（報(bào)告出品方/作者：安信證券，雷慧華）

1.鎳的周期:供應(yīng)擾動不斷塑造新價(jià)格高點(diǎn)，印尼政策長期影響鎳價(jià)

通過復(fù)盤近15年鎳的LME價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)鎳的周期性波動中，供應(yīng)端的擾動不斷推助鎳價(jià)沖頂。上一輪鎳周期始于2009年，受全球流動性寬松及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢恢復(fù)影響于2011年2月登頂上探2.9萬美金/噸，在此期間于2014年1月由印尼正式禁礦拉動短期反彈，并以2015年年底低價(jià)觸發(fā)冶煉廠減產(chǎn)與收儲為結(jié)束。本輪鎳周期始于2016年1月，期間以擔(dān)憂俄鎳受制裁減產(chǎn)（2018年6月）、印尼再度禁礦（2019年8月）、國內(nèi)鎳礦緊張（2021年2月）、可交割純鎳供應(yīng)不足且俄鎳或被制裁擔(dān)憂（2022年Q1）等供應(yīng)端擾動波段式不斷推高價(jià)格新頂點(diǎn)。

1.1.上一輪鎳周期由金融屬性與工業(yè)品屬性交替驅(qū)動

上一輪周期（2009-2015）期間，前半段（2009-2011）的波動主要是鎳的金融屬性驅(qū)動，宏觀經(jīng)濟(jì)波動引發(fā)對經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂造成沖擊，同時(shí)通脹也引致避險(xiǎn)資金大流入，造成鎳價(jià)大幅波動。在后半段（2011-2015）基本面主力驅(qū)動的價(jià)格波動中，供應(yīng)擾動使得鎳價(jià)曾于2014年5月中旬二次探頂：2014年1月，印尼總統(tǒng)蘇西洛〃班邦〃尤多約諾正式批準(zhǔn)礦石出口禁令，鎳礦石流向中國鎳生鐵(NPI)生產(chǎn)商的活動被迫停止，鎳價(jià)觸底反彈，在政策頒布后急劇上行，從2014年1月的最低值1.33萬美元/噸，沖頂至2.2萬美元/噸，漲幅高達(dá)65%。鎳的現(xiàn)貨價(jià)格在2萬美元/噸左右關(guān)口震蕩波動近3個(gè)月后，由于需求端對高價(jià)無法接受，且鎳礦的實(shí)際進(jìn)口數(shù)量和品位超過預(yù)期，在需求疲軟無力承接下，價(jià)格沖頂后下跌。此后下行持續(xù)時(shí)間長達(dá)近1年半，2015年11月23日創(chuàng)2003年以來鎳價(jià)新低，為8267美元/噸，較周期頂點(diǎn)，跌幅達(dá)72%。

1.2.新一輪鎳價(jià)周期重心較前一輪更高，呈波動上行趨勢

本輪鎳周期（2016-今）中，與上一輪周期類似的是，鎳價(jià)四次沖頂均為供應(yīng)端擾動。與上一輪周期不同的是，新能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展給予需求良好預(yù)期，同時(shí)傳統(tǒng)不銹鋼領(lǐng)域庫存較低，需求更為剛性，因此使得每一波段鎳價(jià)下跌回調(diào)的時(shí)間更短，每次回調(diào)后再沖頂重心較前一輪更高，左端行情持續(xù)時(shí)間顯著超過上一輪周期。

2022年3月7日，倫鎳收盤創(chuàng)歷史新高，收盤4.82萬元/噸。此次為本輪鎳周期的第四波沖頂，此次價(jià)格短期內(nèi)迅速沖頂?shù)脑蛑饕獊碜云谪浗灰?、宏觀、基本面三方面配合：供需面上，一季度為菲律賓雨季，鎳礦供應(yīng)緊張，而緬甸的Tagaung Taung鎳鐵廠1月電力切斷后將停產(chǎn)，據(jù)官網(wǎng)，該工廠每年生產(chǎn)8.5萬噸鎳鐵，是該國最大的工廠，進(jìn)一步加劇鎳供應(yīng)的不確定性。需求端央行下調(diào)政策性貸款利率并承諾采取更多寬松措施以刺激經(jīng)濟(jì)后，房地產(chǎn)行業(yè)受到的信貸緊縮壓力得以緩解，不銹鋼需求預(yù)期改善。

新能源端，據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，2021年中國三元電池產(chǎn)量93.9GWh，較2020年生產(chǎn)增加93.6%，步入2022年，在4680電池裝車交付的良好預(yù)期下，高鎳需求景氣度有望延續(xù)。而庫存處于歷史低位，3月4日據(jù)SMM，全國庫存僅1.24萬噸（含上期所庫存0.55萬噸），海外LME庫存不足8萬噸?？山桓顜齑娌蛔?，疊加宏觀方面俄烏危機(jī)發(fā)酵，市場對俄鎳制裁擔(dān)憂，交易所可交割庫存緊張加劇。在需求預(yù)期較強(qiáng)、供應(yīng)受地緣危機(jī)影響不確定性增加、而庫存處于歷史低位的情況下，期貨盤多頭對空頭進(jìn)行逼倉，從而迅速拉高盤面鎳價(jià)，鎳期貨合約月差呈Back結(jié)構(gòu)且對遠(yuǎn)月合約升水迅速拉大，鎳價(jià)再創(chuàng)新高。

輪周期第一波沖頂（2017年7月-2019年）：供需面上鎳鐵供應(yīng)受環(huán)保政策限制，俄羅斯制裁鋁引發(fā)的對俄鎳受制裁的擔(dān)憂，鎳價(jià)于2018年6月沖頂1.57萬美元/噸。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)面貿(mào)易摩擦加劇，壓制鎳價(jià)，疊加不銹鋼消費(fèi)不及預(yù)期，鎳價(jià)回落至1萬美元/噸左右。

第二波沖頂（2019-2019年9月）2019年8月30日，印尼政府為保護(hù)其國家鎳礦資源基礎(chǔ)以支持其快速增長的NPI和不銹鋼熔煉行業(yè)，再次宣布有關(guān)鎳礦出口的禁令，該禁令將于2020年1月1日生效。該消息的公布使得鎳價(jià)在短期內(nèi)迅速上漲，于2019年9月12日到達(dá)周期峰值，為1.82萬美元/噸，較2018年12月31日的谷值1.06萬美元/噸上漲72%。但市場對鎳價(jià)更加謹(jǐn)慎，且新能源需求受政策影響波動較大，故而此次高價(jià)持續(xù)時(shí)間較短。隨后隨著2020年4月的全球新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)與國際商品市場嚴(yán)重受挫，鎳價(jià)在短期沖頂后再次跌落至1.08萬美元/噸。

第三波沖頂（2020年4月-2021年2月）：全球新冠疫情的影響逐步減緩，生產(chǎn)部門開始復(fù)工，全球制造業(yè)活動反彈，然而受疫情影響冶煉品生產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，且鎳礦庫存迅速下降，與此同時(shí)，不銹鋼產(chǎn)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)中三元高鎳電池對鎳的需求強(qiáng)勁，拉動對鎳的消費(fèi)。加之宏觀環(huán)境流動性寬松預(yù)期持續(xù)，拉動鎳價(jià)上漲。鎳價(jià)于2021年2月24日上探1.97萬美元/噸，較2020年最低點(diǎn)1.08萬美元/噸，上漲82%。然而，隨著2021年3月，青山實(shí)業(yè)發(fā)布消息，與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂高冰鎳協(xié)議，約定于2021年10月開始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬噸高冰鎳，供應(yīng)中偉股份4萬噸高冰鎳。高冰鎳成功應(yīng)用于新能源產(chǎn)業(yè)鏈，改變市場對于鎳兩元長期供需關(guān)系的預(yù)期，基本面預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，鎳價(jià)大幅回落。（報(bào)告來源：未來智庫）

1.3.印尼具有長期絕對資源稟賦優(yōu)勢

1.3.1.印尼貢獻(xiàn)全球儲量產(chǎn)量增量

復(fù)盤兩輪鎳價(jià)周期可以發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)波動中印度尼西亞政府對鎳礦出口的相關(guān)政策是重要因素。印尼政府對全球鎳的供應(yīng)易產(chǎn)生直接和深度影響，主要是因?yàn)橛《饶嵛鱽啌碛袃?yōu)異的資源稟賦。印尼擁有全球最大的鎳礦儲量和產(chǎn)量，且預(yù)計(jì)未來儲量產(chǎn)量持續(xù)增長也將來自于印尼。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年，世界鎳資源儲量約為9400萬噸，其中，印度尼西亞資源儲量排名第一，約為2100萬噸，占比22%。對比2015年-2020年美國地質(zhì)調(diào)查局公布數(shù)據(jù)，五年內(nèi)全球儲量增量約為1700萬噸，印尼增產(chǎn)1650萬噸。

同時(shí)，印尼鎳礦產(chǎn)量也遙遙領(lǐng)先，2020年全球鎳礦總產(chǎn)量為251萬噸，印尼鎳礦產(chǎn)量為77萬噸，占全球總產(chǎn)量31%，而2015年印尼鎳礦產(chǎn)量為13萬噸，僅占全球產(chǎn)量約6%。對比2015年-2020年美國地質(zhì)調(diào)查局公布數(shù)據(jù)，五年內(nèi)全球鎳礦增量約為23萬噸，印尼增量64萬噸，占全球增量的279%。

無論是儲量還是產(chǎn)量的增量，印尼鎳礦均位于全球第一，且預(yù)計(jì)印尼鎳礦的儲量與產(chǎn)量在全球占比一定時(shí)期內(nèi)將持續(xù)增加，使得印尼在供應(yīng)鏈上游長期占據(jù)主導(dǎo)地位。觀察產(chǎn)量/儲量比值，我們發(fā)現(xiàn)儲量排名第二第三的澳大利亞和巴西，由于資源稟賦和投資環(huán)境的差異，同印尼相比仍具有較大差距。

1.3.2.澳大利亞與巴西稟賦與投資環(huán)境與印尼仍有差距

澳大利亞鎳礦儲量雖然豐富，但其品位較低，且多為硫化鎳礦，開采難度大、開采成本高，故鎳礦產(chǎn)量并不高。與紅土鎳礦相比，硫化鎳礦的開采難度隨著開采深度增加而加大。目前世界鎳資源的重點(diǎn)開發(fā)開始轉(zhuǎn)向便于勘探開采的紅土型鎳礦資源，其產(chǎn)量比重越來越大。除此之外，澳大利亞主要紅土鎳礦項(xiàng)目工廠先前因HPAL工藝技術(shù)不成熟，投產(chǎn)后多次出現(xiàn)設(shè)備故障導(dǎo)致項(xiàng)目暫?；驕p產(chǎn)，如作為澳大利亞最大的鎳鈷生產(chǎn)商之一的Murrin Murrin礦因制酸廠設(shè)備故障多次減產(chǎn)，導(dǎo)致近年來澳大利亞鎳產(chǎn)量不斷下降。

巴西的鎳礦儲量雖位居全球第三，且礦床資源多數(shù)為紅土類型，但距離主要冶煉地區(qū)亞洲較遠(yuǎn)，運(yùn)輸成本較高，且基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不健全，港口處于飽和狀態(tài)，礦產(chǎn)資源運(yùn)力不足，礦業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營成本較高。另一方面，巴西政府近年不斷出臺新礦業(yè)法，礦業(yè)投資難度高風(fēng)險(xiǎn)大。近期，南美地區(qū)資源民族主義熱潮蔓延，資源主權(quán)意識不斷增強(qiáng)，傾向于發(fā)展國有礦業(yè)公司，對外資限制逐漸增大。目前，在巴西開采礦產(chǎn)須獲得采礦許可證、勘探許可證以及開采許可證，申請取證時(shí)間周期冗長。且相關(guān)法規(guī)規(guī)定，礦產(chǎn)勘探只能由巴西人進(jìn)行，采礦只能由法人實(shí)體通過根據(jù)巴西法律成立的公司進(jìn)行，且該公司的總部和管理機(jī)構(gòu)均在巴西，限制了外資企業(yè)在巴西進(jìn)行礦業(yè)領(lǐng)域的投資。同時(shí)，巴西政府提高對境外貸款的征稅范圍，避免國外資金流入導(dǎo)致本幣過度升值，增加了外資進(jìn)入巴西的成本。

1.4.印尼貿(mào)易與礦業(yè)投資政策波動或長期影響鎳價(jià)

印尼政府的資源民族保護(hù)主義與其長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃也將長期影響鎳價(jià)走勢。印尼政府對鎳礦出口政策與礦業(yè)投資政策的調(diào)控歷史，顯示了典型的資源民族主義特征：2014年與2020年印尼政府兩度禁止鎳礦出口，旨在借助不銹鋼與新能源的東風(fēng)幫助本國在國際產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配中占領(lǐng)有利地位。隨著新能源電池需求占比不斷提升，產(chǎn)業(yè)鏈對上游電池金屬的關(guān)注熱度逐步升高，印尼不斷調(diào)整貿(mào)易稅率與投資政策，在本輪周期中亦數(shù)次引起鎳價(jià)波動?？紤]印尼得天獨(dú)厚的資源稟賦，與相較寬松的礦業(yè)投資政策，未來新增供應(yīng)或集中投放印尼，鎳價(jià)走勢或長期受印尼政策調(diào)控波動。

1.4.1.印尼鎳產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易政策變化梳理

2009《礦業(yè)法》

印尼頒布新《礦業(yè)法》，規(guī)定印尼于2014年起全面禁止未加工的65種原礦出口，鎳產(chǎn)品需滿足鎳含量大于或等于6%方可出口。

2010《基準(zhǔn)價(jià)草案》

10月，印尼礦產(chǎn)能源部出臺新規(guī)，于每月初為煤炭、錫、鎳、銅在內(nèi)的其他礦產(chǎn)品的出口規(guī)定價(jià)格下限。此舉意為通過征稅稅費(fèi)保障政府收入。

2011《礦業(yè)法草案》

2011年8月，印尼政府頒布礦業(yè)法草案，擬禁止出口低等級鎳產(chǎn)品，禁令或于2014年后生效。印尼政府最初考慮禁止出口鎳原礦和鎳精礦，現(xiàn)擬將鎳鐵、鎳冰銅、含鎳生鐵包括在內(nèi)。

2012《礦業(yè)法草案》

2月，印尼能源礦產(chǎn)資源部部長簽署監(jiān)管法令，2014年起將禁止全部未經(jīng)加工的金屬原礦出口。3月，印尼能源部就其出口政策要求當(dāng)?shù)氐V主提交后期建廠計(jì)劃書，否則于2012年5月6日禁止原礦出口。7月，印尼向15家礦商頒布了鎳礦出口配額，6-8月可出口2700萬噸鎳礦，數(shù)字接近前5個(gè)月中國鎳礦進(jìn)口總量。

2013配額取消，起草禁令

為加大稅收，印尼政府于8月底廢除下半年鎳礦配額出口制度，各礦山繳納20%的關(guān)稅即可出口。12月，決定將于2014年1月12日開始禁礦。

2014禁令生效

1月，原礦出口禁令在印尼正式生效。即日起，印尼政府將停止所有原礦出口，在印尼采礦的企業(yè)必須在當(dāng)?shù)匾睙捇蚓珶捄蠓娇沙隹凇?/span>

2017有條件出口

1月，印尼允許鎳礦和鋁土礦出口，條件是在5年內(nèi)完成冶煉項(xiàng)目建設(shè)，并有30%的鎳礦用于國內(nèi)生產(chǎn)使用，其余低品位可出口。根據(jù)2017年的礦業(yè)開采法規(guī)，印尼計(jì)劃于2022年1月12日開始暫停未加工礦石出口，此前已給予礦商五年的時(shí)間來在國內(nèi)建造冶煉廠。

2019禁令提前

1月，印尼再次宣布禁礦，宣布2022年不再出口原礦石。同年，印尼兩次宣布提前對鎳礦的出口禁令，原定于2022年實(shí)施的出口禁令提前至2020年1月實(shí)施。

2020禁令實(shí)施

1月1日起，印尼實(shí)施全面禁止鎳礦出口的政策，所有品位的鎳礦徹底禁止出口。11月，印尼政府將下游鎳產(chǎn)業(yè)列入國家戰(zhàn)略項(xiàng)目（PSN）之一。

2021放寬礦石出口

3月，印尼政府文件顯示，印尼將向礦商發(fā)放未精煉礦石的出口許可證，以減輕新冠疫情對該行業(yè)的打擊，但新規(guī)定不包括鎳礦石出口。11月，印尼正計(jì)劃禁止所有原材料商品的出口，以吸引對陸上資源加工的投資并創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會。

2022對鎳中間品征稅消息屢傳

據(jù)鋼聯(lián)，印尼政府或?qū)︽嚦隹谡魇绽圻M(jìn)稅。該政策從2022年開始對鎳生鐵（NPI）和鎳鐵兩種鎳產(chǎn)品征收2%的稅率，并且稅額隨鎳價(jià)增長而增加。

1.4.2.印尼礦業(yè)投資政策梳理

1967《礦產(chǎn)和煤炭礦業(yè)法》

①外資是以合同(“標(biāo)準(zhǔn)工作合同制度”-CCOW)為基礎(chǔ)獲得的特許權(quán)，如工作合同、煤炭工作合同。②印尼內(nèi)資則是獲得（KP）礦權(quán)。

2009《礦產(chǎn)和煤炭礦業(yè)法》

①特許經(jīng)營領(lǐng)域劃分限制了采煤區(qū)域必須在政府指定的范圍內(nèi)，例如禁止在林區(qū)露天采礦。

②礦業(yè)權(quán)的設(shè)臵與管理采用了新的采礦授權(quán)方式，即用普通礦業(yè)許可證（IUP）代替了原有的標(biāo)準(zhǔn)工作合同制（CCOW）和煤炭協(xié)議和采礦授權(quán)（KP）模式。1）一家公司一個(gè)礦業(yè)許可區(qū)（WIUP）(印尼股權(quán)交易所上市的公司除外)；2）礦業(yè)許可證類型（a)礦權(quán)許可證(IUP)：在商業(yè)礦區(qū)（WUP）進(jìn)行礦業(yè)活動的普通礦權(quán)許可證，在勘探和生產(chǎn)兩個(gè)獨(dú)立的階段發(fā)放。（b)民間礦業(yè)許可證在國家保護(hù)區(qū)（WPN）進(jìn)行礦業(yè)活動的特殊礦權(quán)證。（c)特別礦業(yè)許可證(IUPK)：是在民采礦權(quán)區(qū)（IPR）進(jìn)行的有限規(guī)模和礦業(yè)投資活動的礦權(quán)許可證。

③為競得采礦經(jīng)營許可(IUP或IUPK)成立新公司：1）新礦法對外國資本初始投入股權(quán)比重沒有限制，可以達(dá)到100%的股權(quán)。但新礦法中規(guī)定，含有外國所有權(quán)的IUP持有人必須在項(xiàng)目投產(chǎn)5年后逐年減持股份（出售給印尼方），到第10年減持到49%。2）減持方不得向印尼方提供貸款用于購買減持股份，也禁止對要求減持的股份進(jìn)行抵押。

④礦權(quán)轉(zhuǎn)讓：1）礦權(quán)不可直接轉(zhuǎn)讓。但對礦業(yè)公司股份的轉(zhuǎn)讓沒有明確規(guī)定，因此外國投資者可以采取股權(quán)收購方式獲取當(dāng)?shù)氐V權(quán)。2）收購存續(xù)（內(nèi)資）礦業(yè)公司(IUP或IUPK持有人)：收購處在勘探階段的公司，外資股份最高為75%，收購處在生產(chǎn)經(jīng)營階段的公司，外資股份最高為49%。

⑤礦權(quán)持有者義務(wù)：1）礦產(chǎn)品強(qiáng)制印尼國內(nèi)加工和冶煉：要求獲得礦業(yè)許可證的現(xiàn)有生產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)冶煉加工其礦產(chǎn)品，自行建設(shè)礦產(chǎn)冶煉加工廠，或者交給國內(nèi)其他合法的冶煉廠加工。2）稅收：生產(chǎn)金屬和煤炭的礦業(yè)權(quán)人在繳納正常的所得稅和權(quán)利金外，新礦法還增加了一項(xiàng)附加稅，即生產(chǎn)企業(yè)凈利潤的10%，增加了在印尼投資礦業(yè)的成本。印尼現(xiàn)行公司所得稅率為25%，而印尼上市的礦業(yè)公司可享受5%稅率優(yōu)惠，按20%計(jì)稅。3）投資者必須繳納礦區(qū)土地復(fù)墾保證金：新法律要求采礦許可證持有人有責(zé)任推動社區(qū)發(fā)展，必須繳納礦區(qū)土地復(fù)墾保證金。

⑥冶煉公司：100%對外資開放，無股份減持要求。2021《GR23政府條例》①對已經(jīng)進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營的礦業(yè)公司的外商投資股比限制一般為低于49%，但在兩種情況下可略高：一是如果礦業(yè)公司進(jìn)行加工和精煉活動，則最高為60%；二是如果采礦公司進(jìn)行地下采礦，則最高為70%。（報(bào)告來源：未來智庫）

2021《GN96條例/新礦業(yè)法規(guī)》

①外資股比限制的取消：中國公司等外國投資者現(xiàn)在可以收購并持有一家印尼礦業(yè)公司100%股份，這將極大促進(jìn)中國投資者對于收購印尼礦業(yè)公司的積極性，有利于中國投資者在收購后對該等礦業(yè)公司的控制并享有相應(yīng)的股東權(quán)益和收益。

②股權(quán)減持要求分為四類：

1）對于采用露天采礦方法開展采礦活動，且未與加工精煉設(shè)施或開發(fā)使用活動相結(jié)合的礦業(yè)公司而言，應(yīng)在投入生產(chǎn)后第10年至第15年每年剝離股份給印尼方（印尼中央政府、地區(qū)政府、國有公司（BUMN）、地區(qū)所有公司（BUMD）和/或國有私營企業(yè)），使得該6年間印尼方每年分別持有的股份達(dá)到公司總股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%；

2）對于采用露天采礦方法開展采礦活動，且已經(jīng)與加工精煉設(shè)施或開發(fā)使用活動相結(jié)合的礦業(yè)公司而言，應(yīng)在投入生產(chǎn)后第15年至第20年每年剝離股份給印尼方，使得該6年間印尼方每年分別持有的股份達(dá)到公司總股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%；

3）對于采用地下采礦方法開展采礦活動，且未與加工精煉設(shè)施或開發(fā)使用活動相結(jié)合的礦業(yè)公司而言，應(yīng)在投入生產(chǎn)后第15年至第20年每年剝離股份給印尼方，使得該6年間印尼方每年分別持有的股份達(dá)到公司總股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%；

4）對于采用地下采礦方法開展采礦活動，且已經(jīng)與加工精煉設(shè)施或開發(fā)使用活動相結(jié)合的礦業(yè)公司而言，應(yīng)在投入生產(chǎn)后第20年至第25年每年剝離股份給印尼方，使得該6年間印尼方每年分別持有的股份達(dá)到公司總股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%。

2.印尼鎳礦供應(yīng):冶煉技術(shù)迭代提高鎳礦利用率，紅土鎳礦成為主流

2.1.全球鎳礦儲量以紅土鎳型為主

全球鎳礦主要有硫化物型、紅土型和海底多金屬結(jié)核/結(jié)殼三種類型，目前開發(fā)的為硫化物型和紅土型。據(jù)中國地質(zhì)調(diào)查局，截至2020年底，全球鎳礦項(xiàng)目在錄1153個(gè)，其中176個(gè)有儲量數(shù)據(jù)，其中紅土型鎳礦儲量5740萬噸，占全球總儲量的63%；硫化鎳型儲量3318萬噸，占全球總儲量的37%。硫化物型鎳礦鎳品位高，雜質(zhì)低，易開采且冶煉工藝技術(shù)成熟,且伴生金屬多綜合利用價(jià)值高，但因其長期開采，保有儲量嚴(yán)重下滑，增量依賴紅土鎳礦。紅土鎳礦是由含鎳的橄欖巖在熱帶或亞熱帶地區(qū)經(jīng)過大規(guī)模的長期風(fēng)化淋濾變質(zhì)的氧化礦石，由鐵、鋁、硅等含水氧化物組成，呈紅色疏松粘土狀。相較于硫化鎳礦，紅土鎳礦儲量更大但品位更低，開采難度小但冶煉難度更大。

印尼紅土鎳供應(yīng)受雨季影響。印尼的紅土鎳礦開采礦權(quán)主要分布在東南和中蘇拉威西省，以及北馬魯古省。紅土型鎳礦主要分布區(qū)域是:蘇拉威西(Sulawesi)島、哈馬黑拉(Halmahera)島、加里曼丹(Kalimantan)島、西巴布亞島(Papua)，以及Gebe、Obi、Buton、Kabeana等小島。蘇拉威西島是印尼主要的鎳礦礦區(qū),雨季為每年11月到次年3月，東北部的馬魯古群島和西巴布亞群島雨季為5-10月。

由于印尼較高品位的硅鎂鎳礦一般位于礦床的下方，在開采時(shí)會形成礦坑，雨季的雨水會匯集下滲，使得鎳礦處于浸泡的狀態(tài)，造成鎳礦水分超標(biāo)。水分的超標(biāo)不僅會降低礦的品位，也會增加礦的重量，影響運(yùn)輸成本。所以對于鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)而言，水分超標(biāo)會增加企業(yè)的生產(chǎn)成本與效率，故而港口貿(mào)易商的接受度不高。所以雨季的大量的降水不僅會影響鎳礦港口裝運(yùn)，也會降低鎳礦品位從而影響出口。

2.2.鎳鎂含量差異影響紅土鎳礦冶煉工藝選擇

紅土鎳礦礦層結(jié)構(gòu)可分為蓋層，褐鐵礦化層，過渡分解層和基層。通常在過渡分解層會單獨(dú)標(biāo)識硅鎂鎳礦。礦體總體隨地形起伏而變化：鎳和鈷品位從地表隨深度的變化由低變高再變低，鐵品位隨深度變化由高變低。不同金屬品位性質(zhì)的紅土鎳礦資源適用于不同冶煉工藝。當(dāng)前三種處理工藝包括：火法熔煉、還原焙燒氨浸（CARBON）和酸浸濕法流程。

2.3.印尼紅土鎳礦項(xiàng)目占全球新增鎳礦供應(yīng)80%以上

2022年是紅土鎳礦開發(fā)利用鎳中間品項(xiàng)目集中投放的元年，據(jù)我們梳理2021年至2025年共有118萬噸鎳礦新增產(chǎn)能，其中包括24萬噸硫化鎳，94萬噸氧化鎳，新增產(chǎn)能中印尼項(xiàng)目占比超80%，對應(yīng)印尼占全球鎳礦產(chǎn)量有望自2021年的38%上漲至52%，全球2021-2025年鎳礦產(chǎn)量年復(fù)合增速為8%。

3.印尼鎳中間品供應(yīng)：火法濕法百花齊放，降本增效中間品集中釋放

3.1.2022年為印尼鎳中間品供應(yīng)集中釋放元年

據(jù)SMM預(yù)計(jì)，2021年至2025年全球共有125萬噸鎳中間品新增產(chǎn)能，其中包括56萬噸鎳鐵，32萬噸MHP與37萬噸高冰鎳。盡管力勤項(xiàng)目的迅速爬產(chǎn)已經(jīng)證明濕法冶煉的難題大部分已經(jīng)被攻克，但濕法長期尾礦處理的問題值得關(guān)注?；鸱ǚ矫妫囪F轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的路線打通后，鎳的不銹鋼與新能源兩元供需市場開始交集。而富氧側(cè)吹爐的改進(jìn)，提升了鎳鈷回收率的同時(shí)，能耗僅為傳統(tǒng)電爐工藝的20%，極大改進(jìn)了火法項(xiàng)目的現(xiàn)金成本，同時(shí)單噸投資在1萬美元/金噸左右，建設(shè)周期較濕法更短，能夠在短期內(nèi)快速滿足新能源產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張對鎳的需求。

3.2.鎳中間品之火法高冰鎳：不銹鋼與新能源兩元復(fù)一載體，價(jià)差或?yàn)檗D(zhuǎn)產(chǎn)契機(jī)

冰鎳也叫鎳锍，是鎳、銅、鈷、鐵、硫金屬硫化物的共熔體，一般作為電鎳、鎳鹽等原料。根據(jù)含量不同有低冰鎳及高冰鎳之分，常規(guī)低冰鎳的鎳含量20%-30%不等；高冰鎳根據(jù)礦源不同含量亦有區(qū)別，其中硫化鎳礦生產(chǎn)高冰鎳的鎳含量一般為50%-65%不等，氧化鎳礦生產(chǎn)的高冰鎳的鎳含量在75%左右。

高冰鎳的冶煉主要為火法，根據(jù)鎳礦種類不同也有著不同的工藝，硫化鎳礦傳統(tǒng)工藝為火法造硫熔煉富集法，紅土鎳礦傳統(tǒng)主流工藝為還原硫化熔煉。隨著新能源需求不斷擴(kuò)大，下游尋求通過紅土鎳礦制取高冰鎳進(jìn)而獲得硫酸鎳：還原硫化熔煉（包括電爐熔煉和閃速熔煉）形成低冰鎳后轉(zhuǎn)爐吹煉富集形成高冰鎳。還原硫化熔煉鎳锍工藝流程為：先將紅土鎳礦干燥脫水，配加硫化劑和還原劑在鼓風(fēng)爐或電爐內(nèi)熔煉，熔煉溫度為1500～1600攝氏度，通過調(diào)整還原劑和硫化劑的加入量得到不同成分的低鎳锍，然后可送入轉(zhuǎn)爐進(jìn)一步吹煉成為高鎳锍。紅土鎳火法冶煉中，高爐和燒結(jié)爐工藝由于環(huán)境污染嚴(yán)重已逐步退出視野。

而在富氧側(cè)吹工藝-這已在其他金屬冶煉中成熟應(yīng)用的技術(shù)中，紅土鎳礦首先脫水破碎篩分,隨后進(jìn)入回轉(zhuǎn)焙燒窯中進(jìn)行深度干燥焙燒。再將干燥后紅土鎳礦、還原煤、熔劑及循環(huán)熔煉煙塵送入側(cè)吹浸沒燃燒爐內(nèi)進(jìn)行富氧吹煉。富氧空氣和粉煤通過經(jīng)爐體兩側(cè)的浸沒燃燒噴槍鼓入熔池中,浸沒式燃燒火焰直接接觸熔體,同時(shí)噴吹的富氧空氣和煤粉攪動熔池,強(qiáng)化熔池的傳熱加速了反應(yīng),使紅土鎳礦物料快速熔化,還原粒煤從爐頂加入對高鎳熔渣還原。

此外，高冰鎳也可由鎳鐵轉(zhuǎn)制而成。2007年后紅土鎳礦通過火法工藝RKEF（回轉(zhuǎn)窯-款熱爐）制成鎳鐵，替代硫化礦大規(guī)模進(jìn)入不銹鋼消費(fèi)領(lǐng)域。而鎳鐵經(jīng)過轉(zhuǎn)爐吹煉二次硫化，可制取高冰鎳，再加工為硫酸鎳，進(jìn)入新能源消費(fèi)領(lǐng)域。據(jù)Mysteel，印尼青山園區(qū)自2021年12月8日正式投產(chǎn)高冰鎳后，于2022年1月24日將首批高冰鎳產(chǎn)品集港完畢，正式裝船發(fā)運(yùn)中國，以實(shí)現(xiàn)對中偉股份和華友鈷業(yè)訂單交付。

全球2021-2025年高冰鎳產(chǎn)量年復(fù)合增速為18%，增量幾乎全部依賴印尼。后續(xù)如兩元供需市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，鎳鐵轉(zhuǎn)高冰鎳產(chǎn)契機(jī)存在，高冰鎳彈性供給空間可參考鎳鐵供應(yīng)數(shù)量。2021-2025年鎳鐵產(chǎn)量年復(fù)合增速約為6%，主要集中在2022-2023年釋放。

3.2.1.1.高冰鎳制取工藝成本對比：富氧側(cè)吹更具有成本優(yōu)勢

紅土鎳制備高冰鎳制取工藝路線中，礦石成本占比最大，超過50%。從紅土鎳礦至高冰鎳電爐-轉(zhuǎn)爐工藝純加工成本（不含礦石原料）約為5000美元/鎳金噸，而富氧側(cè)吹工藝制取高冰鎳較電爐成本更低，約為3500美元/鎳金噸，主要原因是電爐由于熱損失大，且使用廉價(jià)褐煤/煙煤。且富氧側(cè)吹爐對尾礦品位要求較低，對長期鎳礦品位下滑風(fēng)險(xiǎn)抵抗力更強(qiáng)。但也存在回收率較低、爐體壽命短等問題。

3.2.1.2.鎳鐵高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性測算

梳理高冰鎳制取工藝，我們發(fā)現(xiàn)邊際成本最高的是RKEF鎳鐵轉(zhuǎn)高冰鎳工藝，而轉(zhuǎn)產(chǎn)與否取決于直接售賣鎳鐵所獲利潤是否高于售賣高冰鎳?yán)麧?。由于高冰鎳在此條工藝路線中是作為硫酸鎳原料，因此鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性最終取決于直接售賣鎳鐵利潤，與售賣高冰鎳制取的硫酸鎳?yán)麧櫜铑~是否覆蓋轉(zhuǎn)產(chǎn)成本。我們預(yù)計(jì)當(dāng)印尼鎳鐵與中國硫酸鎳價(jià)格差距超2700美元/鎳金噸（約1.8萬元人民幣/鎳金噸）時(shí)，其轉(zhuǎn)產(chǎn)成本（不考慮轉(zhuǎn)產(chǎn)過程閑臵產(chǎn)能損失）才能得到覆蓋。

值得注意的是，除了硫酸鎳與鎳鐵價(jià)差達(dá)到必要轉(zhuǎn)產(chǎn)刺激之外，鎳鐵自身利潤水平也起到至關(guān)重要的作用，當(dāng)鎳鐵本身處于高利潤狀態(tài)時(shí)，即便短期價(jià)差已足夠覆蓋轉(zhuǎn)產(chǎn)成本，企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)的積極性大概率不夠強(qiáng)烈。未來隨著眾多鎳鐵項(xiàng)目投產(chǎn)，且與相關(guān)新能源產(chǎn)業(yè)鏈公司與不銹鋼企業(yè)簽訂包銷或聯(lián)合經(jīng)營合同，轉(zhuǎn)產(chǎn)事件或更為可見，而高冰鎳也將作為兩元市場連接的紐帶，體現(xiàn)新能源與不銹鋼的邊際需求變化。

3.3.濕法氫氧化鎳鈷：低碳排與低投料品位優(yōu)勢突出的長期發(fā)展路線

混合氫氧化鎳鈷（Mixed Hydroxide Precipitate）是一種鎳冶煉中間產(chǎn)品，鎳含量通常為34-55%，鈷含量通常為1-4.5%。紅土鎳礦的濕法冶煉工藝主要包括還原焙燒-氨浸（Caron）、高壓酸浸（HPAL）、常壓酸浸（AL）三種，其中高壓酸浸工藝HPAL為市場主流工藝，適用于處理鎂含量5%以內(nèi)的褐鐵礦。HPAL技術(shù)目前已發(fā)展到了第三代。

代際差別主要在高壓釜。第一代主要采用立式蒸汽攪拌高壓釜多級串聯(lián)作業(yè)，第二代均采用多隔室臥式高壓釜作為浸出設(shè)備，第三代HPAL技術(shù)的核心變動在于采用了“三級預(yù)熱、三級閃蒸模型”：三級預(yù)熱器使用增壓水蒸汽加熱礦漿，經(jīng)過高壓酸浸后再使用三級閃蒸器，通過壓強(qiáng)的變換使水蒸氣達(dá)到飽和狀態(tài)。特點(diǎn)為生產(chǎn)更穩(wěn)定、作業(yè)率更高、成本更低、金屬回收率更高，全流程鎳鈷回收率可達(dá)約95%。而核心高壓酸浸系統(tǒng)需要能承受高溫高壓高腐蝕，需要專門定制，供應(yīng)周期約為14-18個(gè)月，因此濕法項(xiàng)目建設(shè)周期普遍比火法項(xiàng)目更長。全球2021-2025年MHP產(chǎn)量年復(fù)合增速為48%，增量主要來自印尼的中資企業(yè)布局。

3.3.1.濕法工藝較火法工藝具有成本優(yōu)勢

紅土鎳礦制取氫氧化鎳鈷核心在于高壓反應(yīng)釜的充分浸出，高溫高壓環(huán)境下鎳鈷浸出率提升，且無需硫酸消耗，極大節(jié)約了加工成本，全流程加工成本（不含礦石成本）約為4500美元左右，較電爐火法工藝具有相當(dāng)優(yōu)勢。而MHP制備硫酸鹽的過程是簡單的酸溶萃取工藝，盡管相較于高冰鎳，不需要高壓環(huán)境，但其廢渣廢液需要進(jìn)行危廢處臵，因此該段加工成本整體較高冰鎳高出約30%。

3.3.2.濕法冶煉工藝ESG政策風(fēng)險(xiǎn)較低

碳排放是ESG的核心關(guān)注點(diǎn)之一，政府對相關(guān)項(xiàng)目在氣候變化，環(huán)境污染，資源發(fā)展和能源消耗等均為ESG政策的具體落腳點(diǎn)。

據(jù)鋼聯(lián)，2021年9月青山承諾不再新建境外煤電項(xiàng)目，將大力興建風(fēng)力，水力，太陽能發(fā)電及其他綠色清潔發(fā)電項(xiàng)目。2021年12月，印尼政府宣布對燃煤蒸汽發(fā)電廠自2022年4月起，對超過特定上限的碳排放征收30印尼盾/噸的碳稅。據(jù)WoodMackenzie當(dāng)前火法電爐冶煉工藝噸鎳碳排超50噸，長期來看，火法工藝需逐步轉(zhuǎn)接新型電力供應(yīng)。新型電力系統(tǒng)的建設(shè)周期和回報(bào)周期都較長，政策對傳統(tǒng)化石能源的施壓造成了長短期錯(cuò)配的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。濕法工藝噸鎳碳排約為10噸，碳排ESG風(fēng)險(xiǎn)較低。

濕法工藝由于尾礦品位較低，存在尾礦渣量大的特征，一金屬噸礦渣約150噸，且高壓酸浸工藝處理后的礦渣呈酸性，因此尾礦處理對環(huán)境影響的也是ESG重要評估點(diǎn)。目前主流尾礦處理方式包括尾礦堆壩、地下壓濾回填和深海填埋三種。印尼位于環(huán)太平洋火山地震帶，典型的熱帶雨林氣候下易遭暴雨沖擊，因此尾渣地面儲存堆積易產(chǎn)生垮塌風(fēng)險(xiǎn)。尾渣深海填埋系統(tǒng)將尾礦處理為達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)的無毒礦渣，排放至海洋環(huán)境調(diào)查的微生物極少區(qū)域，低于混合層和生物活性層，對海域影響極小。相較尾礦壩堆積和地下壓濾具有以下優(yōu)勢：規(guī)避暴雨沖擊尾礦壩溢流風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)避地震引發(fā)垮壩風(fēng)險(xiǎn)；不占用生產(chǎn)用地；不需復(fù)墾；尾礦渣停止排放后水流帶動自然沉積物覆蓋礦渣，恢復(fù)生態(tài)。

4.結(jié)論：新能源需求占比提升帶來鎳估值體系重構(gòu)，關(guān)注礦冶一體配套項(xiàng)目穩(wěn)步放量

復(fù)盤上一輪鎳周期（2009-2015）與本輪鎳周期的異同，我們發(fā)現(xiàn)鎳周期基本面主導(dǎo)的行情擾動中，供應(yīng)擾動極易催生沖頂行情，尤其印尼憑借其突出的資源稟賦迅速增儲擴(kuò)產(chǎn)，對鎳供應(yīng)影響力逐步擴(kuò)大，其貿(mào)易與礦業(yè)投資政策變化引起數(shù)次鎳價(jià)異動。我們對印尼的資源稟賦、礦產(chǎn)和冶煉進(jìn)行梳理，總結(jié)本輪鎳周期特征如下：

1）隨著濕法火法冶煉工藝逐步突破改進(jìn)，印尼政府為將高附加值產(chǎn)品留在本國，實(shí)施限制性礦產(chǎn)出口與寬松的國內(nèi)礦業(yè)冶煉投資政策并行，吸引了眾多產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)實(shí)施資本開支新建中間品冶煉項(xiàng)目。據(jù)我們梳理，2021年至2025年全球共有125萬噸鎳中間品新增產(chǎn)能，其中包括56萬噸鎳鐵，32萬噸MHP與37萬噸高冰鎳，超過80%項(xiàng)目來自印尼，供應(yīng)進(jìn)一步集中于印尼，印尼的貿(mào)易和稅收政策或持續(xù)影響鎳價(jià)。

2）我們測算2021-2025年冶煉中間品環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)劃建設(shè)擴(kuò)產(chǎn)增速（CAGR10%）高于終端需求增速(CAGR8%)，對未來三年鎳行業(yè)供需產(chǎn)生壓力，但需要指出的是本輪過剩是由冶煉環(huán)節(jié)主導(dǎo)而非礦產(chǎn)開發(fā)端，濕法火法項(xiàng)目對礦石品位、能耗、尾礦處理有不同要求，其投產(chǎn)爬坡進(jìn)度有可能不及預(yù)期，鎳價(jià)有回調(diào)壓力但依然有望維持在歷史高分位價(jià)格水平。長期來看，鎳價(jià)或維持1.5萬-1.8萬美元/噸，礦冶配給率高，能源儲備充分且尾礦處理方案周全的項(xiàng)目具有落地的潛力。

3）此外鎳定價(jià)估值體系有望重塑，我們詳拆鎳需求結(jié)構(gòu)，2021年底新能源電池需求占據(jù)鎳需求比例為9%，2025年該比例有望提升至21%，模型假設(shè)如下：①全球電氣化進(jìn)程加快，新能源汽車滲透率逐步提升，三元材料需求年復(fù)合增速28%。②受高鎳需求占比提升影響，三元材料加權(quán)鎳噸消費(fèi)量由0.41提升至0.45金屬噸。③不銹鋼消費(fèi)受益于基建與機(jī)械化工環(huán)保設(shè)備制造，消費(fèi)年復(fù)合增速約為4%。④電鍍和其他需求逐步自疫情影響后復(fù)蘇。

4）隨著新能源消費(fèi)占比迅速提升，鎳定價(jià)體系有望重估，且在需求不斷提升的背景下，礦冶加工一體化企業(yè)具備項(xiàng)目放量并逐步提升市占率潛力。建議關(guān)注礦冶一體化標(biāo)的：華友鈷業(yè)，盛屯礦業(yè)，以及前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)向上游延伸標(biāo)的：中偉股份，格林美。建議關(guān)注港股IPO進(jìn)程中的礦冶一體化標(biāo)的寧波力勤。

5.重點(diǎn)分公司分析

5.1.寧波力勤

寧波力勤是一家經(jīng)營鎳產(chǎn)品貿(mào)易和生產(chǎn)的鎳全產(chǎn)業(yè)鏈公司。據(jù)公司2022年2月15日遞交的招股說明書，在鎳產(chǎn)品貿(mào)易領(lǐng)域公司2020年全球排名第四，中國排名第一。在鎳產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)域，公司在印尼OBI島布局的HPAL項(xiàng)目是2013年以來第一個(gè)由中國公司在海外建設(shè)并成功投產(chǎn)的高壓酸浸工藝鎳濕法冶煉項(xiàng)目。2019/2020/2021年前三季度總收入分別為93.5、77.6和82.9億元；毛利率為10.89%、12.28%和9.28%；歸母凈利潤分別為5.67、5.18和4.15億元；凈利率6.06%、6.68%和5.01%。

公司現(xiàn)有產(chǎn)能包括國內(nèi)三條鎳鐵產(chǎn)線合計(jì)1.8萬噸和印尼OBI島一期3.7萬金噸鎳和0.45萬金噸鈷，并規(guī)劃在2022-2024年間陸續(xù)投建火法RKEF鎳鐵及HPAL氫氧化鎳鈷產(chǎn)線，合計(jì)實(shí)現(xiàn)23條火法產(chǎn)線和6條濕法產(chǎn)線，折鎳金屬42萬噸。

公司鎳貿(mào)易和生產(chǎn)原料供應(yīng)主要來自：

鎳產(chǎn)品貿(mào)易供應(yīng)商：紅土鎳礦主要來自菲律賓的鎳礦山，公司與亞洲鎳業(yè)（Nickel Asia）及CTP（Construction and Mining Corp.）等菲律賓領(lǐng)先鎳礦商建立了長期且穩(wěn)定的合作關(guān)系。菲律賓為木有錢最大紅土鎳礦出口量最高的國家，亞洲鎳業(yè)擁有菲律賓儲量最大品質(zhì)最穩(wěn)定的礦山。此外公司也從土耳其一家鎳礦商采購紅土鎳礦。鎳鐵來自印度尼西亞。RKEF項(xiàng)目供應(yīng)商：從印度尼西亞合作伙伴采購印尼當(dāng)?shù)?.5%-2.1%左右的高品位鎳礦作為原料，也考慮從印尼其他礦商采購。配套600兆瓦電廠2020年12月動工，預(yù)計(jì)2022年5月投產(chǎn)。

HPAL項(xiàng)目供應(yīng)商：使用1.1%-1.5%品位紅土鎳礦作為原料，從印度尼西亞合作伙伴處采購。配套60兆瓦電廠2021年5月動工，預(yù)計(jì)2022年9月投產(chǎn)。公司下游客戶主要來自不銹鋼行業(yè)與新能源行業(yè)，其中：不銹鋼行業(yè)：與振石集團(tuán)，東方特鋼，寶鋼德盛，浦項(xiàng)集團(tuán)建立長期穩(wěn)定鎳礦及鎳鐵供應(yīng)關(guān)系。新能源行業(yè)：公司與格林美簽署7年承銷協(xié)議（7.44-17.86萬金屬噸），華友，中偉新材和金川也為主要客戶。

公司未來發(fā)展方向主要圍繞鎳產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局：研發(fā)方向：紅土鎳礦金屬資源綜合利用，提取鐵、鈧等有價(jià)金屬；節(jié)能減排技術(shù)及智能化控制；鎳鈷復(fù)合產(chǎn)品、三元前驅(qū)體和電池材料的開發(fā)。在印尼OBI島建設(shè)一體化下游生產(chǎn)基地：擬推進(jìn)300萬噸不銹鋼項(xiàng)目建設(shè)，推動島上港口機(jī)場建設(shè)，建設(shè)更多光伏發(fā)電設(shè)施項(xiàng)目，作為傳統(tǒng)發(fā)電形式補(bǔ)充。向新能源電池材料延伸：與寧德時(shí)代成立合資公司CBL，聚焦新能源電池項(xiàng)目開發(fā)。（報(bào)告來源：未來智庫）

5.2.中偉股份

三元前驅(qū)體龍頭，市場競爭力持續(xù)提升：

1）三元前驅(qū)體：公司為全球三元前驅(qū)體龍頭，公司已在貴州銅仁、湖南長沙及貴州有生產(chǎn)基地。據(jù)上海有色網(wǎng)，截止至2021年底，公司已形成約27萬噸/年的三元前驅(qū)體產(chǎn)能、2.5萬噸/年四氧化三鈷產(chǎn)能。根據(jù)上海有色網(wǎng)估計(jì)，公司2021年上半年三元前驅(qū)體市場占有率提升至26%，四氧化三鈷市場占有率提升至25%，均居行業(yè)第一。增量方面，廣西南部基地?cái)M投建18萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目已投產(chǎn)6萬噸，剩余12萬噸有序推進(jìn)。同時(shí)公司與芬蘭礦業(yè)集團(tuán)簽訂協(xié)議，擬在Hamina市建設(shè)年產(chǎn)規(guī)模不超過12萬噸的高鎳三元前驅(qū)體生產(chǎn)基地，其中一期投資2億歐元，建設(shè)年產(chǎn)2萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2024年建成投產(chǎn)。

2）一體化布局磷酸鐵鋰完善材料端布局，增添新的利潤增長點(diǎn)：2021年12月公司公告與開陽縣簽訂協(xié)議，擬投資約100億元人民幣，分期開發(fā)，通過33個(gè)月的建設(shè)，建成年產(chǎn)20萬噸磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料生產(chǎn)線一體化項(xiàng)目，同時(shí)在化工園區(qū)范圍內(nèi)配套建設(shè)磷礦制磷酸或黃磷、磷酸一銨，另配套礦區(qū)及磷礦開采，以匹配20萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)品需求。

回收與原生資源共同發(fā)力，戰(zhàn)略布局印尼紅土鎳資源或保障長期生產(chǎn)能力：1）公司擬在印尼IMIP工業(yè)園投建一期三萬噸，二期三萬噸高冰鎳產(chǎn)線，總投資六億六千萬美元。3）公司與廈門象嶼簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，建立長期穩(wěn)定鎳鈷原材料供銷關(guān)系，預(yù)計(jì)在2022年-2027年的5年期間，實(shí)現(xiàn)約8萬噸鎳金屬量和1.5萬噸鈷金屬量的鎳、鈷原材料供應(yīng)合作。3）攜手國際領(lǐng)先企業(yè)布局資源回收，據(jù)公司公告，公司與SungEel Hitech公司簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄，雙方擬在歐洲開展電池回收、拆解與濕法冶煉合作。

5.3.華友鈷業(yè)

鎳鈷鋰資源端全布局：目前公司資源冶煉端產(chǎn)能為：1）鈷：國內(nèi)冶煉端產(chǎn)能3.9萬噸，其中衢州和桐鄉(xiāng)分別為3萬噸、0.9萬噸；海外剛果（金）產(chǎn)能2.14萬噸，其中CDM公司1.44萬噸和MIKAS公司0.7萬噸；2）銅：產(chǎn)能合計(jì)11.1萬噸。其中國內(nèi)冶煉端產(chǎn)能1.5萬噸，CDM公司6.6萬噸和MIKAS公司3萬噸；3）鎳：產(chǎn)能合計(jì)1萬噸，產(chǎn)能主要集中在衢州，產(chǎn)品為硫酸鎳；4）鋰：截止至2021年12月，公司擁有AVZ礦業(yè)6.29%股權(quán)；收購前景鋰礦公司100%股權(quán)，獲得津巴布韋Arcadia鋰礦權(quán)益，同時(shí)擬與恩捷股份等在云南玉溪合作投資建設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈，其中包括礦產(chǎn)開發(fā)。

鎳資源布局有望成為盈利新增點(diǎn)，鎳資源端華越+華科+華飛總產(chǎn)能22.5萬金噸：1）華越項(xiàng)目（濕法）：年產(chǎn)能6萬噸氫氧化鎳鈷，已于2021年底建成試產(chǎn)。2022年2月14日，華越項(xiàng)目首批氫氧化鎳鈷發(fā)船，據(jù)SMM，該項(xiàng)目一期預(yù)計(jì)投產(chǎn)3萬噸鎳噸濕法中間品，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后，將增加每月2500鎳噸/月的供應(yīng)量，二期3萬鎳噸濕法中間品也將在2022年中后陸續(xù)投產(chǎn)；2）華科項(xiàng)目（火法）：年產(chǎn)能4.5萬噸高冰鎳，已于2021年上半年開工建設(shè)，預(yù)計(jì)2022年年中建成投產(chǎn)；3）華飛項(xiàng)目（濕法）：年產(chǎn)能12萬噸氫氧化鎳鈷，已于2022年2月25日開工；4）衢州華友電池級硫酸鎳項(xiàng)目：年產(chǎn)能3萬噸硫酸鎳，預(yù)計(jì)2022年建成投產(chǎn)。

深耕三元體系，多元化材料布局：1）三元前驅(qū)體：公司2021年底已有產(chǎn)能10萬噸，根據(jù)公司公告的項(xiàng)目規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2022/2023年產(chǎn)能擴(kuò)張至11.4/26.4萬噸；2）三元正極：2021年底已有產(chǎn)能4.5萬噸，根據(jù)公司公告的項(xiàng)目規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2022/2023年擴(kuò)張至3.4/8.4萬噸；3）鐵鋰正極：公司與興發(fā)集團(tuán)共同建設(shè)50萬噸產(chǎn)能，收購圣釩科技獲得1萬噸建成產(chǎn)能，7.5萬噸磷酸鐵鋰在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)2022年釋放。近期公司與容百科技、當(dāng)升科技、孚能科技簽訂協(xié)議，將合計(jì)鎖定約87.65-92.65萬噸前驅(qū)體銷量，主要供貨期集中在2022-2025年，年平均供貨量約22.5萬噸前驅(qū)體，按照1噸前驅(qū)體需要0.5噸鎳及0.07噸鈷計(jì)算，合計(jì)約需45萬噸鎳，折11.3萬噸鎳/年；約需6.3萬噸鈷、折1.6萬噸鈷/年。

5.4.盛屯礦業(yè)

公司圍繞著新能源產(chǎn)業(yè)鏈，上控資源、下拓材料，專注鎳、銅、鈷三大品種的生產(chǎn)。2021年公司鎳、鈷、銅產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn)了歷史最高水平，鎳、鈷、銅產(chǎn)品單位盈利水平同比大幅上升，效益大幅增長。公司目前已形成剛果金銅鈷業(yè)務(wù)、印尼鎳業(yè)務(wù)以及國內(nèi)金屬冶煉加工業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展局面。

新能源鋰電材料一體化布局漸入佳境，未來隨著CCM、卡隆威項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司盈利能力有望持續(xù)增長。銅鈷板塊方面，受益于技改擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)量提升，當(dāng)前公司CCR&CCM銅鈷冶煉項(xiàng)目合計(jì)權(quán)益銅產(chǎn)能4.5萬噸，鈷中間品金屬量7550噸。其中剛果資源CCR（51%權(quán)益）擁有3萬噸陰極銅、3500噸鈷金屬量中間品產(chǎn)能；剛果盛屯新材料CCM（100%權(quán)益）擁有3萬噸陰極銅、5800噸鈷金屬量中間品產(chǎn)能。未來隨著卡隆威礦山冶煉一體化項(xiàng)目（100%權(quán)益）有序推進(jìn)，公司將形成12萬噸銅、4.5萬噸鎳、1.6萬噸鈷、30萬噸鋅的年產(chǎn)能。

鎳板塊方面，公司實(shí)現(xiàn)了第一個(gè)完整會計(jì)年度滿產(chǎn)，2020年三季度，友山鎳業(yè)冶煉項(xiàng)目順利投產(chǎn)，2021年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)的同時(shí)為公司積累了豐富的印尼生產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)鋪墊。公司當(dāng)前的鎳資源項(xiàng)目包括印尼友山鎳業(yè)項(xiàng)目（3.4萬噸/年，35.75%權(quán)益）及贊比亞穆納里項(xiàng)目租賃權(quán)和盛邁鎳業(yè)高冰鎳項(xiàng)目（4萬噸/年，70%權(quán)益）。隨著公司鎳鈷銅新項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，資源冶煉加工一體化布局或?qū)⑦M(jìn)一步提升公司競爭力，助力業(yè)績維持高位。未來三年公司業(yè)績或?qū)@CCR&CCM銅鈷冶煉項(xiàng)目、卡隆威銅鈷資源冶煉一體化項(xiàng)目以及印尼友山、盛邁火法高冰鎳項(xiàng)目展開。

5.5.格林美

前驅(qū)體遠(yuǎn)景產(chǎn)能規(guī)劃可觀，已嵌入核心供應(yīng)鏈。2021年底公司已形成了23萬噸三元前驅(qū)體總產(chǎn)能，公司2021年上半年核心產(chǎn)品三元前驅(qū)體出貨量超過4.2萬噸，同比增長190%，三元前驅(qū)體中8系及8系以上高鎳產(chǎn)品出貨量占比50%以上，9系超高鎳（Ni90及以上）產(chǎn)品銷售占比40%以上，受益于高鎳產(chǎn)品占比提升，前驅(qū)體產(chǎn)品毛利率達(dá)到25.63%，居行業(yè)前茅。2022年已經(jīng)確定訂單出貨量為20萬噸，此外公司還制定了2025年產(chǎn)銷40萬噸三元前驅(qū)體總產(chǎn)能的目標(biāo)。公司當(dāng)前已公告超過115萬噸前驅(qū)體供應(yīng)備忘錄和戰(zhàn)略供應(yīng)合作框架協(xié)議。

多渠道的鎳原料供應(yīng)將進(jìn)一步保障公司前驅(qū)體產(chǎn)銷放量，業(yè)績成長性可期。公司積極與青山合作，進(jìn)駐印尼鎳資源基地，鎖定50萬噸鎳資源。印尼青美邦項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能5萬噸鎳，四千噸鈷，現(xiàn)金成本僅為1.1萬美元/噸，待技術(shù)與管理積累成熟后企業(yè)或有進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。近日格林美公告，公司與容百科技簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，在海外鎳資源項(xiàng)目合作方面，格林美及其關(guān)聯(lián)公司出讓其在印尼青美邦中8%的股份給容百科技，協(xié)助格林美成為容百科技求安軀體戰(zhàn)略核心供應(yīng)商。

與全球車廠電池廠合作，充分發(fā)揮資源回收優(yōu)勢：目前，在工信部發(fā)布的47家符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)中，格林美占據(jù)三家。2021年上半年，公司動力電池回收業(yè)務(wù)快速增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5,473.70萬元，同比增長75.90%。公司制定了2025年動力電池回收超過25萬噸的目標(biāo)，已經(jīng)與全球430多家整車廠與電池廠達(dá)成戰(zhàn)略合作，探討“廢料換原料”的合作模式，在印尼、歐洲建設(shè)動力電池回收基地。

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