一、鋰電鋁箔：正極集流體，關(guān)鍵電池材料

（一）鋁箔：應(yīng)用廣泛的薄化鋁加工產(chǎn)品

鋁箔是鋁錠通過壓延變形得到的薄化產(chǎn)品，性能優(yōu)異應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。鋁加工制造行業(yè)主要產(chǎn)品為鋁型材和鋁板帶箔，鋁板帶箔是鋁錠通過軋制（壓延變形）得到的薄化產(chǎn)品，根據(jù)產(chǎn)品厚度可分為鋁板帶（＞0.2mm）和鋁箔（＜0.2mm）。鋁箔具備優(yōu)異的防潮、氣密、導(dǎo)電等性能，廣泛應(yīng)用于綠色包裝、家用、家電、鋰電、交通、建筑裝飾等多個(gè)領(lǐng)域。

包裝及容器箔占主要市場，電池箔規(guī)模小但增速領(lǐng)先。鋁箔按下游應(yīng)用領(lǐng)域可分為包裝箔及容器箔、空調(diào)箔、電子箔、電池箔等，其中包裝及容器箔、空調(diào)箔占據(jù)鋁箔主要市場，2021合計(jì)占鋁箔總產(chǎn)量73.6%，電池箔僅占3.08%。在新能源需求拉動(dòng)下，電池箔增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速，2019-2021年復(fù)合增長率達(dá)52.75%，鋁箔行業(yè)2021年增速僅為9.64%。

（二）電池鋁箔：性能優(yōu)、成本低廉，用作鋰電池正極集流體

作為鋰電池電極結(jié)構(gòu)的重要部分，集流體起到活性物質(zhì)載體和匯集傳輸電流的作用。因此，理想的集流體應(yīng)滿足高電導(dǎo)率、高穩(wěn)定性、結(jié)核性強(qiáng)、成本低廉、柔韌輕薄的條件。鋁箔用作正極集流體，銅箔用作負(fù)極集流體。鋁具有資源豐富、廉價(jià)易得、延展性好的特點(diǎn)，但鋁在負(fù)極一定條件下會(huì)與鋰離子發(fā)生合金化反應(yīng)，而銅在正極會(huì)發(fā)生氧化，因此通常將鋁箔作為正極集流體，銅箔作為負(fù)極集流體。

（三）制造工藝：電池箔企業(yè)多選擇鑄軋工藝

鋰電鋁箔主流制造工藝路線有熱軋和鑄軋。熱軋是在再結(jié)晶溫度以上進(jìn)行，鑄軋也稱無錠形軋制，是鑄造與軋制聯(lián)合的成形方法。相比之下鑄軋節(jié)省了鑄造、熱均勻化等環(huán)節(jié)。

熱軋工藝產(chǎn)品質(zhì)量高，鑄軋工藝成本占優(yōu)。鑄軋產(chǎn)品板材表面條紋加劇且具備更大的晶粒度，硬度、表面質(zhì)量、均勻度等性能不及熱軋產(chǎn)品；而熱軋需要投入投資相對(duì)較高的加熱爐與熱軋機(jī)，工藝流程較長，能源消耗較大，產(chǎn)品成本較高。

多數(shù)電池箔企業(yè)選擇鑄軋工藝。由于電池箔更看重高抗拉強(qiáng)度和高延展性，而鑄軋工藝足夠達(dá)到電池箔的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，憑借較大的成本優(yōu)勢(shì)，鑄軋成為行業(yè)內(nèi)大多數(shù)電池箔廠商的選擇。永杰新材選擇熱軋工藝，其中永杰新材4.5萬噸項(xiàng)目包含電池箔、結(jié)構(gòu)件、鋁塑膜，選擇熱軋工藝可滿足結(jié)構(gòu)件的加工和安全要求。除永杰新材外鼎勝新材、萬順新材等企業(yè)均選擇鑄軋工藝。

（四）定價(jià)模式：“鋁錠價(jià)+加工費(fèi)”，鋁價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)基本可向下游傳導(dǎo)

“鋁錠價(jià)+加工費(fèi)”定價(jià)模式，廠商僅需承擔(dān)庫存的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。鋁板帶箔原材料主要為鋁錠或鋁坯料。鋁錠規(guī)格固定，長江有色A00鋁錠純度不低于99%；鋁坯料是對(duì)鋁錠的初步加工，添加合金并加工為熱軋卷或鑄軋卷。原材料鋁錠采購價(jià)格通常參考到貨當(dāng)日或當(dāng)月長江現(xiàn)貨鋁錠價(jià)格均價(jià)確定，加工費(fèi)為鋁箔廠商實(shí)際收入；如果公司選擇外采鋁坯料，則鋁坯料采購價(jià)格通常參考發(fā)貨當(dāng)月或者發(fā)貨前的長江現(xiàn)貨鋁錠價(jià)格均價(jià)，再加上坯料環(huán)節(jié)加工費(fèi)確定鋁箔加工費(fèi)。在鋁錠價(jià)+加工費(fèi)的定價(jià)模式下，由于原材料為供應(yīng)充足的大宗商品，鋁箔加工企業(yè)的庫存規(guī)模較低，大部分原材料成本波動(dòng)可向下游傳導(dǎo)。直接材料是主要成本，非鋁成本主要是燃料動(dòng)力、制造費(fèi)用和人工。以鼎勝新材為例，材料鋁錠及鋁坯料占總成本88.4%，扣除直接材料后直接人工、燃料及動(dòng)力、制造費(fèi)用分別占剩余部分22.3%、39.9%、37.8%。

二、需求：受益鈉電、復(fù)合鋁箔沖擊有限，電池鋁箔需求增長明確

（一）鈉離子電池：產(chǎn)業(yè)化提速，鈉電鋁箔單耗將提升一倍

鈉離子電池材料體系有所變化，負(fù)極集流體鋁箔可以替代銅箔。在原理上，鈉離子電池體系仍是“搖椅模型”，與鋰離子電池體系類似；但因?yàn)長i+與Na+的性質(zhì)的異同導(dǎo)致鈉離子電池在材料體系選擇存在一定異同。由于鋁箔成本與質(zhì)量優(yōu)勢(shì)明顯，且鋁和鈉在負(fù)極低電位不會(huì)發(fā)生合金化反應(yīng)，鈉電池正負(fù)極集流體全部使用鋁箔。而同時(shí)考慮到負(fù)極集流體需求量比正極略高且鈉離子電池能量密度相對(duì)較低，鈉離子電池鋁箔需求量將是鋰電池的兩倍以上。

相較磷酸鐵鋰電池，鈉離子電池兼具低成本、快充性能、高低溫性能、安全性優(yōu)勢(shì)。成本方面，鈉資源價(jià)格顯著低于鋰，據(jù)中科海鈉介紹，鈉資源地殼含量豐富，占2.75%，鋰資源僅占0.0065%。價(jià)格上鋰資源價(jià)格是鈉的75倍。電池成本上，鈉離子電池相比鋰離子電池，材料成本降低30%-40%。快充性能方面，鈉離子電解液具有比鋰鹽電解液更高的離子電導(dǎo)率，快充性能好。低溫性能方面，鈉離子電池可以在-40℃到80℃的溫度區(qū)間正常工作，-20℃的環(huán)境下容量保持率接近90%，高低溫性能優(yōu)于其他二次電池。安全性方面，鈉離子電池的內(nèi)阻比鋰離子電池高，在短路的情況下瞬時(shí)發(fā)熱量少，溫升較低，熱失控溫度高于鋰電池，具備更高的安全性。

鈉電池在儲(chǔ)能領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，在動(dòng)力電池領(lǐng)域有望優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。鋰離子與鈉離子不同的元素特點(diǎn)決定了鈉離子能量密度上限將低于鋰離子電池。目前鋰電池中磷酸鐵鋰電池能量密度為120Wh／kg至200Wh／kg，三元鋰電池的電芯單體能量密度能達(dá)到200Wh／kg至350Wh／kg。而鈉電池的電芯能量密度為100Wh／kg至160Wh／kg。因此在動(dòng)力電池領(lǐng)域，同樣重量鈉離子電池提供的續(xù)航里程低于鋰離子電池，鈉離子電池?zé)o法完全取代鋰離子電池，鈉離子電池與鋰離子電池有望發(fā)揮互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，目前寧德時(shí)代開發(fā)了AB電池系統(tǒng)解決方案，發(fā)布鋰鈉混搭電池包，彌補(bǔ)了鈉離子電池現(xiàn)階段能量密度短板，也發(fā)揮了它高功率、低溫性能好的優(yōu)勢(shì)。而在儲(chǔ)能、基站等對(duì)能量密度相對(duì)不敏感的固定式場景，鈉離子電池優(yōu)勢(shì)明顯。

電池鋁箔有望受益鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化提速。2022年9月30日，華陽股份首批量產(chǎn)1GWh鈉離子電芯生產(chǎn)線在山西陽泉正式投運(yùn)，10月27日傳藝科技200MWh鈉離子電池中試線投產(chǎn)，中科海鈉2021年已投運(yùn)1MWh鈉離子電池儲(chǔ)能系統(tǒng)，此外規(guī)劃5GWh鈉離子電池規(guī)?；a(chǎn)線，一期1GWh已投產(chǎn)。各電池廠紛紛加速布局鈉離子電池，依據(jù)各公司規(guī)劃，2023年眾鈉能源、維科技術(shù)、傳藝科技等多家電池廠將建成新產(chǎn)能。

（二）復(fù)合鋁箔：商業(yè)化價(jià)值比復(fù)合銅箔低，對(duì)傳統(tǒng)電池鋁箔沖擊有限

復(fù)合集流體類似“三明治”結(jié)構(gòu)，中間為基膜（PP、PET、PI等高分子材料），外兩層為鍍銅或鋁膜。以重慶金美科技為例，其復(fù)合鋁箔產(chǎn)品厚度8μm，其中基材PET約為6μm，雙面鋁鍍層約各為1.2μm；其復(fù)合銅箔產(chǎn)品厚度6μm，其中基材PET約為4μm，雙面銅鍍層約各為1μm。

復(fù)合集流體相比傳統(tǒng)壓延鋁箔主要優(yōu)勢(shì)在于提高安全性、提高能量密度和降低原材料成本：高安全性。復(fù)合集流體在受到穿刺時(shí)產(chǎn)生的毛刺尺寸小，并且因?yàn)楦叻肿硬牧蠈訒?huì)發(fā)生斷路效應(yīng)，可控制短路電流不增大，以有效控制電池?zé)崾Э啬酥帘ㄆ鸹稹?/p>

降低原材料成本、提高能量密度?；さ母叻肿硬牧厦芏刃?，質(zhì)量輕，通常價(jià)格也低于金屬材料，因此使用復(fù)合集流體代替純金屬集流體能夠有效降低材料成本，并減輕電池重量進(jìn)而提高電池能量密度。

復(fù)合鋁箔工藝相對(duì)簡單，已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2022年11月11日，重慶金美新材料舉辦新品發(fā)布會(huì)，宣布實(shí)現(xiàn)8μm復(fù)合鋁箔量產(chǎn)。重慶金美新材料對(duì)復(fù)合鋁箔和復(fù)合銅箔均有布局，但率先實(shí)現(xiàn)復(fù)合鋁箔的量產(chǎn)，主要在于復(fù)合鋁箔制造工藝相對(duì)復(fù)合銅箔要更加簡單，一是復(fù)合鋁箔厚度為8μm，相比6μm或6.5μm復(fù)合銅箔制造難度更低；二是復(fù)合鋁箔的制造工藝一般為蒸鍍法，比復(fù)合銅箔的磁控濺射+水電鍍的工藝更加簡單。復(fù)合鋁箔商業(yè)化價(jià)值不及復(fù)合銅箔。復(fù)從降低電池成本和提高質(zhì)量能量密度角度來看復(fù)合銅箔均具備顯著優(yōu)勢(shì)，據(jù)我們測算，其他材料體系不變情況下，使用復(fù)合鋁箔后電芯成本、質(zhì)量分別下降0.28%、4.86%，對(duì)應(yīng)復(fù)合銅箔下降2.67%、8.33%。復(fù)合鋁箔商業(yè)化價(jià)值不及銅箔，復(fù)合鋁箔可能更適合會(huì)在一些高端或者重視輕薄化的應(yīng)用場景使用。

（三）需求：動(dòng)力+儲(chǔ)能驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來三年復(fù)合增速達(dá)39.5%

電池需求：我們認(rèn)為未來幾年新能源汽車和儲(chǔ)能將是驅(qū)動(dòng)電池需求增長的主要力量，預(yù)計(jì)25年新能源汽車銷量有望達(dá)2426萬輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求1750GWh；儲(chǔ)能方面，隨著儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性提升以及商業(yè)模式改善，我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)能將維持高速增長態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)25年儲(chǔ)能裝機(jī)電池有望達(dá)到502GWh；加上消費(fèi)、兩輪車、電動(dòng)工具等需求，我們預(yù)計(jì)25年電池總需求將達(dá)2442GWh。鈉離子電池需求：我們認(rèn)為鈉離子電池主要將在動(dòng)力（主要是低端場景）、儲(chǔ)能、兩輪車應(yīng)用，假設(shè)25年其在動(dòng)力、儲(chǔ)能、兩輪車領(lǐng)域滲透率分別達(dá)到2%、20%、10%，對(duì)應(yīng)鈉電池需求將達(dá)140GWh。鋁箔需求：假設(shè)鋰電池、鈉電池鋁箔單耗分別為350、750噸/GWh不變，預(yù)計(jì)23-25年，全球電池鋁箔需求量分別為47.8、65.6、91.0萬噸，未來三年CAGR為39.5%。

三、供給：擴(kuò)產(chǎn)壁壘高、周期長，一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定

（一）格局：一超多強(qiáng)，龍頭地位穩(wěn)固

電池鋁箔行業(yè)整體呈一超多強(qiáng)格局。2022H1鼎勝新材電池鋁箔市場份額49%，相比2021年提升9pcts，龍頭地位穩(wěn)固。份額排名第二的華北鋁業(yè)同為老牌電池箔制造廠商但擴(kuò)產(chǎn)較少，份額由21年22%降至2022H1的15%，永杰新材、南山鋁業(yè)、常鋁股份、萬順新材等2022H1的份額3%-7%不等。

行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，大量鋁加工企業(yè)宣布相關(guān)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。電動(dòng)車行業(yè)持續(xù)高景氣，未來電池箔市場空間廣闊，吸引一批鋁加工企業(yè)入局。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，17家企業(yè)新增電池箔項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能規(guī)劃約127.1萬噸。

（二）合金配方、工藝控制是行業(yè)核心壁壘

電池箔合金控制嚴(yán)苛，對(duì)企業(yè)合金配方研發(fā)能力要求較高。電池箔多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)對(duì)合金微觀結(jié)構(gòu)要求相互沖突，如高導(dǎo)電率要求低合金元素含量，低固溶量，而高強(qiáng)度則要求高合金元素含量與高固溶量。各種合金元素性能相互沖突，例如電池箔要求高抗拉強(qiáng)度與延伸率，而添加硅可以改善抗拉強(qiáng)度，但會(huì)降低延伸率。下游客戶不同產(chǎn)品對(duì)鋁箔性能要求不一，要求鋁箔企業(yè)有較強(qiáng)合金配方研發(fā)實(shí)力。

鋁箔軋制環(huán)節(jié)繁多，控制厚度關(guān)鍵不同于鋁板帶。鋁箔軋制過程復(fù)雜，是鋁加工生產(chǎn)工序最多、加工技術(shù)最難的鋁材產(chǎn)品之一，鋁箔越薄，加工難度越高，經(jīng)濟(jì)效益越可觀。鋁箔加工分粗軋、中軋、精軋三個(gè)過程，出口厚度大于或等于0.05mm為粗軋，0.013-0.05mm為中軋，出口厚度小于0.013mm為精軋。粗軋與鋁板帶軋制特點(diǎn)相似，厚度控制主要靠軋制力和后張力。而鋁箔軋制中軋、精軋環(huán)節(jié)由于鋁箔的厚度薄，增大軋制力容易使軋輥產(chǎn)生彈性變形，而非被軋制材料的塑性形變，因此中軋、精軋中鋁箔厚度控制主要依靠調(diào)整后張力與軋速度。

軋制過程控制復(fù)雜，需多年鋁加工經(jīng)驗(yàn)積累：1）軋制速度：鋁箔的出口厚度隨著軋制速度的升高而減薄，一方面提高軋制速度可以增加潤滑油帶入量，摩擦系數(shù)減小，油膜變厚，鋁箔厚度隨之減薄，另一方面隨著軋制速度提高，軋制變形區(qū)溫度升高，金屬變形區(qū)溫度可上升至200℃，相當(dāng)于中間進(jìn)行一次恢復(fù)退火，導(dǎo)致箔材軟化。過高的速度不利于板形控制，降低箔材表面光度，由于電池箔需要更高的抗拉強(qiáng)度和性能，因此對(duì)于速度及溫度的控制更為嚴(yán)苛。

2）軋制油及添加劑：鋁壓延成型過程中金屬基體連續(xù)變形，不斷產(chǎn)生新的金屬表面，新表面具有很高的化學(xué)活性，極易與軋輥黏著，需要軋制油在加工界面上鋪展形成潤滑油膜。軋制油一般由90%~99%基礎(chǔ)油與1%~10%添加劑混合而成，在高溫高壓工作環(huán)境中添加劑可以在軋輥和軋件表面形成物理吸附膜，有效減少直接接觸面積，降低軋制壓力，減小表面劃痕。最常見添加劑種類有脂肪酸、脂肪醇、脂肪醇酯，一些廠商也會(huì)在軋制油中添加極壓劑等新材料優(yōu)化潤滑性能，鋁箔廠商需要針對(duì)不同類型鋁箔的產(chǎn)品和客戶要求，選擇合適的添加劑及其配比。

3）其他環(huán)節(jié)控制：鋁箔生產(chǎn)過程存在諸多不確定因素，產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生各類缺陷影響良率。電池箔主要缺陷可分為表面缺陷、尺寸形狀缺陷、組織缺陷三類，對(duì)板形、坯料品質(zhì)、張力控制、刀片、輥型等方面技術(shù)要求較高。

資金壁壘：新進(jìn)企業(yè)面臨資金壁壘，坯料難求，產(chǎn)業(yè)鏈布局不可少。鋁壓延加工行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)建設(shè)過程中需要投入大量的資金引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力要求較高。此外，鋁箔坯料涉及配方，鋁加工行業(yè)出售坯料意愿較低，因此鋁箔進(jìn)入門檻較高，需要鋁箔坯料、軋制成箔、分切倒卷的產(chǎn)業(yè)鏈布局。客戶壁壘：客戶認(rèn)證難度大、周期長。1）認(rèn)證門檻：動(dòng)力電池材料供應(yīng)商首先需獲得汽車質(zhì)量體系（如IATF16949國際汽車質(zhì)量管理體系）認(rèn)證，品質(zhì)至少達(dá)到車規(guī)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)?？蛻粽J(rèn)證需經(jīng)過申報(bào)、檢測、試樣、試用、逐步放量及在線檢測等一系列復(fù)雜認(rèn)證才能成為合格供應(yīng)商，一些外資客戶需要送往國外母公司進(jìn)行測試評(píng)比，認(rèn)證周期長。一旦通過認(rèn)證進(jìn)入企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，往往會(huì)形成比較穩(wěn)定的合作關(guān)系。新進(jìn)入者難以撼動(dòng)現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)企業(yè)的行業(yè)地位；2）客戶同步研發(fā)要求：鋰電池行業(yè)下游客戶常常因其產(chǎn)品性能和生產(chǎn)效率提升、工藝變化等原因要求材料供應(yīng)商持續(xù)進(jìn)行技術(shù)更新，如難以及時(shí)實(shí)現(xiàn)客戶需求，將影響產(chǎn)品生產(chǎn)銷售連續(xù)性，因此鋰電池客戶對(duì)鋁加工的技術(shù)要求更高，很大程度上限制了潛在競爭者進(jìn)入。

（三）進(jìn)口設(shè)備采購周期長，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度將受影響

進(jìn)口設(shè)備采購周期長。進(jìn)口設(shè)備主要從德國阿亨巴赫進(jìn)口，交付周期長達(dá)2-3年。相比國產(chǎn)設(shè)備，進(jìn)口設(shè)備產(chǎn)能建設(shè)速度更慢，且易受國際形式變化、疫情等因素影響，建設(shè)延期風(fēng)險(xiǎn)更大。目前行業(yè)內(nèi)的如鼎勝新材、常鋁股份、東陽光及天山鋁業(yè)選擇國產(chǎn)設(shè)備，萬順新材、南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)選擇進(jìn)口設(shè)備；神火股份神隆寶鼎項(xiàng)目一期選用進(jìn)口設(shè)備，二期選用國產(chǎn)設(shè)備。

（四）良率難控制削弱盈利，降低行業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)意愿

新進(jìn)企業(yè)可能因良率問題導(dǎo)致盈利較差，實(shí)際轉(zhuǎn)產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)意愿變?nèi)酢ｋ姵劁X箔一般加工費(fèi)更高，但因良率低（工藝難度高、分切損耗大）導(dǎo)致盈利反而可能更差。以神火股份為例，其雙零箔箔軋良率90%，而電池箔只有75%；分切環(huán)節(jié)中，雙零箔主要應(yīng)用于煙箔、藥箔、食品包裝箔等，產(chǎn)品較電池鋁箔小，因此可充分利用箔材空間，擁有更小的分切損失。另一方面電池箔需要均勻和平整，軋制速度更慢，神火股份雙零箔生產(chǎn)軋制速度800m/min，電池箔700m/min。綜合下來，神火股份電池箔盈利反而不如雙零箔，單噸毛利差距約1000元/噸。

（五）供需平衡測算：23年整體偏緊，下半年逐步緩解

23年整體偏緊，供需缺口將在下半年開始逐步緩解。根據(jù)我們的測算，按照各企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022-2025年全球電池箔產(chǎn)能達(dá)30.2、48.5、89.3、116.7萬噸，供給需求差分別為-3.4、0.7、23.6、25.7萬噸，但考慮到23年行業(yè)內(nèi)項(xiàng)目投產(chǎn)多集中于下半年，2023年電池箔行業(yè)整體供需整體偏緊，供需缺口將從23年下半年開始逐步緩解。

四、延伸涂碳環(huán)節(jié)增利，全球化布局將更受益

（一）良率、設(shè)備導(dǎo)致各家企業(yè)電池鋁箔盈利水平分化

各鋁箔公司盈利能力分化。根據(jù)我們的測算，行業(yè)龍頭鼎勝新材21年電池鋁箔凈利約0.6萬元/噸，而行業(yè)內(nèi)噸凈利只有0.1-0.3萬元/噸，盈利差距明顯。這種差距我們認(rèn)為主要來自配方、工藝導(dǎo)致的電池鋁箔良率差距以及設(shè)備能力帶來的投資強(qiáng)度差距，因?yàn)殇X箔原材料價(jià)格占比高，廢箔無法進(jìn)行再生產(chǎn)，只能重熔按廢鋁出售，導(dǎo)致無法攤薄設(shè)備折舊、人工、能源等固定成本，對(duì)盈利能力影響較大。

進(jìn)口設(shè)備價(jià)格較高，投資強(qiáng)度存在較大差異。軋機(jī)是鋁箔壓延的核心設(shè)備，進(jìn)口設(shè)備昂貴，導(dǎo)致產(chǎn)能投資強(qiáng)度較高。國產(chǎn)設(shè)備以鼎勝新材為例，鋁箔軋機(jī)（含鑄軋機(jī)、冷軋機(jī)、箔軋機(jī)）單萬噸產(chǎn)能投資額2967萬元。進(jìn)口設(shè)備價(jià)格更昂貴，以萬順新材為例，其進(jìn)口軋機(jī)單萬噸產(chǎn)能投資額6433萬元。整體來看，電池箔行業(yè)投資強(qiáng)度最低的為鼎勝新材，單萬噸產(chǎn)能投資只需約1.2億元，而行業(yè)內(nèi)投資強(qiáng)度高的有2-3億元/萬噸。

（二）涂碳環(huán)節(jié)有望上移，增厚鋁箔盈利空間

涂碳工藝可降低內(nèi)阻、提高電池性能。涂碳鋁箔是指在光箔上進(jìn)一步涂覆粘結(jié)劑漿料，漿料一般由炭黑、石墨以及樹脂按比例調(diào)配而成。鋁箔涂碳能顯著降低磷酸鐵鋰電池的內(nèi)阻，改善活性物質(zhì)與箔材的接觸以及電流在極片內(nèi)部的傳導(dǎo)，從而提升電池的倍率、低溫、循環(huán)和儲(chǔ)存性能。相較于三元電池，磷酸鐵鋰電池導(dǎo)電性差，能量密度低，涂碳可提高磷酸鐵鋰電池的循環(huán)性能，因此磷酸鐵鋰電池的鋁箔一般必須涂碳。

鋁箔加工企業(yè)逐步向涂碳環(huán)節(jié)延伸來進(jìn)一步增厚盈利空間。過去涂碳環(huán)節(jié)一般由電池企業(yè)自行涂覆或者由第三方涂碳企業(yè)涂覆后再出售至電池企業(yè)，而鋁箔加工企業(yè)憑借自身的資金優(yōu)勢(shì)和光箔供應(yīng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成功向涂碳環(huán)節(jié)進(jìn)行延伸，如22年底鼎勝新材建成1.8萬噸涂碳箔產(chǎn)能、萬順新材22年收購深圳宇鏘布局涂碳環(huán)節(jié)、乳源東陽光2023年2月宣布涂碳鋁箔線建成。涂碳環(huán)節(jié)成本主要是漿料、電費(fèi)成本，鋁箔加工企業(yè)對(duì)外進(jìn)行一口價(jià)報(bào)價(jià)，相比電池企業(yè)自行涂覆或者第三方涂覆企業(yè)涂覆具備光箔+涂碳一體化成本優(yōu)勢(shì)，能夠大幅增厚電池箔單位盈利。

（三）長期海外市場格局更優(yōu)，全球化布局將更受益

海外市場增速快、格局更優(yōu)，鋰電中游出海大勢(shì)所趨。歐、美鋰電產(chǎn)業(yè)鏈有本土化訴求，國內(nèi)中游鋰電電池與電池材料出海已經(jīng)是大勢(shì)所趨。隨著海外整車廠向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型、海外本土電池產(chǎn)能放量，對(duì)應(yīng)中游鋰電材料需求也將大幅增長，電池鋁箔環(huán)節(jié)方面，未來海外市場格局或?qū)⒚黠@優(yōu)于國內(nèi)。

鋁箔企業(yè)出海有望規(guī)避潛在貿(mào)易壁壘。電池鋁箔環(huán)節(jié)所面臨的潛在貿(mào)易壁壘在于其鋁制品和電池材料的雙重屬性，一方面，鋁制品是歐盟、美國等海外國家反傾銷打擊的重點(diǎn)領(lǐng)域，如22年5月歐盟委員會(huì)決議同年7月對(duì)國內(nèi)鋁軋制產(chǎn)品征收反傾銷稅，稅率高達(dá)14.3%-24.6%，雖然本次反傾銷對(duì)象暫不包括高端雙零箔和電池鋁箔，但長期來看不排除范圍擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，歐盟推出CBAM（碳關(guān)稅），要求進(jìn)出口產(chǎn)品繳納或退還相應(yīng)的稅費(fèi)或配額，其中鋁行業(yè)成為首批被擬征稅對(duì)象。另一方面，美國為了促進(jìn)電池材料本土化生產(chǎn)，《通脹削減法案》重新規(guī)定稅收抵免獲取標(biāo)準(zhǔn)，其中獲取第二部分3750美元補(bǔ)貼需滿足特定比例電池組件在北美生產(chǎn)或組裝，美國電池組件本土化趨勢(shì)明顯。

五、重點(diǎn)公司分析

（一）鼎勝新材：前瞻布局+全球化布局，電池鋁箔龍頭地位穩(wěn)固

公司是鋁箔龍頭企業(yè)，空調(diào)箔、電池箔產(chǎn)銷多年來國內(nèi)第一。公司成立以來便開始從事鋁板帶箔研發(fā)制造，2005年親水涂層空調(diào)箔代替光箔成為空調(diào)熱交換器主流原材料，公司及時(shí)抓住市場機(jī)會(huì)進(jìn)入空調(diào)箔市場，并迅速發(fā)展為空調(diào)箔龍頭企業(yè)。近年來隨著國家政策推動(dòng)，新能源汽車需求爆發(fā)，公司憑借提前布局鋰電鋁箔技術(shù)、產(chǎn)能、設(shè)備，率先切入鋰電池鋁箔領(lǐng)域，目前已發(fā)展成為全球電池鋁箔龍頭企業(yè)。

前瞻布局電池箔充分享受新能源汽車行業(yè)爆發(fā)紅利。2021年公司扭虧為盈，主要系下游新能源行業(yè)景氣度高，對(duì)電池箔需求爆發(fā)式增長，隨著公司電池箔產(chǎn)能逐步釋放，公司步入高速增長期，2022年前三季度維持高增速，實(shí)現(xiàn)營收166.45億元，同比+29.4%；歸母凈利潤10.33億，同比+293.3%。公司電池箔業(yè)務(wù)增速最快，2021年電池箔營收17.53億元，同比增長170.70%，占營收9.65%，同比+4.44pcts，是公司近年來主要發(fā)展方向。盈利方面電池箔毛利率遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品，2021年電池箔業(yè)務(wù)毛利率達(dá)29.64%，毛利5.20億元，同比+200.71%，電池箔毛利占公司總毛利26.4%。

多年設(shè)備、配方與工藝積累成就行業(yè)最高單噸盈利。公司2009年開展新能源動(dòng)力電池箔技術(shù)研發(fā)，2016年動(dòng)力電池箔產(chǎn)銷量突破萬噸。公司前瞻布局，早期多條鋁箔產(chǎn)線以電池箔標(biāo)準(zhǔn)搭建使得公司后續(xù)在市場需求爆發(fā)時(shí)憑借舊產(chǎn)線快速轉(zhuǎn)產(chǎn)來占領(lǐng)市場；并且多年在國產(chǎn)設(shè)備、合金配方和工藝上的積累使得公司產(chǎn)線投資額低、爬坡速度快、產(chǎn)品良品率高，單噸盈利在行業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先。

客戶資源豐富，與下游多家大客戶簽訂保供框架協(xié)議。公司較早進(jìn)入下游供應(yīng)鏈體系，與下游廠商形成穩(wěn)定的供貨關(guān)系，客戶包括比亞迪集團(tuán)、CATL集團(tuán)、ATL集團(tuán)、LG新能源、國軒高科、蜂巢能源、中創(chuàng)新航、SK新能源（江蘇）、三星SDI、億緯鋰能、欣旺達(dá)等基本所有主流鋰電池制造企業(yè)。公司供應(yīng)能力強(qiáng)，多家電池企業(yè)已與公司簽訂供貨框架協(xié)議，其中寧德時(shí)代、蜂巢能源分別簽訂51.2萬噸、8.08萬噸電池箔，在2025年前陸續(xù)交付；與LG新能源簽訂合作協(xié)議，在2023-2026年供應(yīng)6.1萬噸鋰電池鋁箔。

23年新產(chǎn)能釋放將進(jìn)一步鞏固龍頭地位。公司現(xiàn)有電池箔有效產(chǎn)能12.4萬噸，新項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，20萬噸電池箔項(xiàng)目建設(shè)中，預(yù)計(jì)2023年10月達(dá)到20萬噸產(chǎn)能，2023全年貢獻(xiàn)鋁箔產(chǎn)能10萬噸。根據(jù)現(xiàn)有行業(yè)內(nèi)各公司項(xiàng)目規(guī)劃，未來兩年鼎勝新材產(chǎn)能增量行業(yè)領(lǐng)先，公司有望進(jìn)一步鞏固市場占有率。

海外布局領(lǐng)先，意大利基地23年有望貢獻(xiàn)產(chǎn)能。公司早在2005年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出口，14年獲LG outstanding partner獎(jiǎng)項(xiàng)，27年在泰國羅勇工業(yè)園區(qū)成立泰鼎亨，2019年在意大利成立歐洲輕合金，擁有泰國與意大利兩大海外生產(chǎn)基地。公司外銷收入總體呈上升趨勢(shì)，2021年公司外銷收入69.16億元，占總收入38%，海外業(yè)務(wù)增速達(dá)69.59%。目前泰國與歐洲兩大生產(chǎn)基地均生產(chǎn)雙零箔，其中，意大利工廠正在建設(shè)年產(chǎn)3萬噸鋰電池鋁箔生產(chǎn)基地，正對(duì)電池箔產(chǎn)品進(jìn)行小批量試樣，2023年或有部分銷量貢獻(xiàn)，公司將成為國內(nèi)首個(gè)在海外布局的鋰電鋁箔企業(yè)。

（二）萬順新材：光箔、鋁箔產(chǎn)能進(jìn)展順利，前瞻布局多類新能源材料

公司主要從事鋁加工、紙包裝材料和功能性薄膜三大業(yè)務(wù)。2022Q1-3實(shí)現(xiàn)營收42.8億元，同比+5%，歸母凈利1.6億元，同比+632%。電池鋁箔產(chǎn)能建設(shè)加快，收購深圳宇鏘布局涂碳環(huán)節(jié)。公司可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目一期4萬噸高精度電子鋁箔已于21年底建成投產(chǎn)，另有14.2萬噸鋁箔產(chǎn)能規(guī)劃項(xiàng)目正在建設(shè)中，其中3.2萬噸預(yù)計(jì)23年8月投產(chǎn)，10萬噸預(yù)計(jì)24年7月投產(chǎn)。涂碳方面，2022年4月16日收購?fù)刻间X箔廠商深圳宇鏘51%股權(quán)，現(xiàn)有涂碳鋁箔產(chǎn)能3700噸。2022年7月29日深圳宇鏘設(shè)立子公司江蘇宇鏘并建設(shè)年產(chǎn)5萬噸涂碳鋁箔項(xiàng)目。正在建設(shè)年產(chǎn)5萬噸新能源涂碳箔項(xiàng)目，一期2.5萬噸預(yù)計(jì)2023年建成。公司產(chǎn)品驗(yàn)證順利，獲得大客戶認(rèn)可，2022年與寧德時(shí)代簽署《合作框架協(xié)議》，23-26年向?qū)幍聲r(shí)代最低供貨32萬噸電池箔。

前瞻布局復(fù)合銅箔、光伏用高阻隔膜等新能源材料。公司擁有磁控濺射設(shè)備、電子束鍍膜設(shè)備、精密涂布線等進(jìn)口尖端設(shè)備，覆蓋多類功能性薄膜產(chǎn)品工藝。22年公司已經(jīng)開發(fā)出高阻隔膜產(chǎn)品，可用于光伏背板，提高組件水汽阻隔能力，延長設(shè)備壽命；復(fù)合銅箔方面，公司走磁控濺射鍍膜或電子束鍍膜+水電鍍的兩步法工藝，已經(jīng)率先對(duì)大客戶進(jìn)行了送樣。

（三）天山鋁業(yè)：向下延伸鋁加工，電池箔規(guī)劃產(chǎn)能22萬噸

公司是電解鋁龍頭企業(yè)，已形成鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、動(dòng)力電池鋁箔的上下游一體化布局，并配套自備電廠和自備預(yù)焙陽極的完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈，供應(yīng)保障和成本優(yōu)勢(shì)方面保持較強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)。2022Q1-Q3公司營收247.3億元，同比+13.5%，歸母凈利潤24.0億元，同比-25.6%。公司為進(jìn)一步延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈、提升產(chǎn)品附加值，新建年產(chǎn)20萬噸電池鋁箔，并實(shí)施年產(chǎn)2萬噸電池鋁箔技改項(xiàng)目。

（四）神火股份：立足高端高品質(zhì)，雙零箔、電池箔齊頭并進(jìn)

公司主營業(yè)務(wù)為鋁產(chǎn)品、煤炭的生產(chǎn)加工和銷售及發(fā)供電。公司鋁加工產(chǎn)品主要有電解鋁（鋁錠）及電解鋁深加工產(chǎn)品（食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔和高精度電子電極鋁箔）。公司2022Q1-Q3營收321.3億元，同比+29.3%，歸母凈利潤58.5億元，同比+154.6%。公司立足高端，不斷加深高端產(chǎn)品雙零箔及電池箔布局，新規(guī)劃鋁箔產(chǎn)能11.5萬噸，其中神隆寶鼎一期產(chǎn)能5.5萬噸于22年投產(chǎn)，產(chǎn)品以食品、醫(yī)藥包裝箔為主，電池箔認(rèn)證順利，預(yù)計(jì)22年電池箔產(chǎn)量1.5萬噸。

（五）東陽光：電極箔轉(zhuǎn)型電池箔，產(chǎn)品、客戶定位高端

公司主營電子新材料、合金材料、化工產(chǎn)品三大板塊。2022年Q1-3實(shí)現(xiàn)營收87.1億元，同比-4%，歸母凈利潤7.2億元，同比+130%。公司電池鋁箔主要面向日系客戶松下、村田等行業(yè)高端客戶，與日本UAJC合作，合資子公司乳源東陽光艾希杰精箔建設(shè)年產(chǎn)4萬噸高精度鋁箔新材料項(xiàng)目，其中電池集流體合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能0.81萬噸。公司目前正在規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)10萬噸電池箔項(xiàng)目，一期、二期各5萬噸，預(yù)計(jì)分別于2023、2025年投產(chǎn)。