jià)格小幅波動;否則會造成產(chǎn)能大量投放，價(jià)格高位大幅回落的情況。最后，其他外部因素的干擾也會起到很大影響。比如供給側(cè)改革力度加強(qiáng)，對電解鋁投產(chǎn)進(jìn)行約束;鋁價(jià)過低時(shí)鋁企聯(lián)盟控貨，以及運(yùn)輸和環(huán)保的問題發(fā)酵等等。這些需要我們實(shí)時(shí)更新供需數(shù)據(jù)，加強(qiáng)對市場心理分析，靈活應(yīng)對?？紤]到上述因素，預(yù)計(jì)氧化鋁全年波動區(qū)間在3000元/噸-2000元/噸;電解鋁在14000元/噸-11000元/噸之間;上半年偏強(qiáng)而下半年偏弱。